債券虛假陳述糾紛中發行人的賠償責任可以超過投資者實際損失嗎
作者：李云 2021-07-19前言
眾所周知，債券作為中國資本市場的重要組成部分，在促進經濟發展過程中越來越發揮著舉足輕重的作用，截止2020年，其規模已經超過人民幣55萬億元，占全國GDP的一半以上。因債券引發的糾紛受到市場的高度關注，尤其是債券欺詐發行和虛假陳述糾紛，因其涉及面廣、金額大、人數眾多、利益關系復雜等，且目前司法仍處于不斷探索的階段，這類型案件自然也就成為了各方關注的焦點。最近，中辦、國辦聯合發布的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》專門針對債券違法提出了具體的意見。債券虛假陳述糾紛的司法實踐中出現了發行人的民事賠償責任超過了投資者實際損失、違背民事侵權基本原理的情形。本文擬就此進行探討，而除了探討發行人之民事賠償責任范圍的確定以外，該類案件所涉及的程序上的問題及實體上有關虛假陳述的認定、因果關系的確定、免責事由等其他問題，均不屬本文探討之范疇。
一、法律依據 債券虛假陳述侵權糾紛，本質上屬于民事侵權糾紛，應遵守民事侵權的基本原理，同時其作為證券市場債券領域的侵權糾紛又有一定的特殊性，不能生搬硬套，唯有精準司法，才能更好的發揮司法對資本市場發展的保障作用。在司法實踐中，其主要的法律依據如下。 （一）民法典 1.《民法典》無過錯責任歸責原則的規定 《民法典》第1166條規定：“行為人造成他人民事權益損害，不論行為人有無過錯，法律規定應當承擔侵權責任的，依照其規定。” 在《民法典》頒布實施之前，《侵權責任法》第7條規定：“行為人損害他人民事權益，不論行為人有無過錯，法律規定應當承擔侵權責任的，依照其規定”，前后兩個條文內容沒有實質的變化。實踐中，這種類型的民事侵權糾紛中，只要被告的行為與原告的損害之間存在因果關系，被告就應承擔民事賠償責任。 在債券虛假陳述侵權糾紛中，對發行人來說，是適用無過錯責任原則。也正是因為適用無過錯責任原則，其賠償責任范圍有清晰的鑒定，甚至在一些適用無過錯責任原則的特定領域中，其賠償額度還有明確的限制。 2.《民法典》財產損失計算的規定 《民法典》第1184條規定：“侵害他人財產的，財產損失按照損失發生時的市場價格或者其他合理方式計算。” 該條由《侵權責任法》第19條修改而來，增加了其中的“合理”二字。財產損失的計算方式，在一定意義上與賠償責任的范圍有較大的關聯。“財產損失按照損失發生時的市場價格”計算，通俗的說，賠償責任的范圍就是實際損失的范圍。 可見，適用無過錯責任的民事侵權糾紛，賠償責任的范圍應限定在侵權行為導致的實際損失的范圍之內。 （二）證券法 《證券法》第85條規定：“信息披露義務人未按照規定披露信息，或者公告的證券發行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任；發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員，應當與發行人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。” 首先，從法律適用的角度看，該條作為投資者提起虛假陳述侵權糾紛的請求權基礎，其規定是十分明確的。這里“致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任”，即，就債券發行人而言，其應當承擔賠償責任的范圍就在于投資者在證券交易中遭受的損失，是實際遭受的損失。這是類似糾紛中適用法律裁判時，于裁判結果上的明確限定，不應予以突破。 再者，反觀該條的歷史沿革，《證券法》從1998年通過、歷經2003年、2004年、2013年、2014年、2019年五次修改，該條在內容及序號上發生了一些變化，但對于賠償責任范圍均明確限定在投資者“遭受損失”的范圍之內，這一點是一以貫之的。 二、國家政策 2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱《意見》，該份史上重量級的政策文件明確對虛假陳述引發的民事賠償糾紛的處理提出了具體的要求，包括健全民事賠償制度和加強債券市場統一執法，明確“抓緊推進證券糾紛代表人訴訟制度實施。