武漢疫情對美元基金運營會產生哪些影響？
作者：繆毅 洪侃 2020-02-051. 背景
1.1 2020年1月下旬以來，新型冠狀病毒疫情無疑是中國最牽動人心的大事件。該事件對包括基金管理人在內的企業管理運營造成了負面影響，美元基金概莫能外，由于美元基金跨越多個司法轄區的特點（大部分大中華區的私募基金設立在開曼等離岸司法轄區，而運營在中國內地或香港），美元基金管理人所面對的挑戰也有一定特殊性。 1.2 本文旨在探討武漢新冠疫情對美元私募股權基金和對沖基金運營可能造成的影響及應對建議，以期為私募基金業內同仁獻出微薄之力。由于私募股權基金和對沖基金的存續周期都較長，貌似罕見的“黑天鵝”事件在動輒10年的基金周期中均有可能發生。盡管我們并不希望看到這些事件的發生，但既來之則戰之，我們期待私募基金行業歷經疫情事件考驗后，對于此類黑天鵝事件將有更充足預案和戰備。 2. 私募股權基金的運營 2.1 基金募集 我們了解到一些私募股權基金的募集計劃因本次疫情的影響而推遲。美元私募股權基金法律文件通常會約定基金募集的最后期限，若約定的基金募集最后期限恰好處于或接近疫情期，則基金的最后一期募集交割計劃很可能因疫情而錯過募集期限，基金管理人應考慮提前與現有投資人協商延長募集期，并根據基金法律文件履行期限延長流程。就人民幣基金而言，中國證券投資基金業協會體恤民情及時將新登記管理人發行首支基金的期限從完成管理人登記起6個月延長到12個月。 目前疫情發展趨勢尚不明朗，基金管理人應審慎決定募集期延長的時間長度，并充分評估延長時間過多可能帶來的副作用，例如： (a) 基金已投資標的資產的估值可能在最終募集交割時已經顯著提升，后續入伙的投資人有“搭便車”的嫌疑。美元私募股權基金法律文件通常給予基金管理人在后續投資人入伙時根據資產升值情況要求后續投資人增加額外認購價格的權力，但實踐中基金管理人極少動用該權力機制，如果基金管理人應對疫情而延長募集期，則可能面對兩難境地：若動用該權力則可能導致潛在投資人流失，若不動用該權力則可能會引起在先投資人的不滿甚至挑戰； (b) 部分已投標的資產可能在延長期內完成退出，基金法律文件通常約定在退出后才入伙的投資人不應享有該部分已退出項目的收益，由此引發的連鎖反應包括投資人對基金在最終交割日后所投項目的出資比例將與其對基金的總體出資比例將會不同，后續分配應根據投資人在具體項目上的出資比例（而不是對基金的總體出資比例）進行分配，費用分攤也應如是處理，故基金的財務處理會變得較為復雜，基金管理人宜仔細應對； (c) 私募股權基金投資期的長度在3-4年左右較為常見，最終募集期限較遲屆滿的情況可能壓縮基金管理人尋找及執行投資項目的時間和精力。 2.2 實繳出資 私募股權基金的出資通知期限通常以工作日為單位計算，由于中國內地不少地區政府規定復工日期推遲到2月10日，在這些地區辦公的投資者可能因此無法及時向基金實繳出資。在此情況下，基金管理人應考慮是否對于這些投資者的出資期限給予展期以避免其技術性違約。 2.3 對基金投資項目的影響 (a) 延長投資期 盡管疫情期間很多企業可以通過遠程辦公以保持業務持續，但出差洽談投資意向和對目標公司進行現場盡職調查是私募股權基金管理人業務模式中難以用遠程辦公形式替代的部分。本次疫情不可避免對私募股權基金的投資進度造成負面影響，對于投資期即將屆滿的私募股權基金，基金管理人應考慮盡早與投資人協商延長投資期以避免錯失優質的投資機會。由于私募股權基金通常在投資期和退出期適用不同的管理費基數及費率，基金管理人的延長投資期方案中宜包括延長期計算管理費的方案。 (b) 已經簽約但尚未交割的項目 如基金已簽署項目投資文件但尚未交割，前述投資人實繳出資延遲的情況導致的連鎖反應可能使基金無法按時履行支付投資款的合同義務，基金管理人應盡早與被投目標公司協商調整投資款到位的期限。某些美元基金已經獲得了銀行的短期貸款授信額度以應對投資者實繳出資不及時的情況和增加基金管理人調配資金的靈活性。經此一役，未來可能會有更多私募股權基金會考慮取得銀行的短期貸款授信額度以作為投資者實繳出資不及時或投資者出資違約等情況的應變預案，并在基金法律文件中對基金管理人作出對外借款的授權。 此外，基金管理人應關注疫情是否可能對該被投公司的運營產生重大不利影響，審閱確認投資文件約定的交割前提條件是否包括重大不利條款和情勢變更條款，并評估是否能在極端情況下動用重大不利條款和情勢變更條款退出交易。 (c) 已投項目的投后管理 本次疫情可能對某些行業的被投企業短期業績和現金流造成重大打擊，基金管理人應密切關注被投企業的運營情況。若投資文件中約定了2020年業績對賭目標而被投企業未能達標的，被投企業可能會以不可抗力或情勢變更為由進行抗辯，基金管理人應安排調研，以科學合理的方法甄別疫情對業績的真實影響并分析被投企業價值基本面，有理有據地處理可能出現的爭議，合情合理地管理與被投企業的商業合作關系。 2.4 財務報告的延期 疫情對審計師的審計工作會產生影響。基金文件通常約定了披露審計報告的期限，基金管理人應提前與審計師就審計安排進行協調，了解審計報告是否能如期出具。若預計無法及時完成審計工作，則基金管理人應提前與投資人充分溝通并征得其同意。對于人民幣基金而言，我們欣喜地看到，中國證券投資基金業協會已經公告延長了2019年各類年報和年第四季度信息填報的期限。 3. 對沖基金的運營 3.1 資產估值 在大部分情況下，對沖基金持有的資產流動性較好，因此基金管理人只需將估值日交易時段結束時的交易價格作為凈資產值的計算基礎。如果估值日為月末，因滬深交易所已經關閉了相當一段時間，這是否會對基金凈資產值的確定產生影響？這次疫情中，不少面向大中華地區投資的基金管理人可能就會遇到這樣的問題。 若對沖基金以月末為估值日和贖回日，基金管理人本應按照2020年1月31日（周五）交易時段結束的凈資產值計算管理費及處理申購和贖回。但中國內地的春節假期因為疫情的影響而臨時延長，導致1月31日在中國內地臨時從交易日變為節假日。此時，若對沖基金持有的中國境內資產比例較高，基金管理人則要考慮該事件對于基金估值的影響。在滬股通和QFII（合格境外機構投資者）都已成為中國內地A股市場重要參與者的背景下，這個問題有一定的普遍性。 美元對沖基金發售備忘錄的凈資產值計算章節通常約定基金管理人或基金董事會在資產價格偏離公允市值時具有對估值進行酌情調整的權力。因滬深交易所已閉市較長時間，而相關資產的衍生品仍在境外市場掛牌交易（例如新加坡的A50期指）且價格波動較大，基金管理人應認真考慮是否動用估值調整機制，其中的考慮因素包括： (a) 在中國內地交易所交易的證券是否占基金總資產的較高比例； (b) 基金持有的資產價值是否已經顯著偏離1月23日交易時段結束時的交易價格。 如基金管理人決定據此調整相關資產的估值，在重新估值時應當遵循內部程序和政策，確保對類似事項決策的一致性，還應考慮委聘獨立的專業機構進行估值或復核，并與審計師和行政管理人等專業機構提前溝通。另外，受香港證監會監管的基金管理人還應充分考慮香港法律和香港證監會有關指引的合規要求，包括但不限于《基金經理操守準則》中有關估值的指引。 3.2 暫停凈值計算及申購贖回 若對沖基金持有的內地資產比例較高，基金管理人可考慮根據基金法律文件將估值日推遲。