從實務角度對科創板細則征求意見稿中有關問題的評述
作者：沈誠 2019-02-04中國證監會于2019年1月30日晚間發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》(“科創板實施意見”)。同時中國證監會和上交所就有關科創板具體規定公開征求意見。作為一個執業時間超過十年的證券律師，筆者這兩天也懷著無比激動的心情通讀了全部科創板細則征求意見稿，希望從實務角度就其中的一些問題談一些個人的看法，并對各方認識這個中國資本市場的新篇章有所幫助。
一、 關于科創板上市企業的行業定位
根據科創板實施意見第二條之規定，科創板將重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略新興產業。
前述產業分布基本上與國家統計局于2018年11月7日發布的《戰略性新興產業分類(2018)》(“戰略新興產業分類”)中列示的戰略性新興產業基本相符合。但我們也注意到納入戰略新興產業分類的部分產業未在科創板實施意見中被明確提及，例如生物醫學工程產業(細分項目包括先進醫療設備及器械制造、植介入生物醫用材料及設備制造等)、新能源汽車產業(細分項目包括新能源汽車整車制造、配件制造、電機、發動機制造等)、數字創意產業(細分項目包括互聯網游戲服務、影視節目制作、互聯網廣告服務等)。
我們尚不清楚前述科創板實施意見對有關重點支持產業的提法是否有特別考慮。從相關科創板文件的表述來看，潛在上市企業應該具有四方面特質，即科技創新能力突出、商業模式穩定、具有高成長性、市場認可度高。據此，從事生物醫學工程產業及新能源汽車產業的企業若具體前述特質，應該也能符合科創板上市企業的定位，而限于數字創意產業的特性，除極個別技術驅動型企業外，可能并不屬于科創板優先鼓勵的行業。
二、 關于科創板的信息披露
發行股票并在科創板上市將試點注冊制。注冊制的核心在于以信息披露。因此，目前中國證監會和上交所公布的科創板相關規定中將信息披露提升到一個前所未見的高度。《上海證券交易所科創板股票發信股上市審核規則(征求意見稿)》(“審核規則”)第五條明確規定，上交所在審核時將重點關注發行人的信息披露是否符合中國證監會和上交所的要求，換言之，如果發行人信息披露方面不符合要求將無法在科創板上市。潛在科創板上市企業和資本市場從業者在看到科創板可能帶來的制度創新、便利、效率的同時，應該對信息披露要求跳躍式提升對過往項目開展習慣的挑戰以及對今后項目實施帶來的新的壓力和困難給與充分的認識和評估。我們大致從兩個方面對科創板的信息披露相關事宜做初步提示：
(1) 信息披露的要求
證券監管機構對科創板企業的信息披露主要強調兩方面。首先是強調信息披露的三性，即充分性、一致性和可理解性。因此信息披露的內容必須包括可能影響投資者做出投資決策的所有重要信息，各類申請文件的內容應保持一致，且簡明扼要、邏輯清晰。我們注意到，根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》(“注冊管理辦法”)第74條，若申報文件披露內容表述不清、邏輯混亂也可能導致發行人和證券服務機構受到監管措施。之前并沒有如此嚴格的要求。
其次，潛在科創板上市企業的信息披露應結合所屬行業特點，對可能影響核心競爭力的風險因素進行充分披露?？紤]到科創板的特殊定位，其上市公司可能普遍具有輕資產等特點，但隨之也帶來抗風險能力較差等問題，特別是有些技術創新企業在上市時可能尚未盈利，這種情況在之前的境內資本市場上是未出現過的。因此潛在上市企業的信息披露應符合科創板定位和自身實際情況，例如尚未盈利的企業應充分披露未盈利的原因、對團隊穩定、科研投入、經營可持續性等的影響、以及預計可以取得盈利的時間等等。
從注冊管理辦法第35條來看，中國證監會后續還會推出針對于科創板上市公司的招股說明書內容與格式準則、編報規則，以及對其他申報文件(例如律師工作報告及法律意見書、審計報告、上市保薦書等)的編制要求。擬申報企業應關注相關規定的出臺進度。
(2) 信息披露的主要配套措施
為了對發行人的信息披露事宜進行有效監管，證券監管機構出臺了一系列的配套措施，主要如下：
增加了預披露次數和預披露內容。上交所受理發行上市申請文件當日，發行人應當在本所網站預先披露招股說明書、發行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書等文件。而在現有制度下，發行人在上市申請受理后只要對招股說明書進行預披露。
