PE基金引入政府投資基金的影響——兼議政府投資基金的退出問題
作者：謝曉孟、程中華、謝美山 2018-08-20PE基金引入政府投資基金的出資后，基金具有了國資成分，此時基金管理人的困擾也隨之產(chǎn)生。這些困擾包括引入政府出資后，基金未來是否需要履行國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)？進而影響基金的整體收益。又或者，基金從所投項目退出時，是否需按照國資監(jiān)管的要求，履行冗雜的審批、評估及進場交易程序？諸如此類的因素，一直制約著PE基金向政府投資基金募資的積極性，同樣也阻礙了政府投資基金引導社會資本功能的實現(xiàn)。
本文擬從國資監(jiān)管的一般規(guī)則說起，探討究竟在何種程度上，PE基金會因政府投資基金的出資，導致其被納入國資監(jiān)管體系？政府投資基金向PE基金的出資以及從直投項目如何退出？國有股轉(zhuǎn)持問題已有專文闡述，在此不再贅述。
一、 國資監(jiān)管的一般規(guī)則
1. 國資監(jiān)管的法律體系
因上市公司的國資監(jiān)管有其特殊性，本文僅就非上市公司層面的國資監(jiān)管問題進行探討。
國資監(jiān)管的法律體系是多層次的，法律層級的有《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》（中華人民共和國主席令 第五號，簡稱“5號令”）2008年10月28日發(fā)布。行政法規(guī)包括《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》（國務(wù)院令 第378號，簡稱“378號令”）2011年1月8日發(fā)布，《國有資產(chǎn)評估管理辦法》（國務(wù)院令 第91號，簡稱“91號令”）1991年11月16日發(fā)布。部門規(guī)章含《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國資委、財政部令 第32號，簡稱“32號令”）2016年6月24日發(fā)布，《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（國資委令 第12號，簡稱“12號令”）2005年8月25日發(fā)布，《國有資產(chǎn)評估管理辦法施行細則》（國資辦發(fā)<1992>36號，簡稱“36號令”）1992年7月18日發(fā)布，等等。
2. 國有資產(chǎn)的交易行為
根據(jù)32號令第3條之規(guī)定，國有資產(chǎn)的交易行為分為三類，即企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資與企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。
（1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓
產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是指履行出資人職責的機構(gòu)、國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)轉(zhuǎn)讓其對企業(yè)各種形式出資所形成權(quán)益的行為。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的一般流程為審批—審計—評估—進場交易。
從上述產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的定義來看，可以確定的一點是國有參股企業(yè)轉(zhuǎn)讓其對企業(yè)出資形成的產(chǎn)權(quán)，無需履行32號令所確定的監(jiān)管程序。32號令第11條“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項經(jīng)批準后，由轉(zhuǎn)讓方委托會計師事務(wù)所對轉(zhuǎn)讓標的企業(yè)進行審計。涉及參股權(quán)轉(zhuǎn)讓不宜單獨進行專項審計的，轉(zhuǎn)讓方應當取得轉(zhuǎn)讓標的企業(yè)最近一期年度審計報告。”其中提到的參股權(quán)轉(zhuǎn)讓筆者理解是指國有或國有控股企業(yè)轉(zhuǎn)讓標的企業(yè)參股權(quán)的情形，并不表示國有參股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓需進行審計或進場交易。
