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2020年3月1日起正式施行的新《證券法》，在股票發行制度上由“核準制”更改為全面推行“注冊制”，并圍繞其進行了一系列的修訂。

“注冊制”是指發行人在準備發行證券時將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊。發行審核機構不做實質判斷而只進行形式審查，因此發行人營業性質，發行人財力、素質及發展前景，發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件。申報文件提交后，經過法定期間，主管機關若無異議，申請即自動生效。因此，相對于原來的核準制，注冊制降低了證券發行門檻，原先規定的法定上市條件被刪除，發審委制度被取消，同時審核主體改為證券交易所，對于擬上市公司以經營年限、財務狀況、最低公開發行比例和公司治理、誠信記錄等原則性、模糊化的標準進行要求（第47條）；不再看重企業的“持續盈利能力”而修改為“持續經營能力”（第12條），為具有優質潛力但還未開始盈利的初創企業，尤其是科技類企業敞開了大門。

門檻的降低必然帶來后續監管壓力的提升，強化信息披露義務隨之也成為重中之重。信息披露作為投資人、債權人以及其他利益相關者了解公司財務狀況、經營成果、現金流量等情況的主要途徑以及決策依據，其質量和數量會直接影響到資本市場的有效性，也對維護證券市場秩序，保護投資者權益起到重要作用。在發行環節，公司所披露的公開信息直接關系到其能否順利上市；而在經營階段，信息披露可以反映公司的運營狀態，也是市場評估投資價值的重要資料。新《證券法》將“信息披露”作為第五部分獨立成章，體現了其舉足輕重的關鍵地位。此次修訂強化了上市公司董監高的信息披露職責，及證券交易所對信息披露的監管職能。

新《證券法》大幅提高了違法成本，對市場相關參與主體，包括發行人、控股股東、實際控制人、保薦人、證券公司、承銷機構等的處罰力度都有相應的提高，彰顯了監管層加大力度處罰證券市場違法犯罪的決心。刑法作為保障各部門法得以順利運行的強制手段，打擊資本市場違法犯罪的最后底線，也迅疾相應的銜接和更新。2020年7月所發布的刑法修正案十一草案，對三類較有代表性的證券類犯罪：欺詐、發行股票債券罪，違規披露、不披露重要信息罪以及提供虛假證明文件罪追究刑事責任的力度大大提升。下面主要從信息披露監管的維度，對欺詐、發行股票債券罪以及違規披露、不披露重要信息罪進行分析。

欺詐、發行股票債券罪

從修改中可以看出：

第一，擴大了可以做為定罪依據的文件范圍。新增的“等發行文件”，將依照注冊制發行上市時還需披露的發行保薦書、上市保薦書、審計報告等其他文件均可涵蓋在內；

第二，加大處罰力度。增設“數額特別巨大、后果特別嚴重或者有其他特別嚴重情節的,處五年以上有期徒刑,并處罰金”。值得注意的是，本罪自由刑的上限并未封頂，意味著如依照《刑法》第45條規定，最高可以判處15年；

第三，刑事責任主體方面，明確“公司、企業的控股股東、實際控制人”作為組織者、指使者時的刑事責任，法定刑幅度與前者相同，并規定罰金額度為“百分之二十以上一倍以下”，與現行刑法“百分之一以上百分之五以下”相比提高二十倍；

第四，新增單位犯罪罰金額度，同樣為“百分之二十以上一倍以下”。值得注意的是，現行刑法中單位犯罪判處罰金后對直接負責的主管人員和其他直接責任人員只處以自由刑，而草案中修改為按第一款規定處罰，即可以在自由刑基礎上同時并處罰金。