修改因虛假陳述引發民事賠償有關司法解釋，取消民事賠償訴訟前置程序”，“強化對債券市場各類違法行為的統一執法，重點打擊欺詐發行債券、信息披露造假、中介機構未勤勉盡責等違法行為”。 這樣一份高規格的《意見》不會直接談到如何確定債券發行人的賠償責任范圍，但《意見》提出了健全民事賠償制度的措施，要求加強對債券虛假陳述行為的打擊力度。在這種情形下，對于如何依法準確確定債券發行人的賠償責任范圍，維護各方合法權益及法律的尊嚴與權威，將會具有重大的現實意義。 換言之，“從嚴打擊證券違法活動”，亦應堅持“依法”進行。 三、相關司法解釋 早在2003年，最高人民法院就頒布實施了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》），前述《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》也明確提出“修改因虛假陳述引發民事賠償有關司法解釋，取消民事賠償訴訟前置程序”。在《若干規定》尚未修改之前，債券虛假陳述糾紛作為證券市場虛假陳述糾紛的一種，其發行人賠償責任范圍的確定仍然適用《若干規定》的相關規定。 （一） 證券發行市場虛假陳述賠償責任范圍 《若干規定》第29條規定：“虛假陳述行為人在證券發行市場虛假陳述，導致投資人損失的，投資人有權要求虛假陳述行為人按本規定第三十條賠償損失；導致證券被停止發行的，投資人有權要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。“ 也就是說，在證券發行市場發生的虛假陳述，導致證券被停止發行的，發行人承擔的賠償責任范圍為“所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息”，即相當于給投資人造成的實際損失；如果未導致證券被停止發行而使投資人遭受損失的，則投資人有權要求發行人“按本規定第三十條賠償損失”。 （二）證券交易市場虛假陳述賠償責任范圍 《若干規定》第30條規定：“虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括： （一）投資差額損失； （二）投資差額損失部分的傭金和印花稅。 前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。” 可見，發行人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，均以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。實際損失的主要部分就是“投資差額損失”，即投資者的所有直接成本支出與回收投資的收入之差額。 簡言之，根據《若干規定》的前述規定，發行人因虛假陳述引發的糾紛所應承擔的賠償責任范圍以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限，無論是發行市場還是交易市場，也無論是股票虛假陳述糾紛還是債券虛假陳述糾紛，概莫能外。也就是說，債券虛假陳述糾紛中發行人的賠償責任不能超過投資者所遭受的實際損失。 四、相關司法文件 （一）《全國民商事審判工作會議紀要》（法【2019】254號） 最高人民法院于2019年7月3日至4日在黑龍江省哈爾濱市召開了全國法院民商事審判工作會議，并于2019年11月8日發布了《全國民商事審判工作會議紀要》（法【2019】254號）。關于證券虛假陳述糾紛，“會議認為，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》施行以來，證券市場的發展出現了新的情況，證券虛假陳述糾紛案件的審理對司法能力提出了更高的要求。” 該會議紀要對虛假陳述糾紛案件有關問題的處理提出了較為明確的意見，雖則在整個會議紀要中，沒有對虛假陳述行為人的賠償責任范圍做出具體規定，但包括虛假陳述侵權糾紛在內的民事侵權糾紛的賠償責任范圍，應以造成的實際損失為限，是民事法律的一貫原則，自然也是其題中應有之義。 （二）《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（法【2020】185號） 最高人民法院于2019年12月24日在北京召開了全國法院審理債券糾紛相關案件座談會，邀請了諸多相關機構及人員參加。