產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中另一個需要厘清的問題是，非國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓在何等程度上受國資監(jiān)管程序的制約？一般來說，非國有產(chǎn)權(quán)的對外轉(zhuǎn)讓不受32號令的約束不存在異議，但是，在非國有產(chǎn)權(quán)對外轉(zhuǎn)讓而國有股東欲行使優(yōu)先購買權(quán)時，是否需要按國資監(jiān)管程序操作？32號令對此未做說明，筆者認為，從防止國有資產(chǎn)流失的角度而言，對非國有產(chǎn)權(quán)進行評估應是基本要求。12號令第16條規(guī)定，“收購非國有單位的資產(chǎn)”的，應對相關(guān)資產(chǎn)進行評估。而至于審批，5號令表示國家出資企業(yè)進行重大投資的，國有獨資企業(yè)由企業(yè)負責人集體討論決定，國有獨資公司由董事會決定，國有控股或參股公司由公司股東會或董事會決定。對于國資監(jiān)管程序中的進場“招、拍、掛”程序未見強制性規(guī)定。
（2）企業(yè)增資
企業(yè)增資是指國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)增加資本的行為（政府以增加資本金方式對國家出資企業(yè)的投入除外）。增資的國資監(jiān)管流程從32號令第34、38、39條分析，與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓無異。但是，32號令對企業(yè)增資的定義，一方面將政府作為股東時的增資行為排除適用，另外，在第38條又指出，履行出資人職責的機構(gòu)對國家出資企業(yè)增資的，可以根據(jù)《公司法》及章程規(guī)定，依據(jù)評估報告或最近一期審計報告確定企業(yè)資本及股權(quán)比例。32號令在企業(yè)增資中的這一但書邏輯上讓人難以理解。
雖說企業(yè)增資也需履行審批、審計、評估與進場交易等監(jiān)管流程，不過，在獲得國資監(jiān)管機構(gòu)或國家出資企業(yè)審議決策后，可采取非公開協(xié)議方式進行增資，豁免進場交易的情形比產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓明顯增多。
而對于國有參股企業(yè)的增資，不受32號令的約束，但根據(jù)12號令第6條之規(guī)定，“非上市公司國有股東股權(quán)比例變動”的，應對相關(guān)資產(chǎn)進行評估。
（3）企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓指的是國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)的重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的國資監(jiān)管程序32號令第48條僅涉及審批與進場交易，對于審計與資產(chǎn)的評估未做特別說明。筆者結(jié)合資產(chǎn)評估的相關(guān)規(guī)定分析：91號令第3條指出，國有資產(chǎn)占有單位有下列情形之一的，應當進行資產(chǎn)評估 “（一）資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓”，12號令第6條，企業(yè)有下列行為之一的，應當對相關(guān)資產(chǎn)進行評估“（六）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換”。可見，國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)的重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，評估亦是不可或缺的一環(huán)。
二、 引入政府投資基金對PE基金國有屬性的影響
1、 對公司制PE基金與被投企業(yè)國有屬性的影響
公司制PE基金引入政府投資基金出資后，其國有屬性可根據(jù)32號令第4條之規(guī)定來進行認定。鑒于參與PE基金的政府投資基金（母基金）一般性質(zhì)上為國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)，且政府投資基金基于引導與撬動社會資本的定位，在單只PE基金（子基金）中的持股比例一般在20-30%，因此，該PE基金在吸收了政府投資基金的出資后（不考慮PE基金的其他國有成分），成為國有參股公司。
在被投企業(yè)層面，不論是母基金進行直投還是以上述吸引了國資成分后的子基金名義投資，政府投資基金基于投資引導的本質(zhì)屬性，在被投企業(yè)中并不追求控股地位，因此，實務(wù)中對于母基金直投的項目，該被投企業(yè)也只能稱之為國有參股企業(yè)；若是以后者的名義投資，被投企業(yè)的性質(zhì)則為國有參股企業(yè)非控股子公司。