上交所受理發行上市申請后至股票上市交易前，公共媒體報道、傳聞與發行人信息披露存在重大差異且可能對本次發行上市產生重大影響的，發行人應當作出解釋說明，中介機構應當進行核查。上交所收到與發行人本次發行上市相關的投訴舉報的，可以就投訴舉報涉及的事項向發行人、中介機構問詢，要求發行人作出解釋說明，并要求中介機構進行核查。
加大現場檢查力度。上交所現場檢查分兩種情況，第一種情況是從申請企業中隨機抽取一定比例對其信息披露質量進行現場檢查，第二種情況是上交所在審核過程中發現申請文件有重大疑問且發行人無法做出合理解釋的，也可以啟動現場檢查程序。
要求保薦人在報送發行上市申請文件的同時以電子文檔形式報送工作底稿和驗證版招股說明書。驗證版招股說明書是指在招股說明書中標示出重要的披露內容對應工作底稿依據的招股說明書版本。這是香港上市的一般要求，但此前境內A股上市從來沒有提出過對招股說明書進行驗證，這個新的要求會大大增加保薦人的工作量。
科創板退市制度中包括一種情況是由于信息披露重大違法導致的強制退市。在企業成功登陸科創板的情況下，如果發現其申報文件或上市后持續信息披露文件中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，其股票也可能被責令終止上市。
特別要求證券服務機構在出具的文件中除了就發行人符合發行和上市條件發表明確意見外還必須具備充分的理由和依據。與此相對應，證券監管機構推出了針對證券服務機構非常嚴厲的追責機制。如果證券服務機構出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的程度，最長三年內不會被上交所受理發行上市申報文件，即使未達到虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的程度，如果未做到真實、準確、完整，亦可能在一年內不被上交所受理發行上市申報文件。
三、 關于科創板的發行及上市條件
總體上來講，科創板的發行和上市條件沒有脫離既有的A股發行上市審核框架，但充分體現了科創板自身的特點。最明顯的變化是盈利指標不再作為一項發行實質條件，而是融入到五套市值測試標準中放入上市的實質條件。我們從以下五個方面談一下對目前科創板細則征求意見中規定的發行及上市條件的初步感覺：
(1) 有關市值指標的適用
目前階段，不管是主板、中小板還是創業板，財務指標(或者盈利性)都是作為發行實質條件來規定的，而在創業板制度中被歸入上市的實質條件而非發行的實質條件，我們理解這種安排與科創板財務指標本身的要求是相符合的。根據審核規則，科創板上市條件一共有五套財務指標標準，其中的每一套都涉及預計市值的金額。預計市值指股票公開發行后按照總股本乘以發行價格計算出來的發行人股票名義總價值。企業在向上交所提出科創板上市申請時可以根據預測的股票發行價格和上市后的股票總數得出一個預計的市值，但是否最終能達到該市值只有在中國證監會做出注冊決定并經發行人和主承銷商確定發行價格后才能確定。如果將市值標準作為一個發行條件而不是上市條件，可能導致有關企業無法提交申請。
根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法(征求意見稿)》(“發行與承銷辦法”)第10條之規定，股票發行價格確定后，發行人預計發行后總市值不滿足其在招股說明書中明確選擇的市值與財務指標上市標準的，應當中止發行。中止發行后，在中國證監會同意注冊決定的有效期內，且滿足會后事項監管要求的前提下，經向上交所備案，可重新啟動發行。因為中國證監會做出的同意注冊決定的有效期是6個月，發行人可以在該期限內嘗試多次詢價，直至根據詢價結果確定的發行價格可以滿足其招股說明書中選擇的市值指標。當然，如果在中國證監會做出注冊決定后6個月內，發行人的詢價結果都無法支持其選擇的市值標準，將導致發行失敗。因此我們在看到科創板發行價格突破23倍市盈率的同時，也應該充分認識到發行失敗的風險。
(2) 同業競爭/關聯交易
最早的主板與創業板首發上市管理辦法里都有一條規定，即發行人與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭，以及嚴重影響公司獨立性或者顯失公允的關聯交易。中國證監會在2015年底對主板和創業板首發上市管理辦法進行修訂時都刪除了前述規定。但在實踐審核中中國證監會仍然非常關注發行人的同業競爭和關聯交易情況。例如IPO51條中明確規定：發行人不能簡單以產品銷售地域不同、產品的檔次不同等認定不構成“同業”；對于控股股東、實際控制人與發行人存在關聯交易，且關聯交易對應財務指標占發行人相應指標的比較較高(如達到30%)，發行人應充分說明是否影響發行人的經營獨立性、是否構成對控股股東或實際控制人的依賴，是否存在通過關聯交易調價發行人收入利潤或成本費用、對發行人利益輸送的情形。