美元對沖基金的基金文件通常約定基金管理人或基金董事會具有推遲估值日、申購日或贖回日的權力，常見的情形包括： (a) 相關交易所在慣常節假日以外的日期關閉，在本次武漢新冠疫情中，中國內地政府為應對疫情而延長節假日即屬此例； (b) 發生特定事件導致凈資產值的計算或資產的贖回對未贖回的投資人產生不利影響，在本次武漢新冠疫情中，在中國內地交易所閉市期間，海外A50估值期貨下跌7.6%，因此可以預見滬深開盤后交易價格將大幅下跌。春節后第一個交易日2月3日股價大面積跌停的慘烈走勢印證了這一預期，上證綜指收跌7.72%，深圳成指下跌8.45%，創近24年來最大開盤跌幅記錄，滬深兩市3081只股票跌停，占比為83%，跌幅超9%的股票達3179只。如果基金在1月31日根據相關資產在春節前最后一個交易日1月23日的收市價格進行估值并執行贖回，則很可能對持有未贖回基金份額的存續投資者造成不公。 如基金管理人或基金董事會在估值日之前或當天作出推遲凈資產計算的決定，應當立即向投資人宣布該等決定。 3.3 基金合規工作 大中華區基金管理人的美元基金多設立在開曼群島等離岸司法轄區，須遵守當地法律關于信息報備和政府費用繳付等合規要求。開曼群島受監管基金如果發生登記備案信息的重大變更，應在變更后的21天內向開曼金融管理局報備變更情況。我們近期了解到部分對沖基金管理人因疫情中斷正常工作流程而可能無法及時完成報備變更的工作。對于財政年度在9月30日結束的開曼群島受監管基金而言，向開曼金融管理局報備經審計帳目的截止日是期財政年度結束后6個月即3月31日，有關基金管理人應盡快與審計師聯系以評估疫情對審計工作進度的影響。截至本文定稿之日，開曼政府并未因本次中國疫情而延長任何合規報備期限。我們亦建議基金管理人未來應盡早完成各項合規報備和政府費用繳付工作，避免拖延，在發生“黑天鵝事件”時亦應有簡化或變通內部流程的預案。 在開曼金融管理局注冊的私募基金在注冊前須派遣一名基金董事赴國際公證人辦公室面簽宣誓文件。因地理位置便利及公證服務成熟等原因，大中華區的基金管理人通常選擇赴香港辦理該項國際公證。在本文定稿時，香港大部分內地陸路入境口岸已經封閉，內地到港航班減半，且政府要求內地到港人員進行隔離觀察，這將對近期擬提交基金注冊申請的私募基金造成不便。 4. 其他思考 4.1 除以上常見問題外，本次疫情對基金文件的啟示還包括： (a) 基金管理人應關注基金文件中工作日的定義，該定義與基金的募、投、管、退各個階級都密切相關，值得仔細考慮。在決定工作日對應的地區時，應當結合基金類型、基金管理團隊的辦公地點、被投資產所在地、主要中介機構所在地等多方面因素。如適用中國內地的工作日，甚至可以考慮寫明具體城市，以有效應對類似本次疫情中出現的不同城市開工時間不同的情況。 (b) 不可抗力條款和情勢變更條款在以往的對沖基金和私募股權基金文件中并不常見。盡管不可抗力和情勢變更在很多司法轄區是法定免責事由，但基金管理人將來設立基金時仍應考慮明文約定不可抗力條款和情勢變更條款，明確各方的權利、責任和風險分擔邊界，如約定投資人在發生相關事件后應及時通知基金管理人其難以按時履行出資義務的情況并提供證明，以使得基金管理人能盡快尋找替代資金（如通知其他投資人增加實繳出資額度或尋求第三方借款）以最大程度減少對基金運營的負面影響。 4.2 禍兮福之所倚，本次武漢新冠疫情對各行各業造成的沖擊已無法避免，私募基金行業作為向實體經濟直接輸血的重要渠道，也難以幸免。但我們相信基金管理人通過完善基金運營和管理機制及與交易各方的誠信溝通，必能見到風雨過后美麗的彩虹。 注：本文僅代表作者本?觀點，不代表錦天城律師事務所及其律師的正式法律意?或建議。