而有限合伙型PE基金，引入政府投資基金后，其性質(zhì)如何界定？下面就此做簡要分析。
2、 有限合伙PE基金的國有性質(zhì)界定
對于有限合伙企業(yè)的國有性質(zhì)界定，普遍的觀點認為應參照國資委《關(guān)于施行<上市公司國有股東標識管理暫行規(guī)定>有關(guān)問題的函》（國資廳產(chǎn)權(quán)[2008]80號，以下簡稱“80號文”）或32號令第4條之規(guī)定，根據(jù)合伙人持有的合伙份額情況來判斷。在32號令發(fā)布前，2010年上海市國資委發(fā)滬國資委產(chǎn)權(quán)[2010]55號文《關(guān)于西安通源石油科技股份有限公司國有股權(quán)管理有關(guān)問題的批復》，確認有限合伙基金上海聯(lián)新投資中心（有限合伙）為國有股東。該基金的國資有限合伙人包括上海聯(lián)合投資有限公司和中國科學院國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司，分別持有基金48.29%和19.32%的合伙份額，且第一大出資人為純國資合伙人。但在2014年12月23日發(fā)布的北京暴風科技股份有限公司招股說明書中，對于其有限合伙股東北京和諧成長投資中心（有限合伙），雖然該基金純國資份額達80.73%，且第一大出資人為全國社會保障基金理事會，出資比例為33.29%，卻并未被認定為國有股東。32號令發(fā)布后，2016年11月22日廣東拓斯達科技股份有限公司報送的招股說明書披露，持有其9.2%股份的福建興證戰(zhàn)略創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“興證創(chuàng)投”）被廈門市國資委認定為國有股東。興證創(chuàng)投國資的合伙人包括廈門象嶼集團有限公司、廈門建發(fā)集團有限公司，分別持有興證創(chuàng)投28.74%的出資份額。興證創(chuàng)投中的國資合伙人合計出資比例超過50%，且廈門象嶼與廈門建發(fā)集團并列為第一大出資人。2016年6月24日，廈門市國資委出具“廈國資產(chǎn)[2016]233號”《關(guān)于廣東拓斯達科技股份有限公司國有股權(quán)管理相關(guān)事項的批復》，認定興證創(chuàng)投系發(fā)行人的國有股東。需要說明的是，發(fā)行人律師在收到證監(jiān)會的反饋意見后，并非依據(jù)32號令，而仍是根據(jù)80號文的規(guī)定對興證創(chuàng)投的國有屬性進行認定的。
根據(jù)《合伙企業(yè)法》對有限合伙制度的設(shè)計，有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)。有限合伙人雖然可以在安全港內(nèi)行使部分權(quán)利，且不會被視為執(zhí)行合伙事務(wù)，但《合伙企業(yè)法》第68條內(nèi)的事務(wù)，如參與決定普通合伙人入伙、退伙，選擇審計業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所等，都非有限合伙企業(yè)的經(jīng)營性業(yè)務(wù)。鑒于有限合伙PE基金的主要目的在于對外投資，有限合伙人即便持有的基金份額再多，也無法參與基金的投資決策。對公司制基金來說，股權(quán)占比反映的是股東對企業(yè)的控制力，而在有限合伙基金中，有限合伙人的合伙份額與控制關(guān)系并不對應。因此，也有觀點認為，在對有限合伙型基金的國有屬性進行認定時，不能單純考慮國資LP持有的合伙份額，還應考慮其對基金的實際控制情況。
從上述實務(wù)中的認定情況來看，對有限合伙型基金國有屬性的認識還未統(tǒng)一，期待監(jiān)管部門在未來能就此問題作出明確的規(guī)定，以免各方困擾。
有限合伙型基金的國有屬性認定所涉的另一個問題是，有意見認為，《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（國資委、財政部、證監(jiān)會令第36號）第78條已明確表示“國有出資的有限合伙企業(yè)不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監(jiān)督管理另行規(guī)定”，因此，對有限合伙基金的國有屬性界定已經(jīng)沒有意義了。筆者對此持不同看法，《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》僅在上市公司層面對有限合伙企業(yè)不做國有股東認定，但對于有限合伙型基金所持非上市公司的股權(quán)/股份，由于還涉及到國有產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管的需要，因此，對它的國有屬性進行認定仍是必要的。