在主板和創業板首發上市管理辦法都刪除了同業競爭/關聯交易相關規定的情況下，注冊管理辦法依然對此做出了明確要求，我們理解中國證監會和上交所對科創板擬上市企業的同業競爭和關聯交易問題會非常關注，這種關注不一定是直接構成上市障礙，比較現實的是會增加對同業競爭/關聯交易相關事項的信息披露要求。
當然，我們也注意到，相對于主板和創業板首發上市管理辦法原先對于同業競爭的規定，注冊管理辦法在措辭上有略微差異。就同業競爭而言，注冊管理辦法將同業競爭限定為“對發行人構成重大不利影響的同業競爭”。從字面理解，如果發行人和實際控制人/控股股東確實存在同業情況，但如果沒有實質競爭，亦不會構成科創板上市的實質障礙。聯想到科創板規定特別提及了上市公司分拆子公司在科創板上市，前述情況下往往比較容易存在母子企業間部分業務重疊的情況，目前的規定是有利于分拆上市實施的。
(3) 核心技術人員的穩定
相對于主板與創業板首發上市管理辦法，科創板增加了對核心技術人員穩定的要求，要求最近兩年沒有發生重大不利變化。核心技術人員是一個中國證監會目前審核首發上市、上市公司重大資產重組項目經常考察的項目，更何況對于依靠核心技術開展生產經營的科創板上市公司而言，核心技術人員更為重要，所以增加這項實質條件是具有合理性的。所謂核心技術人員的重大不利變化，主要應該指人數的減少以及人員的變動。前述人數減少和人員變動沒有具體量化指標，主要考察這種變動是否會對發行人的生產經營造成重大不利影響。
(4) 強調合規性
注冊管理辦法在非常精簡的科創板發行實質條件中用了約四分之一的篇章在強調發行人生產經營的合規性，具體要求包括：發行人及其控股股東、實際控制人不存在貪污、賄賂……不存在其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為。前述規定實際上比主板與創業板首發上市管理辦法還要嚴格，主板與創業板首發上市管理辦法只是規定發行人及其控股股東、實際控制人最近三年內不存在損害投資者合法權益和社會公共利益的重大違法行為。這種變化實際上體現出了國家這幾年以來自上而下對企業合規文化的重視。日趨復雜的國際貿易局勢以及愈發復雜的制裁措施，也在督促著中國企業依法合規經營。因此，對那些有志于登陸科創板的企業而言，在抓好科技創新的同時，也應該投入更多的精力進行企業自身合規文化的建設。
(5) 其他實質條件
從現有公布的文件來看，科創板的發行和上市條件主要包括主體資格、財務規范性、內控有效性、獨立持續能力、經營合規性等方面。基本上是對現有主板首發上市實質條件的優化。主板首發上市實質條件中的一些內容并沒有直接規定為科創板發行和上市的實質條件，例如：(a)發行人最近1個會計年度的營業收入或凈利潤不應對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；(b)發行人最近1個會計年度的凈利潤不應主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益；(c)發行人的經營成果對稅收優惠不存在嚴重依賴；(d)發行人不存在為控股股東、實際控制人及其控制的其他企業進行違規擔保的情形。
根據實施意見第(七)條的規定，證券監管機關制定科創板發行和上市實質條件的原則是，逐步將現行發行條件(作者注：應該是指目前主板和創業板適用的發行條件)中可以由投資者判斷的事項轉化為更加嚴格、更加全面深入精準的信息披露要求。據此，我們理解，上述幾項未作為科創板發行和上市條件規定的內容并非科創板擬上市企業完全不需要適用，相反，科創板擬上市公司仍需要根據實際情況參照執行并在申報文件中對相關事項進行全面說明。
四、 股份鎖定和減持安排
總體而言，科創板對于控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和核心技術人員所持股份的減持要比一般A股上市公司更加嚴格，所以擬上市公司在考慮在那個板塊上市時也應注意股份鎖定和減持限制的潛在影響。當然，科創板在股份減持方面也不乏一些制度創新，但具體細則還未出臺。具體說明如下：
(1) 未盈利不得減持
根據《上海證券交易所科創板股票上市規則(征求意見稿)》(“上市規則”)，公司上市時尚未盈利的，在公司實現盈利前，特定股東不得減持首發前股份。公司上市滿5個完整會計年度后，不適用前款規定。
(2) 核心技術人員持股有36個月限售期
核心技術人員持有的股份也被納入股份減持監管范圍內。與發行人應滿足申報前核心技術人員穩定性的要求相對應，為了防止發行人上市后其核心技術人員離職對發行人持續經營能力可能造成的負面影響，也為了在一定期限內將核心技術人員與發行人利益進行綁定，政權機關部門現在要求核心技術人員持有的其直接和間接持有的發行人首發前股份自發行人股票上市之日起36個月內不得進行轉讓。
