港股私有化及A股回歸案例研究（上）
作者：何煦 杜倩 2020-05-132020年4月8日，東音股份完成向羅欣藥業(yè)新增股份上市，標(biāo)志著羅欣藥業(yè)港股私有化A股回歸的交易已塵埃落定，羅欣藥業(yè)成為首個(gè)H股私有化A股回歸的企業(yè)。在科創(chuàng)板逐漸深化、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)行、A股證券市場(chǎng)深化改革愈發(fā)明朗的情況下，我們相信羅欣藥業(yè)將不會(huì)是個(gè)例。本文將通過港股私有化的路徑、私有化過程中的關(guān)注要點(diǎn)以及A股回歸后的選擇三部分對(duì)這個(gè)熱點(diǎn)命題進(jìn)行分析，分為上、中、下三篇。本篇為上篇，將對(duì)香港聯(lián)交所收購守則下私有化路徑的選擇進(jìn)行剖析，供各位參考。
一、前言 香港資本市場(chǎng)是證券上市買賣最重要的國際市場(chǎng)之一，其明確規(guī)范的程序、透明高效的審批機(jī)制，吸引了大量全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括大量大中華區(qū)的企業(yè)來港上市。然而近年來，在吸引全球企業(yè)上市的同時(shí)，通過私有化完成退市的案例也不少。根據(jù)香港聯(lián)交所披露信息及公開媒體的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年第一季度，港股新上市的企業(yè)有25家，發(fā)布私有化公告的港股上市企業(yè)有6家；2019年，港股新上市企業(yè)共有183家，完成港股私有化退市的企業(yè)有10家；2018年，港股新上市企業(yè)共有205家，完成港股私有化退市的企業(yè)有3家。 有人辭官歸故里，有人星夜趕科場(chǎng)，熙熙攘攘，皆為利爾。究其原因，從下表可見一斑： 港交所主板上市公司在上市企業(yè)數(shù)量占優(yōu)的情況下，總市值卻比上交所低；就估值而言，平均市盈率低于A股，甚至不到深交所的50%；在總成交股數(shù)遠(yuǎn)高于A股的情況下，總成交金額不到上交所50%、深交所的30%。簡而言之，與A股相比，港交所的估值低、股價(jià)低迷、流動(dòng)性差導(dǎo)致企業(yè)的融資需求得不到滿足。另外，隨著國企考核指標(biāo)與戰(zhàn)略方向的調(diào)整，國企大股東、母公司或管理層可能較之前更看重公司股價(jià)、股東回報(bào)、歸母凈利潤等指標(biāo)，從而使得具備條件的國企更有動(dòng)力采取私有化退市等方式來優(yōu)化股東回報(bào)，而A股往往是這類企業(yè)的第二戰(zhàn)場(chǎng)。 在這種大背景下，港股私有化退市的浪潮逐漸掀起。本文擬通過對(duì)港股私有化的路徑、私有化過程中的關(guān)注要點(diǎn)以及回歸A股后的選擇三部分對(duì)“港股私有化及回A”這一熱點(diǎn)話題進(jìn)行分析和總結(jié)，以供各位讀者參考。 二、私有化問題概論 (一) 退市路徑的選擇 港股上市公司私有化退市所依據(jù)之主要規(guī)則為《公司收購、合并及股份回購守則》（以下簡稱“《收購守則》”）及《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》(以下簡稱“《上市規(guī)則》”)。根據(jù)《收購守則》，港股上市公司私有化路徑通常為以下三種：要約收購、協(xié)議安排和吸收合并。 1、要約收購 （1）概述 以私有化為目的的要約收購，系指要約人向上市公司的獨(dú)立股東（即除要約人及其一致行動(dòng)人以外的其他股東）發(fā)出股份收購要約，在滿足私有化條件后完成該等收購，并在收購?fù)瓿珊笙蛳愀勐?lián)交所申請(qǐng)撤銷上市地位。根據(jù)《收購守則》，要約收購分為自愿要約和強(qiáng)制要約兩種。 