三、 政府投資基金退出問題
1、 政府投資基金在PE基金中的出資轉(zhuǎn)讓
政府投資基金（母基金）認購PE基金（子基金）的出資后，從上文第一部分對32號令第3條的分析來看，母基金（國有獨資或控股企業(yè)）轉(zhuǎn)讓其在子基金中出資，理論上需按照32號令的國資監(jiān)管程序進場交易。
但是，32號令第66條規(guī)定“政府設(shè)立的各類股權(quán)投資基金投資形成企業(yè)產(chǎn)（股）權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，按照有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定執(zhí)行。”即，本條對政府投資基金投資形成的股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓做了除外規(guī)定，但是具體根據(jù)哪些“法律法規(guī)規(guī)定”執(zhí)行不明，此“法律法規(guī)規(guī)定”是僅指法律與行政法規(guī)的規(guī)定，還是指法律、行政法規(guī)與部門規(guī)章、規(guī)范性文件的規(guī)定，也不是很明確。結(jié)合《政府投資基金暫行管理辦法》（財預[2015]210號，下稱“210號文”）第19、20條，政府投資基金在子基金中的出資，在達成預期目標后，可以通過股權(quán)回購方式適時退出；在出現(xiàn)子基金違反章程約定的情形時，也可不經(jīng)其他出資人同意，選擇提前退出。尤其是第21條“政府出資從投資基金退出時，應當按照章程約定的條件退出；章程中沒有約定的，應聘請具備資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)對出資權(quán)益進行評估，作為確定投資基金退出價格的依據(jù)。”可以確定，子基金出資額的轉(zhuǎn)讓無論章程是否有做約定，均不強制要求進場交易。
地方規(guī)范性文件《上海市創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理辦法》（滬府發(fā)〔2017〕81號）第14條第1款對引導基金從子基金退出，根據(jù)引導基金退出年限的不同，對退出價格設(shè)置了不同的定價標準，如4年內(nèi)轉(zhuǎn)讓的，轉(zhuǎn)讓價格可按照引導基金原始投資額與股權(quán)轉(zhuǎn)讓時人民銀行公布同期的存款基準利率計算的收益之和確定；超過4年的，引導基金需以評估價作為確定引導基金退出價格的依據(jù)，但對于進場交易問題，也未做特別要求。《浙江省政府產(chǎn)業(yè)基金投資退出管理暫行辦法》（浙財企[2016]93號）第10條確立的規(guī)則則不同，在章程協(xié)議未做約定的情況下，評估與進場交易都是產(chǎn)業(yè)投資基金從子基金退出的必備程序。
綜上，筆者理解32號令第66條之“法律法規(guī)規(guī)定”應包括部門規(guī)章或規(guī)范性文件，政府投資基金參與PE基金的出資后，該出資可以按210號文第21條之規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓。且從目前實務(wù)中的案例來看，一般都未履行進場“招、拍、掛”程序，但對于像浙江省這樣，有明確規(guī)范文件要求的，應按規(guī)定履行進場交易程序。
2、 政府投資基金從直投企業(yè)的退出
政府投資基金直接投資于被投項目的，依據(jù)32號令第66條之規(guī)定，理論上可以排除適用國資監(jiān)管程序，但鑒于第66條所稱其他“法律法規(guī)規(guī)定”的指向不明，導致實操部門往往無所適從。PE基金引入政府投資基金的出資，再向被投資企業(yè)增資擴股或收購被投資企業(yè)股權(quán)，因該PE基金通常不屬于32號令監(jiān)管的對象，其退出方式可不受國資監(jiān)管程序的約束。因此，下面僅就政府投資基金從直投項目的退出問題進行分析。
與政府投資基金的出資從子基金退出不同，無論是財政部的210號文還是發(fā)改委2800號文，對于政府投資基金從直投項目的退出均未作出具體的規(guī)定。2014年6月6日財政部《關(guān)于進一步明確國有金融企業(yè)直接股權(quán)投資有關(guān)資產(chǎn)管理問題的通知》（財金[2014]31號）第9條第2款表示，國有金融企業(yè)直接股權(quán)投資退出時，可“按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”但鑒于32號令第63條明確將金融、文化類國家出資企業(yè)的國有資產(chǎn)交易和上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓等行為做了例外規(guī)定，因此，金融類企業(yè)從直投項目的退出方式，無法適用于政府投資基金。