(3) 特定股東股份減持節奏進一步放慢
對于一般的上交所上市公司，大股東減持或者特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；采取大宗交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。而對于科創板上市公司，特定股東(包括控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和核心技術人員)通過集中競價、大宗交易等方式在二級市場減持，每人每年減持首發前股份數量不得超過公司股份總數的1%，均少于一般上市公司可減持的股份數量。
(4) 特定股東協議轉讓受到嚴格限制
對于一般的上交所上市公司，股東通過協議方式轉讓其所持股份沒有限制，只要單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的5%即可。但從上市規則第2.4.6款第(三)項來看，我們理解只有在控制權變更、國有股權轉讓的特定情況下，科創板上市公司股東才能通過協議轉讓方式進行股份減持，其他情況下都無法進行協議轉讓。
(5) 引入非公開轉讓的減持方式
上市規則向科創板上市公司特定股東提供了非公開轉讓股份這種新的減持方式，并且通過該方式減持股份在數量和時間方面并沒有限制，但受讓方取得的股份會面臨新的12個月限售期。此外，根據上市規則，持有發行人首發前股份的私募基金、創投基金亦可以通過非公開轉讓股份的方式進行減持。但非公開轉讓具體如何操作、操作時段、價格如何確定、受讓方的范圍等事項均不明確，有待上交所推出細則。
(6) 適用預披露的范圍擴大
對于一般的上交所上市公司，大股東、董監高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的 15 個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃，由證券交易所予以備案。而對于科創板上市公司，任何股東通過通過集中競價、大宗交易等方式在二級市場減持首發前股份的，都要在首次賣出的15個交易日前披露減持計劃。
(7) 高管和核心技術人員通過資管計劃持股情況變動也要披露
此前從中國證監會、證券交易所發布的關于上市公司股票限售和董監高持股變動的規范性文件及其有關領導在不同場合做出的政策解讀來看，納入監管范圍內的董監高持股變動行為主要針對直接登記在其名下的上市公司股票。因此實踐中很多上市公司通過安排高管成立資管計劃增持公司股票來規避權益變動的披露。但本次的上市規則明確規定，發行人的高級管理人員與核心員工設立的專項資產管理計劃，通過集中競價、大宗交易等方式在二級市場減持參與戰略配售獲配股份的，應當按照本規則關于上市公司股東減持首發前股份的規定，履行相應信息披露義務。從而堵住了前述監管上的漏洞。
(8) 有待澄清的問題
上述股票減持規定均針對首發前股份，而作為科創板一項制度創新，發行人的高級管理人員與核心員工可以設立轉向資管計劃參與首次公開發行的戰略配售，且該等資管計劃獲配的股票數量不超過首發前股票數量的10%。我們的疑問是，對于該部分向高級管理人員和核心員工在首發時戰略配售的股份，其減持是否也適用一般的規定，例如未盈利前是否也不得減持，核心技術人員持股是否也有36個月限售期等。另外，我們注意到，根據發行與承銷辦法，戰略投資者參與發行人首發時的戰略配售，其獲得的股票有12個月限售期，而對于高級管理人員和核心員工通過參與首發配售取得的股票，并沒有類似限制，是否意味著該等股票在上市后可以立即減持？前述問題都有待證券監管部門進一步澄清。
五、 關于一些科創板熱點創新制度的簡要說明
(1) 紅籌企業在科創板上市
根據注冊管理辦法和審核規則，符合《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(國辦發〔2018〕21 號)(“創新企業上市試點意見”)等規定的紅籌企業可以申請發行股票或者存托憑證并在科創板上市。首先，根據前述創新企業上市試點意見規定的試點紅籌企業估值要求非常高：已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的紅籌企業最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣。因此，在科創板試點階段，實質上只有少部分紅籌企業符合在科創板上市的條件。