本罪犯罪主體是擬發行證券的公司及其控股股東、實際控制人、輔助發行的中介機構。由于擴張了需依法披露的重要信息范圍，發行保薦書、上市保薦書等文件的編造隱瞞也成為打擊對象，實質上即將保薦人等中介機構人員納入犯罪主體。根據新《證券法》第二章和《保薦管理法》第三章的規定，在證券的發行上市階段，保薦人履行盡職推薦職責，為申請發行人合規上市提高保障。對于審核人和投資者來說，這些文件在注冊制體系下實際上起到前置性審查和重要參考的作用。將中介機構及其人員列為該罪的犯罪主體，從而督促其加強前置性審查的責任意識，充分發揮市場而非公權力的力量監督發行人的證券發行過程，契合和加強了注冊制證券發行審核體制中“以信息披露為中心”的特點。[1]

此外，刑十一草案中關于提供虛假證明文件罪的修改中，也將保薦人納入犯罪主體，對于中介組織人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件，且情節特別嚴重的最高可判處10年有期徒刑。

本罪犯罪客體為證券市場正常管理秩序和市場價格形成機制。本罪的立案追訴標準中并無對投資者利益受損金額大小的規定，可見立法者設置本罪的重點并不是特定投資者利益具體受損的程度，而是從強調維護證券市場秩序的公開透明角度，對市場經濟、證券秩序等抽象層面利益的保護。

在犯罪既遂方面，本罪并不要求造成現實的具體損失。作為侵害證券市場公平性的抽象危險犯，本罪的社會危害性體現于對欺詐發行股票、債券行為方式的危險擬制和推定。其中“欺詐”行為并不等同于一般意義上針對財產性利益犯罪的騙取手段，而是對法條后文所指的“隱瞞重要事實”或“編造虛假內容”的特定化行為的概括。“隱瞞重要事實”，是指對應當在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中記載的重要事實不予記載，屬于當為而不為的不作為方式。根據體系解釋，這里所隱瞞的事實范疇應等同于違規披露、不披露重要信息罪中，能夠使得股東或其他投資人利益受損的重要信息。但是在企業持續經營階段，可能會存在隱瞞利好消息以操縱市場的違法行為，而上市發行期不至于錦衣夜行。因此，這里的“隱瞞重要事實”特指隱惡揚善以騙取發行證券資格的情形。“編造重大虛假內容”即虛構事實，但是這里的編造內容，應當特指“資訊型證券欺詐”場合對招股說明書等法定文書所要求記載的資訊或事實，正如立案標準第二條：“偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據的。”此外，編造應限定于對于客觀事實基礎的不實陳述，而不應涉及行為人基于事實基礎的評價或預測。[2]對前景的樂觀預計是準上市公司對自身經營實力的造勢，諸如高增長率與附加值業務、廣闊市場前景、優秀人才儲備等“未來可期”性質的宣傳標語，即使與事實有些許偏離也在情理之中，不存在對于證券市場秩序公平性的侵害，資本市場的一般投資者能夠進行理性分析與風險判斷。

根據《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第五條，在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行股票或者公司、企業債券，涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴:

(一)發行數額在五百萬元以上的;

(二)偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據的;

(三)利用募集的資金進行違法活動的;

(四)轉移或者隱瞞所募集資金的;

(五)其他后果嚴重或者有其他嚴重情節的情形。

通過北大法寶以刑事案由欺詐發行股票、債券罪進行檢索，可得刑事判決書8份，如下所示：

通過以上可知，目前欺詐發行股票、債券罪最高量刑為三年，暫未出現頂格刑期判決。相對于證券市場的其他犯罪，屬于較冷僻的罪名，說明適用率較低，但是本罪屬于證券犯罪體系中的重要組成部分。在邁入注冊制時代監管層多次強調打擊金融犯罪，增加資本市場違法犯罪成本的大背景下，本罪名的追訴和適用頻率很有可能增多。