通常而言，要約收購的交易結(jié)構(gòu)圖如下： （2）要約收購的條件 要約人可以在實(shí)際操作中根據(jù)自身需求和商業(yè)判斷對(duì)要約條件設(shè)置不同的條件，但基本要件需要同時(shí)滿足上市公司注冊(cè)地法律的規(guī)定以及香港聯(lián)交所《收購守則》的相關(guān)要求。 首先看看上市公司注冊(cè)地法律規(guī)定。 如上市公司的注冊(cè)地在開曼或在香港的，當(dāng)?shù)胤蓪?duì)要約收購有以下特殊規(guī)定。例如開曼公司法第88條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓公司的股份或某種股份轉(zhuǎn)讓給另一個(gè)公司時(shí)，無論是否在代表受讓公司發(fā)出要約后的四個(gè)月內(nèi)獲得持有不低于百分之九十被轉(zhuǎn)讓股份的股東的同意，受讓公司可以在上述四個(gè)月到期后的兩個(gè)月內(nèi)的任何時(shí)候，以規(guī)定的方式向任何異議股東發(fā)出通知，表示愿意購買其股份，除非經(jīng)異議股東在通知做出之日起的一個(gè)月內(nèi)向法院提出申請(qǐng)，法院認(rèn)為適當(dāng)命令采取其他方式，否則受讓公司在通知做出后就有權(quán)利及義務(wù)以計(jì)劃或合同中規(guī)定的購買同意股份轉(zhuǎn)讓的股東股份的條件來購買異議股東的股份。”香港《公司條例》第693條規(guī)定：“要約人購買無利害關(guān)系股份達(dá)到90%以上時(shí)，可發(fā)出通知表示全面收購少數(shù)股東的股份。” 根據(jù)以上規(guī)定，如注冊(cè)地在開曼或香港的上市公司擬采用自愿要約的方式進(jìn)行私有化，且要約人收購的無利害股份達(dá)到90%以上時(shí)，要約人即可強(qiáng)制收購上市公司的其他剩余股份。即：在要約人收購上市公司獨(dú)立股東的股份達(dá)到90%時(shí)，要約人對(duì)其他獨(dú)立股東的股份享有強(qiáng)制收購權(quán)。 其次來分析《收購守則》的規(guī)定。 根據(jù)《收購守則》，要約分為自愿要約及強(qiáng)制要約。 要約人如通過自愿要約方式實(shí)現(xiàn)上市公司私有化的，需要通過取消上市地位的股東會(huì)決議，且該決議必須同時(shí)符合以下三項(xiàng)條件： 投票贊成決議的票數(shù)≥出席會(huì)議的股東持有的無利害關(guān)系股份的75%； 投票反對(duì)決議的票數(shù)≤所有無利害關(guān)系股份（即包括出席會(huì)議股東和未出席會(huì)議股東所持有的無利害關(guān)系股份）的10%； 要約人行使強(qiáng)制取得證券的權(quán)利（以下簡稱“強(qiáng)制收購權(quán)”）。 除香港證監(jiān)會(huì)的同意外，如以上任何條件在首個(gè)要約截止日期或收購要約被宣布為無條件（即達(dá)到無條件強(qiáng)制要約）之日后的21日內(nèi)未達(dá)成的，收購要約將失效。 由于要約人根據(jù)上市公司注冊(cè)地的法律并不必然享有強(qiáng)制收購權(quán)（例如上市公司注冊(cè)在在中國境內(nèi)，中國的《公司法》就無關(guān)于強(qiáng)制收購權(quán)的規(guī)定），因此如要約人沒有強(qiáng)制收購權(quán)的，需要向香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免上述第3項(xiàng)條件。例如注冊(cè)地在中國的羅欣藥業(yè)（08058.HK）就取得香港證監(jiān)會(huì)就強(qiáng)制收購權(quán)的豁免后，以自愿要約的方式成功實(shí)現(xiàn)了私有化退市。 