紅籌企業在科創板上市主要有兩種路徑可供選擇：(1)申請在境內發行股票并在科創板上市，(2)申請在境內發行存托憑證并在科創板上市。針對這兩種不同的上市路徑，證券監管系統下的制度相對都是比較完善且具有操作性的。但是與境內公司上市不同，紅籌企業不管是發行股票還是發行存托憑證，都可能涉及境內投資者的對外投資、募集資金出入境等問題，該等問題在現有對外投資和外匯管理框架下沒有清晰的答案或者操作指引。
在紅籌企業直接發行股票的模式下，眾多境內投資人(包括個人和機構)將成為紅籌企業的直接股東。在現行外匯管理模式下，境內個人合法持有境外公司權益只有按照《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(37號文登記)辦理登記等極少數路徑才能實施，而境內個人持有境內上市紅籌企業股份并不在前述37號文涵蓋的登記范圍內?，F行適用于境內機構的對外投資監管體系，主要是針對境外的項目投資，涉及發改部門、商務部門的審批或備案，以及外匯管理部門的外匯登記，直接持有境內上市紅籌企業的股份是否適用現有對外投資監管也并不明確。
在紅籌企業發行存托憑證的情況下，前述對外投資問題沒有這么突出，因為境內投資人(包括個人和機構)只是投資在境內發行的存托憑證，并通過存托憑證享有境外企業的權益，未直接持有境外企業的股份。
而無論是紅籌企業直接發行股票還是發行存托憑證，都涉及境內募集資金使用的問題。創新企業上市試點意見原則性規定了“試點企業募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外也可留存境內使用”。但對于如何以人民幣匯出境外，如何購匯匯出境外，如何留存在境內使用等都還沒有操作細則。
前述兩方面問題并不是單靠中國證監會、上交所就可以解決的，還涉及商務部、外管局、發改委等部委的配合。聯想到之前科創板細則小范圍向券商征求意見階段曾傳出過商務部不支持科創板接受紅籌架構和VIE架構的聲音，我們猜測，商務部、外管局對放開紅籌企業境內上市可能引起的外匯流失等問題還是有所顧慮。雖然最終公布的科創板征求意見稿里還是包含了紅籌企業可以在科創板上市的內容，但是商務部、外管局可能還是會先找一家風險可控的超大型紅籌企業來摸清具體操作路徑后再進行推廣實施。因此我們估計科創板首批上市公司里不太會有紅籌企業。
(2) 境內上市公司分拆子公司在科創板上市
根據《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》，達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。
證券監管機構對A股上市公司分拆上市一直持猶抱琵琶半遮面的態度。目前階段，證券法律層面并沒有明確的禁止分拆上市的規定，但從實踐審核情況來看，境內上市公司分拆控股子公司在A股上市幾乎沒有，分拆參股公司在A股上市的案例也非常有限。
2010年4月，中國證監會發行溝通會曾經表態A股公司可以分拆子公司到創業板上市，但需要滿足至少六個條件：(a)上市公司公開募集資金未投向發行人項目；(b)上市公司最近三年盈利，業務經營正常；(c)上市公司與發行人不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發行人股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易；(d)發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%;(e)發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%;(f)上市公司及下屬企業董事、監事、高管及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。但是，由于分拆上市引起了很大的輿論爭議，中國證監會在當年8月份的發行會議上表態為“不鼓勵、不提倡”進行分拆上市。2010年11月，中國證監會官員在保薦人培訓會議上重申，從嚴把握上市公司分拆子公司到創業板上市。
至于為什么不鼓勵境內上市公司在A股分拆子公司上市，可能還是在母子公司組織構架下，同業競爭、關聯交易、獨立性方面難以監管，天然隱藏著難以發現和監管的利益輸送和關聯交易等行為?？梢灶A見，如果監管不到位，境內上市公司分拆過程中就會存在虛假操作行為，可能出現高估不良資產、低估優良資產的現象，從而達到轉移利潤的目的。對上市公司而言，在分拆過程中的虛假行為最終會導致中小股東的損失。