此外，欺詐發行股票、債券罪同樣是在信息披露環節違反法定義務導致犯罪。與違規披露、不披露重要信息罪區別在于，本罪的行為方式特指在招股說明書、認股書、公司、企業內部債券募集辦法中隱藏重要事實或者編造重大虛假內容，發行股票或者公司、企業債券，時間點為證券發行階段而非日常經營階段。一個謊言的開始往往需要無數謊言掩蓋，兩罪常常伴生出現（[2015]成刑執字第5253號、[2015]昆刑執字第14666號）。

2020年8月21日晚間，證監會發布《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》（下文簡稱《辦法》）該辦法進一步落實了新《證券法》第二十四條第二款：“股票的發行人在招股說明書等證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經發行并上市的，國務院證券監督管理機構可以責令發行人回購證券，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。”注冊制體系下，絕不容許資本市場成為造假者圈錢的天堂信信息披露的完整、真實、透明才能真正做到“賣者盡責、買者自負”。只有上市公司和保薦機構做到“賣者盡責”才能談讓投資者“買者自負”，“責令回購”的實施，并不僅僅是制度創新而已，而是事關注冊制改革有效性以及資本市場未來發展的關鍵步驟。[3]

2013年證監會公告[2013]42號《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》中，即提到：發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。

如前文所述，《刑法》并未將欺詐發行股票、債券罪特定受損投資者利益納入法益保護中，對于這部分受害人，需要簡便、快捷的民訴或其他救濟途徑來維護他們的合法權益，試行《辦法》予以充分回應：

一、明確欺詐發行股票回購適用范圍

股票發行人在招股說明書等證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經公開發行并上市的，證監會可以責令發行人回購欺詐發行的股票，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回股票。在適用領域方面，《辦法》適用于注冊制下股票發行人欺詐發行并上市的情形，包括了上市發行、再融資等各個環節中的股票發行行為。在適用的證券品種方面，根據《證券法》第二十四條第二款的規定，僅限于股票，不包括債券、存托憑證等其他證券。在適用的板塊方面，由于責令回購屬于注冊制的配套措施，《辦法》適用于實行注冊制的科創板、創業板等板塊，暫不適用于目前實行核準制的主板、中小板等。考慮到責令回購制度較為新穎，可借鑒經驗較少，目前并未對具體適用情形做出具體規定，而交由證監會將從有利于維護市場秩序和保護投資者合法權益出發，根據欺詐發行案件具體情況審慎決策。[4]

二、明確回購對象范圍

回購對象為本次欺詐發行至欺詐發行上市揭露日或者更正日期間買入股票，且在回購方案實施時仍然持有股票的投資者。《辦法》同時規定，對欺詐發行負有責任的發行人董監高、控股股東、實際控制人、參與包銷的證券公司及其關聯方、以及買入股票時知悉或者應當知悉存在欺詐發行的投資者，不得成為回購對象。

三、明確回購價格

發行人或者負有責任的控股股東、實際控制人應當以市場交易價格回購股票；投資者買入股票價格高于市場交易價格的，以買入股票價格作為回購價格。

四、明確回購程序和方式

發行人或者負有責任的控股股東、實際控制人應當在責令回購決定書要求的期限內制定回購方案，并在制定方案后五個交易日內向符合條件的投資者發出回購要約并公告，啟動回購工作。[5]

2015年11月股災后重啟新股發行時，證監會安排了保薦機構自行承諾先行賠付舉措，目的在于有效落實中介機構責任，遏制欺詐發行行為，強化對投資者的保護。先行賠付本質上是一種便利投資者獲得經濟賠償的替代性制度安排，對于投資者因欺詐發行等嚴重違法行為而遭受的損失，由承擔保薦責任的保薦機構基于其事先的自律承諾先行賠付投資者，并相應取得向發行人依法追償的權利。

《辦法》從內容上來看，在可操作性上還有待進一步完善的在現階段指導意義更大于實踐意義，體現了監管層為注冊制實施保駕護航的決心。該制度顯見要比虛假陳述民事賠償制度更為有效、快捷，但是在細節方面還需要打磨探討。