獲得豁免需要同時(shí)滿足以下條件： 當(dāng)要約在各方面被宣布為無條件時(shí)，要約人需要向獨(dú)立股東提供更長的接納期限（即大于通常情況下的14天）； 向未接受要約的股東發(fā)出書面通知，告知其接受要約的最后截止時(shí)間及其若選擇不接受要約所產(chǎn)生的影響； 在批準(zhǔn)退市的股東會(huì)決議中獲得90%無利害關(guān)系股份同意。 此外，要約人只有在發(fā)出初始要約文件后的四個(gè)月內(nèi)完成收購上市公司中無利害關(guān)系股份的90%，才可以行使強(qiáng)制收購權(quán)強(qiáng)制收購剩余獨(dú)立股東的股份。若在規(guī)定時(shí)限內(nèi)達(dá)不到規(guī)定的收購股份數(shù)量，則本次要約收購以失敗告終，12個(gè)月內(nèi)不得再次進(jìn)行要約。例如，臺(tái)泥國際曾在2013年第一次嘗試私有化，因持有上市公司15.84%股份的第二大股東拒絕接收要約，導(dǎo)致不滿足90%這個(gè)股份底線，最終導(dǎo)致第一次私有化失敗。 除自愿要約之外，根據(jù)《收購守則》規(guī)則26的規(guī)定，如果要約人取得上市公司30%或以上的投票權(quán)時(shí)；或者要約人持有上市公司不少于30%、但不多于50%的投票權(quán)，而其中一人在過去12個(gè)月期間又增持超過2%時(shí)；或者要約人及其一致行動(dòng)人在要約發(fā)出前持有50%以上投票權(quán)時(shí)，則要約人可發(fā)出強(qiáng)制要約。 （3）小結(jié) 總之，如有意通過要約收購進(jìn)行私有化的，在提出要約的初期需要面對(duì)兩個(gè)問題的拷問：能否有信心滿足強(qiáng)制收購權(quán)的條件或者取得強(qiáng)制收購權(quán)豁免？如未能在規(guī)定期限滿足強(qiáng)制收購權(quán)收購股份底線，12個(gè)月內(nèi)不得再次進(jìn)行要約的結(jié)果能否承受？通過這兩個(gè)問題，對(duì)要約人的持股比例、要約的價(jià)格、要約的時(shí)間安排等進(jìn)行綜合考量，以提高私有化的成功率。 2、協(xié)議安排 （1）概述 協(xié)議安排系指控股股東及其一致行動(dòng)人要求上市公司依照其注冊(cè)地公司法的規(guī)定，向獨(dú)立股東提出以協(xié)議安排的方式將上市公司私有化的建議。協(xié)議安排經(jīng)股東會(huì)議表決通過后對(duì)全體股東具有約束力，獨(dú)立股東持有的股份將被注銷，控股股東將獲得上市公司100%的表決權(quán)。 通常而言，協(xié)議安排的交易結(jié)構(gòu)圖如下： （2）協(xié)議安排的條件 與要約收購相同，協(xié)議安排亦同樣需要滿足上市公司注冊(cè)地法律和《收購守則》的要求。 首先看看公司注冊(cè)地的法律規(guī)定。 我們節(jié)選了上市公司通常的注冊(cè)地百慕大、開曼群島、香港關(guān)于協(xié)議安排的相關(guān)規(guī)定并進(jìn)行了對(duì)比： 對(duì)于注冊(cè)地在開曼群島和百慕大的上市公司而言，以協(xié)議安排進(jìn)行私有化通常需要滿足：股東會(huì)上持股比例超過75%的股東投票贊成，且出席法院會(huì)議的獨(dú)立股東人數(shù)超過半數(shù)投贊成票（因?yàn)樾枰藬?shù)過半，故俗稱為“數(shù)人頭”）。 對(duì)于注冊(cè)地在香港的上市公司而言，需經(jīng)出席股東大會(huì)的獨(dú)立股東以不少于75%的同意票通過特別決議案；如高等法院召開會(huì)議的，需獲得出席會(huì)議且有投票權(quán)獨(dú)立股東75%以上投票權(quán)同意，且投反對(duì)票的股東不超過無利害關(guān)系股份的10%。 對(duì)于注冊(cè)地在中國的上市公司（H股上市公司）而言，由于中國《公司法》未賦予要約人強(qiáng)制收購中小股東的股份，因此從實(shí)際操作而言，H股上市公司無法通過協(xié)議安排的方式進(jìn)行私有化。 