會后，經商國家發展和改革委員會、中國人民銀行、中國證監會同意，最高人民法院制定了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券紀要》），并于2020年7月15日發布。 在《債券紀要》中，對債券發行人的責任范圍分為違約案件和侵權案件分別進行了規定。總的原則確定為：“對于債券違約案件，要根據法律規定和合同約定，依法確定發行人的違約責任；對于債券欺詐發行和虛假陳述侵權民事案件，應當根據債券持有人和債券投資者的實際損失確定發行人的賠償責任，依法提高債券市場違法違規成本。” 1.債券違約糾紛中發行人民事賠償責任范圍 《債券紀要》第21條第一款在具體闡述發行人的違約責任范圍時，明確規定，“債券發行人未能如約償付債券當期利息或者到期本息的，債券持有人請求發行人支付當期利息或者到期本息，并支付逾期利息、違約金、實現債權的合理費用的，人民法院應當予以支持。” 即，債券違約糾紛中，發行人應按照約定償付債券本息及其他約定的應支付的款項。 2.債券虛假陳述糾紛中發行人民事賠償責任范圍 《債券紀要》第22條第（2）點談到發行人在虛假陳述侵權糾紛中對發行階段的債券認購人或交易階段的債券投資者所應賠償之損失的計算時，規定如下： “（2）在一審判決作出前仍然持有該債券的，債券持有人請求按照本紀要第21條第一款的規定計算損失賠償數額的，人民法院應當予以支持”。 由此，在債券虛假陳述侵權糾紛中，一審判決前的債券持有人也可以比照債券違約糾紛“請求發行人支付當期利息或者到期本息，并支付逾期利息、違約金、實現債權的合理費用”。 事實上，從邏輯上看，《債券紀要》第22條第（2）點中“債券持有人”的概念包括兩種類型：一是債券發行階段的認購人，這部分認購人系特指直到案件一審判決前仍持有債券的認購人；二是債券交易階段的投資者，這部分投資者同樣是特指直到一審判決前仍持有債券的投資者。當然，我們所討論的交易階段的投資者都是指在虛假陳述行為實施日及之后、揭露日之前在交易市場上買入債券的投資者。 結合《債券紀要》確立的“實際損失”原則，這里的“債券持有人”，應當是指一審判決前仍持有債券的“發行階段的債券認購人”或者是交易階段按照票面金額購買債券且一直持有債券到一審判決之前的投資者。 進言之，在交易階段以低于票面金額購買債券的投資者，其不屬于虛假陳述糾紛中可以“請求發行人支付當期利息或者到期本息，并支付逾期利息、違約金、實現債權的合理費用”的“債券持有人”。否則，這部分債券投資人一旦獲得了債券本息及其他費用的賠償，必然直接與前述“應當根據債券持有人和債券投資者的實際損失確定發行人的賠償責任”之總的原則相背離。 五、實踐中出現的問題 客觀上，近年來在債券虛假陳述糾紛的司法裁判中出現了部分判決，其結果直接導致發行人的民事賠償責任范圍遠遠超過了“債券持有人”的“實際損失”。 在該等判決中，民事賠償的請求權基礎依然是引用《證券法》的相關規定，而實質上是參照《債券紀要》第22條第（2）點的規定，并根據對這一規定的誤讀意見，將前文所述在交易階段以低于票面金額購買債券的投資者，一并納入了可以“請求發行人支付當期利息或者到期本息，并支付逾期利息、違約金、實現債權的合理費用”的“債券持有人”的范圍。 類似判決直接違反了《民法典》《證券法》《若干規定》的相關規定，也違背了《債券紀要》的精神，擴大了發行人的民事賠償責任范圍，從根本上說是偏離了金融法治化的方向，動搖了法律的尊嚴與權威，應當依法予以糾正。 結語 從中辦、國辦剛剛發布的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》來看，金融司法與金融監管在今后一段時間都將對包括證券虛假陳述在內的證券違法行為予以強有力的規制，金融司法中債券虛假陳述糾紛是一個重點，且證券糾紛代表人訴訟制度無疑將得到更為有力的實施。債券發行人作為虛假陳述的責任人，理應承擔其應負的民事賠償責任，以保障資本市場健康穩定發展，同時該等民事賠償責任的范圍不能脫離法律的明文規定、不可以超過投資者的實際損失。司法實踐應堅持以習近平法治思想為指導，進一步促進金融治理體系法治化，在債券虛假陳述糾紛中，需要特別注意確定發行人的民事賠償責任范圍時，不能違背《民法典》《證券法》的明文規定。“從嚴打擊證券違法活動”，堅持“依法”進行。