違規披露、不披露重要信息罪

違規披露、不披露重要信息罪是典形的證券類犯罪。但從司法實踐來看，自2008年至今，經北大法寶上檢索僅發現公開了11份涉及該項罪名的刑事判決書。而在證監會信息公開平臺，以“信息披露”為關鍵詞搜索相關行政處罰及禁入文書共有529條記錄。如此來看，違規披露、不披露重要信息的刑法條文適用率較低，以罰代刑現象普遍，與近年中金融證券市場上亂象橫生的實際情況不夠匹配，不能起到充分警示作用，加強行刑銜接勢在必行。《關于在打擊證券期貨違法犯罪中加強執法協作的通知》規定了中國證監會向公安部移送涉嫌犯罪案件的相關程序和要求。2020年8月新修訂的《行政執法機關移送涉嫌犯罪案件的規定》第三條：“行政執法機關在依法查處違法行為過程中，發現違法事實涉及的金額、違法事實的情節、違法事實造成的后果等，根據刑法關于破壞社會主義市場經濟秩序罪、妨害社會管理秩序罪等罪的規定和最高人民法院、最高人民檢察院關于破壞社會主義市場經濟秩序罪、妨害社會管理秩序罪等罪的司法解釋以及最高人民檢察院、公安部關于經濟犯罪案件的追訴標準等規定，涉嫌構成犯罪，依法需要追究刑事責任的，必須依照本規定向公安機關移送。”此外證監會于2020年7月17日發布了《證券期貨違法行為行政處罰辦法（征求意見稿）》，其中第二十七條、第二十八條和第二十九條就行刑銜接程序問題作出了明確規定，還專門規定了“直接刑事移送”、“先處罰后刑事移送”、“處罰、刑事移送并行”等三種模式。修改后的《刑事訴訟法》在第五十四條也規定：“行政機關在行政執法和查辦案件過程中收集的物證、書證、視聽資料、電子數據等證據材料，在刑事訴訟中可以作為證據使用。”以上法律法規，基本上為證券犯罪行刑銜接中的證據種類、證明力、移送適用范疇及移送時點提供了法律依據。

2019年新《證券法》發布后專門設立了第五章“信息披露”，并在第十三章“法律責任”中加強了對于信息披露義務人違規不實披露的處罰力度，罰款數額大幅提升，現行刑法作為處置社會問題的底線手段，需要與其他部門法的懲罰幅度形成一定的梯度階級才能體現對法益的保護。因此，《刑法修正案十一》對違規披露、不披露重要信息罪的修改是在契機成熟下的與時俱進。新增“情節特別嚴重”的量刑幅度，提高自由刑及罰金刑上限，也更能達到懲戒金融犯罪，規范證券市場的目的。

2020年4月，上海市首例違規披露重要信息罪案件在上海第三中級人民法院公開開庭審理并當庭作出一審判決（[2020]滬03刑初4號）。被告人任某、林某、盛某、秦某系原中毅達高管及員工，違背公司依法負有的信息披露義務，為虛增業績向股東和社會公眾提供虛假的財務會計報告，情節嚴重，依法判處3個月至1年的自由刑，并處5至20萬元不等的罰金，均適用緩刑。值得注意的是，雖然本案中因證監會介入監管及時，中毅達短時間內即對違規披露的重要信息予以更正，股票波動不大，未見對投資者造成實質損害。但法院仍以上海中毅達的三季度報表中虛增利潤1,063萬余元，占同期披露利潤總額的81.35%，虛增凈利潤797萬余元，將虧損披露為盈利，視為法律規定的其他嚴重情節，從而做出有罪判決。依法條所言，本罪犯罪既遂需滿足嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節。從法院判決可看出，并不要求對股東利益造成實際損害，只需滿足足以造成股東利益損害的危險就可以認定為既遂。