其次再分析《收購守則》的規(guī)定。 根據(jù)《收購守則》規(guī)則2.10的規(guī)定，如采用協(xié)議安排方式實(shí)現(xiàn)上市公司私有化，在適當(dāng)召開的無利害關(guān)系股份的持有人會(huì)議上，須符合以下條件： 投票贊成決議的票數(shù)≥出席會(huì)議的股東持有的無利害關(guān)系股份的75%； 投票反對(duì)決議的票數(shù)≤所有無利害關(guān)系股份（即包括出席會(huì)議股東和未出席會(huì)議股東所持有的無利害關(guān)系股份）的10%。 通常情況下，協(xié)議安排以現(xiàn)金方式向獨(dú)立股東支付注銷股份代價(jià)，但在實(shí)踐操作中，亦有要約人以SPV公司股份的方式支付，例如漢能薄膜發(fā)電[00566.HK]）就采用了比較激進(jìn)的“無現(xiàn)金”方案，最關(guān)鍵步驟在于，由要約人先設(shè)立SPV，繼而采用“1股換1股”的比例將獨(dú)立股東持有的上市公司股份全部兌換成擬在A股上市的特殊目的公司（SPV）股份，獨(dú)立股東將全資持有SPV的股份[1]。 值得說明的是，要約人在要約時(shí)明確表示了不對(duì)能否實(shí)現(xiàn)以及何時(shí)實(shí)現(xiàn)A股上市向獨(dú)立股東做任何保證，如未能于A股上市的，要約人、SPV和上市公司均不會(huì)向獨(dú)立股東提供任何補(bǔ)償。實(shí)則而言，該項(xiàng)安排對(duì)獨(dú)立股東而言，其取得的SPV股份僅僅是一個(gè)對(duì)未來不明朗的期許。這種方案能夠獲得法院會(huì)議及股東大會(huì)通過、能夠得到香港證監(jiān)會(huì)的放行，與漢能薄膜發(fā)電從港股神話到被做空、股價(jià)暴跌、接收調(diào)查進(jìn)而停牌三年未能復(fù)牌的歷史背景不無關(guān)系。要約人把握了獨(dú)立股東的心理價(jià)位，有所期許也比一張廢紙強(qiáng)吧。 （3）小結(jié) 總之，與要約收購相比，協(xié)議安排的特點(diǎn)在于不要求要約人取得強(qiáng)制收購權(quán)，這也是大多數(shù)私有化案例采用協(xié)議安排的原因。但是協(xié)議安排需要取得上市公司注冊(cè)地法律要求的法院會(huì)議的同意，特別是要滿足“數(shù)人頭”的規(guī)定。能否通過“數(shù)人頭”這道關(guān)口，是采用協(xié)議安排時(shí)需要首要考慮的因素。 3、吸收合并 （1） 概述 吸收合并系指要約人根據(jù)上市公司注冊(cè)地法律（如中國《公司法》第172條）之規(guī)定，要約人或要約人指定的第三方公司在吸收上市公司后，要約人與上市公司合并為一家公司。吸收合并完成后，上市公司將失去獨(dú)立的法律實(shí)體地位并注銷，其資產(chǎn)和負(fù)債將由要約人承接。 （2）吸收合并的條件 根據(jù)《收購守則》規(guī)則2.10的規(guī)定，采用吸收合并方式與協(xié)議安排方式所需條件相同，再次不再贅述。但吸收合并同時(shí)還需遵循公司注冊(cè)當(dāng)?shù)仃P(guān)于吸收合并的相關(guān)要求。例如，根據(jù)中國《公司法》的相關(guān)要求：1、吸收合并需要合并各方公司股東（大）會(huì)三分之二以上表決權(quán)通過同意；2、公司合并由合并各方簽訂合并協(xié)議后，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，公司在作出合并的股東會(huì)決議后十日內(nèi)通知債權(quán)人，三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。 就目前我們所參考的案例而言，吸收合并主要適用于注冊(cè)地在中國大陸的H股公司。 （2） 公司章程的特別約定 對(duì)于H股公司而言，由于中國的《公司法》并未規(guī)定強(qiáng)制收購權(quán)，為達(dá)到100%的私有化，保證大股東對(duì)于上市實(shí)體完整控制權(quán)，其章程通常會(huì)對(duì)吸收合并情形下異議獨(dú)立股東持有的股份進(jìn)行強(qiáng)制回購進(jìn)行約定，對(duì)100%私有化的成功交易起到至關(guān)重要的作用。如中航國際控股（00161.HK）和先進(jìn)半導(dǎo)體（03355.HK）在其披露的章程中均有類似的表述： “任何反對(duì)該合并建議的異議股東均有權(quán)以向上市公司或批準(zhǔn)該建議的上市公司股東發(fā)出書面通知的方式要按“公平價(jià)格”收購其股份； 根據(jù)合并協(xié)議，倘任何異議股東選擇要求上市公司或其他投票贊成該建議的上市公司股東按‘公平價(jià)格’購買其股份，要約人須應(yīng)上市公司或該等上市公司股東要求，承擔(dān)上市公司或接獲有關(guān)請(qǐng)求的上市公司股東可能須對(duì)異議股東承擔(dān)的任何責(zé)任。” 同樣的，在保護(hù)小股東權(quán)益為異議股東提供退出路徑的同時(shí)，為效率起見，亦會(huì)設(shè)置行使權(quán)利的條件，通常而言，異議股東的該等權(quán)利僅限于在要約人及上市公司簽署的合并協(xié)議生效條件全部達(dá)成后方可行使。 而對(duì)于行使權(quán)利的截止期限，中航國際控股（00161）和先進(jìn)半導(dǎo)體（03355）規(guī)定如下： “任何有異議H股股東將有權(quán)要求貴公司或其他H股股東以公平價(jià)格收購其H股。按公平價(jià)格收購H股的請(qǐng)求應(yīng)由異議H股股東于(a)自于H股類別股東會(huì)議及股東特別大會(huì)上批準(zhǔn)合并事項(xiàng)之日起2個(gè)月屆滿或(b)合并事項(xiàng)完成之日前（以較早者為準(zhǔn)），對(duì)貴公司或已投票合并協(xié)議及其項(xiàng)下擬進(jìn)行的合并事項(xiàng)的其他股東提出。倘任何有異議H股股東未能于上述截至日期前提出請(qǐng)求，或任何提出該請(qǐng)求的有異議H股股東隨后撤銷或喪失其權(quán)利。” 當(dāng)然，根據(jù)中國《公司法》的規(guī)定第七十四條的規(guī)定，對(duì)于公司吸收合并投反對(duì)票的異議股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，可于股東會(huì)決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。 （3）小結(jié) 與要約收購相比，吸收合并方式不要求要約人取得強(qiáng)制收購權(quán)，因而也無需取得強(qiáng)制收購權(quán)的豁免；與協(xié)議安排相比，吸收合并也無須法院會(huì)議的通過。但如使用全面要約和吸收合并相結(jié)合方式進(jìn)行私有化，且吸收合并以H股公司退市為先決條件的，H股公司仍需遵照《收購守則》規(guī)則2.2 (c)的關(guān)于要約收購中“強(qiáng)制收購權(quán)”的規(guī)定，并在退市完成后采用吸收合并方式完成全面私有化。 我們認(rèn)為，吸收合并為H股上市公司無法實(shí)施協(xié)議安排，但又不愿意采用要約方式私有化的替代方案。 (二) 私有化的時(shí)限要求 我們對(duì)幾種不同私有化方式下所涉及的重大節(jié)點(diǎn)和時(shí)限進(jìn)行了簡化梳理： 1、 要約收購 2、協(xié)議安排 3、吸收合并（根據(jù)中國公司法之要求） 實(shí)踐操作中，上述時(shí)間可能受制于法院會(huì)議和股東大會(huì)的召開時(shí)間不確定性和經(jīng)《收購守則》允許的延期而延長。