在地方性規(guī)范文件中，筆者查詢到《上海市創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理暫行辦法》（滬府發(fā)〔2010〕37號）第8條：引導基金跟進投資形成的股權(quán)，可由作為受托人的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定回購，轉(zhuǎn)讓價格以市場化方式協(xié)商確定。向受托創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以外的投資者轉(zhuǎn)讓被跟進投資企業(yè)股權(quán)的，按照公共財政的原則和引導基金運作要求，確定退出方式和退出價格，經(jīng)引導基金理事會同意或授權(quán)，可按照市場價格直接向特定對象轉(zhuǎn)讓。
浙財企[2016]93號文第10條規(guī)定，“政府產(chǎn)業(yè)基金退出，應當根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)并按照章程協(xié)議約定的條件、方式辦理退出手續(xù)；章程協(xié)議沒有約定的，原則上應當在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中采取公開掛牌方式辦理退出，并事先應聘請具備資質(zhì)的中介機構(gòu)對出資權(quán)益進行評估，作為確定政府產(chǎn)業(yè)基金退出價格的重要參考依據(jù)。”浙江的這一規(guī)定中提到的政府產(chǎn)業(yè)基金的退出，包括從參股子基金和直投項目退出兩種情況，參股子基金的退出方式嚴格于財政部210號文的要求；而對于從直投項目的退出，在章程協(xié)議未做約定情況下，需履行國資評估與進場交易的程序，顯然比上海市的規(guī)定更為嚴厲。
在廣州，《廣州市戰(zhàn)略性主導產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金管理暫行辦法》第7條對產(chǎn)業(yè)直投資金的退出價格，根據(jù)其投資年限確定了不同的定價標準，但均未要求履行國資進場交易程序。如，直投資金參股3年內(nèi)（含3年）退出的，轉(zhuǎn)讓價格按直投資金原始投資額確定；3年至5年（含5年）退出的，轉(zhuǎn)讓價格按直投資金原始投資額與轉(zhuǎn)讓時中國人民銀行公布的同期貸款基準利率計算的收益之和確定；超過5年退出的，以市場化方式退出。
通過上文對部分地區(qū)政策的梳理，可以發(fā)現(xiàn)各地對于政府投資基金從直投項目退出的監(jiān)管措施各不相同。鑒于國家層面對此未作出具體規(guī)定，筆者建議，在此類項目退出前，若地方性文件對此亦無明確規(guī)定的，可參照國資監(jiān)管的要求履行進場交易程序。實務(wù)中我們也發(fā)現(xiàn)，在山西省未就政府投資基金從直投項目退出做出明確規(guī)定的情況下，山西省產(chǎn)權(quán)交易中心在2016年9月就山西中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金持有的中綠環(huán)保科技股份有限公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行了掛牌交易，該項目掛牌價1080萬元，成交價1104萬元。通過進場交易，政府投資基金成功從被投企業(yè)實現(xiàn)了退出。
四、結(jié)論
綜合上述分析，總結(jié)如下：
1、公司制PE基金引入政府投資基金的出資后，其國有屬性可根據(jù)32號令第4條進行認定；
2、有限合伙制PE基金的國有屬性認定，法律規(guī)定不明確，普遍觀點認為可參照32號令第4條來認定，但也有觀點認為應結(jié)合政府投資基金作為LP的出資份額與其對該基金的控制關(guān)系來綜合判斷；
3、政府投資基金對PE基金的出資額轉(zhuǎn)讓，可以適用財政部210號文第21條之規(guī)定，但地方規(guī)范性文件有特殊要求的，按地方規(guī)范性文件操作；
4、政府投資基金直投項目的退出國家層面無明確規(guī)定，若地方規(guī)范性文件也無具體規(guī)定的，可向國資監(jiān)管部門確認。從審慎角度來說，筆者則建議參照國資監(jiān)管的審批、評估、進場交易等流程進行操作。