同年6月，上海普天高管鄭某及員工陸某違背公司依法負有的信息披露義務（[2020]滬03刑初57號），為實現年度報告盈利，制作虛假貿易合同，虛增主營業務收入和利潤并編入財務報告，情節嚴重，依法判處有期徒刑1年2個月、8個月，并處罰金20萬元、10萬元，均適用緩刑。同年7月，康美藥業實際控制人馬某因涉嫌違規披露、不披露重要信息罪被公安機關采取強制措施。

新《證券法》施行后，違規披露、不披露重要信息罪作為強化信披監管的重要手段得到激活，短短4個月內出現3起，占到歷年總量近四成，行刑聯動打擊證券市場犯罪，提高違法成本，為推進注冊制改革保駕護航。

從修正案十一改動中可以直觀地看出：

第一，在處罰力度上加大。“情節嚴重”時的自由刑幅度由三年以下有期徒刑改為五年以下有期徒刑，取消了罰金刑的數額限制。同時，增設了“情節特別嚴重”這一新法定刑幅度，處“五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金”；

第二，在責任主體上增設了“公司、企業的控股股東、實際控制人”作為組織者、指使者時的刑事責任，法定刑幅度與前者相同；

第三，新增了對犯罪單位的處罰規定，實行雙罰制。

為了適應資本市場上日益擴張的資本體量，使犯罪成本與本罪所涵蓋的經濟損失相匹配，提高法定刑上限及增加法定刑梯度是非常及時且必要的。而將控股股東和實際控制人的責任予以明確，實質上是入罪門檻的降低。控股股東和實際控制人作為公司決策者，有著組織、指使相關人員從事虛報、隱瞞、違規披露信息的能力，是對應法律后果中因果關系的起始，將其納入刑法打擊范圍更符合現實邏輯，也能形成與《證券法》相關條文的有機聯動。同時，將“控股股東與實際控制人”和“直接負責的主管人員與其他直接責任人員”進行區分，可能會導致從事虛構業績，編寫財務報告的工作人員，在犯罪地位認定上前置為“直接負責的主管人員”從而導致責任加重。

更改為雙罰制進行處罰，體現了從重打擊的立法理念。我國刑法第31條前段對單位犯罪規定了“雙罰制”，但后段規定：“本法分則和其他法律另有規定的，依照規定。”原有的違規披露、不披露重要信息罪條文即未規定對單位的處罰。為一般認為這樣規定是出于保護中小股東利益角度考慮，但是這種考慮現在看來已經喪失正當性根據。如前所述，修改后的新《證券法》規定的罰款金額遠遠高于刑法規定的罰金數額，行政處罰對于上市公司的經濟制裁力度顯然遠遠大于刑法處罰力度，那么對于中小股東顯然也是一種更大的“傷害”。更為重要的是，上市公司已出現犯罪行為，這意味著上市公司生產經營價值取向與其應當承擔的社會責任已發生明顯背離，這不僅損害資本市場投資者的利益，也直接影響社會經濟秩序和社會公共利益。對于這種現象，刑法應當有必要通過對單位給予刑事不法評價的方式以避免劣幣驅逐良幣的局面。此外，選擇雙罰制的處罰模式不僅可以使企業內部職員加強自身的職業素養和決策處分能力，更可以使企業內部人員相互監督，從而保證企業的良性運作，最終可以為我國經濟的持續性發展打下良好的秩序基礎。[6]

注冊制帶給證券市場諸多便利的同時對現有的法律制度與監管也提出了更多挑戰，信息披露類刑事合規作為現行環境下的風控核心值得重點關注。刑法修正案十一的修改以及后續證券犯罪相關的法律法規推進，加大了對破環證券市場秩序犯罪的懲處力度，提高了犯罪分子的違法成本，與新《證券法》對破壞證券交易行為的行政處罰措施協同對接，構建“民行刑”三位一體追責體系，對違法者形成有效震懾，為營造公平透明的證券市場秩序提供了全方位的有力保障。