既然這次科創板細則中明確提出了境內上市公司符合條件的子公司可以在科創板上市，且在科創板發行條件中也就同業競爭審核要求留了一些遐想空間，我們拭目以待中國證監會和兩大證券交易所后續進一步就境內上市公司分拆子公司在科創板上市出臺具體的操作性規定，包括擬分拆的上市公司需滿足怎樣的實質條件(規模、募集資金使用)、分拆后的上市公司需滿足怎樣的條件(獨立性、市值)、分拆上市的審核方式及流程等等。
(3) 雙層股權架構企業在科創板上市
作為本次新推出的科創板細則征求意見稿亮點之一，科創板接受具有表決權差異安排的公司上市。根據上市規則，所謂表決權差異安排是指發行人依照《公司法》第一百三十一條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份(“特別表決權股份”)；每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。
我們覺得，該項制度現階段主要是為了吸引已經在境外上市且采取雙層股權結構的超大型紅籌企業(比如阿里巴巴)在科創板上市，短期內具有表決權差異安排的境內公司在科創板上市的可操作性并不強，對于這兩年計劃在科創板上市的境內企業而言，我們認為可以暫時不考慮雙層股權結構的事情，主要考慮如下：
(a) 缺乏發行特別表決權股份的法律基礎
根據《公司法》第131條，國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。
國務院層于2013年11月30日發布過一個《國務院關于開展優先股試點的指導意見》(國發〔2013〕46號)(“優先股試點意見”)，對開展優先股試點予以規定，這也是目前我國關于發行優先股的極少數具有操作性的規定。根據前述指導意見，公開發行優先股的發行人限于中國證監會規定的上市公司，非公開發行優先股的發行人限于上市公司(含注冊地在境內的境外上市公司)和非上市公眾公司。
對于境內擬上市企業而言，只能非公開發行優先股，但其本身必須是一家非上市公眾公司。根據《非上市公眾公司監督管理辦法(2013修訂)》，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(i)股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；(ii)股票公開轉讓。目前實踐中非上市公眾公司主要是指新三板掛牌公司，而我們幾乎沒有看到過有新三板掛牌公司發行優先股的先例。未在新三板掛牌的一般股份有限公司在目前法律框架下其實是無法發行優先股的。
另外，我們注意到，優先股試點意見規定的優先股與特別表決權股份也有實質差異。根據優先股試點意見，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。而特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。
基于上述，若要推動境內企業以雙層股權機構在科創板上市，國務院首先要根據《公司法》第131條出臺境內股份公司發行特別表決權股份發行的操作細則，而這勢必也會有一個試點的過程，一開始試點企業的標準可能也會比較高。
(b) 市值要求比較高
如果后續國務院推出了境內股份公司發行特別表決權股份發行的操作細則，也不是任何具有表決權差異安排的發行人都可以在科創板上市，根據上市規則，其還需要達到預計市值不低于人民幣100 億元，或者預計市值不低于人民幣50 億元，且最近一年營業收入不低于人民幣5 億元。雖然這個標準相對于香港聯交所的標準已經低了不少(根據香港聯交所主板上市規則，相關采取雙層股權結構的擬上市公司上市最低預期市值需要達到400億港元，如果市值少于400億港元，則需要在最近一個財政年度，收入不低于10億港元)，但對于科技類創新企業仍是一個非常高的標準，并不容易達到。
(4) 科創板上市公司轉板的可能性
目前境內多層股票市場之間始終未建立起轉板的機制。此前新三板市場比較火熱的時候市場上一直有人呼吁開放新三板掛牌公司轉創業板、主板的通道，但實踐中并沒有突破，對于擬轉創業板或者主板的新三板掛牌公司而言，在啟動首發上市時還是必須先從新三板摘牌，再按正常程序向中國證監會提交首發上市的申請。
但我們在這次科創板細則征求意見稿中看到了科創板上市公司轉板的一絲曙光。根據上市規則第12.8.1款，上市公司經股東大會決議主動撤回其股票在上交所科創板的交易，并轉而申請在其他交易場所交易或轉讓的，可以向上交所申請主動終止上市。上市規則本身未明確科創板上市公司的股份在終止上市后是否能在其他交易場所直接交易，但如果證券監管機構能借此機會打通科創板與其他股票交易市場(特別是主板市場)的專板機制，我們認為對于科創企業的持續發展是有實際幫助的。
