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2022年4月15日，上海證券交易所及深圳證券交易所分別發布《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》（征求意見稿）（簡稱“擴募指引（意見稿）”），就基礎設施公募REITs（簡稱“公募REITs”）新購入基礎設施項目指引公開征求意見。兩個交易所的擴募指引（意見稿）均是七章五十六條，內容基本一致，無實質性差異，主要包括新購入基礎設施項目的條件、程序安排、信息披露管理及停復牌要求，以及擴募的發售和定價安排等。本文僅就擴募指引（意見稿）中關于購入新項目的條件的內容予以簡介，并就其中的部分要求進行簡要的分析。

2021年5月17日首批9只公募REITs產品正式獲批，并于6月21日上市交易。截至2022年4月8日，已上市的11只公募REITs產品自各自上市以來平均漲幅已超過20%。從行業上來看，生態環保類REITs漲幅最大（富國首創水務REITs漲幅已達65%），其次為園區基礎設施類REITs和交通基礎設施類類REITs。但目前公募REITs項目數量僅為11個，且單項目的市值規模偏小，制約機構投資者充分參與REITs市場。

除增加更多公募REITs項目外，上市的基礎設施基金存續期內進行擴募及新購入基礎設施項目，也是發展公募 REITs市場的重要方面。通過建立擴募機制令存量項目規模有效擴大，以此更充分的吸納機構投資人配置需求，對于中國公募REITs市場價格的穩健運行將具有重要意義[1]。從國際市場經驗看，公募REITs擴募收購的規模遠遠大于公募REITs首發規模，市場的持續穩定發展依賴公募REITs作為資產收購平臺，不斷吸納優質的資產并通過擴募的方式注入。擴募機制對于公募REITs市場發展是極為關鍵的，也是必不可少的一環。擴大公募REITs單體規模也可一定程度上有助維護價格穩定。

根據擴募指引（意見稿），公募REITs新購入基礎設施項目需滿足多個條件，分別包括對公募基金、主要參與機構、擬收購的基礎設施項目、資金來源和原始權益人等方面及總體要求，以下簡列各方面應滿足的主要條件并進行初步解讀。

(一)    關于基礎設施基金

基礎設施基金應滿足的主要條件：

基礎設施基金應當符合相關法律法規；投資運作穩健；會計基礎工作規范；運作時間原則上滿12個月，且持有的基礎設施項目運營情況良好。

初步解讀：

根據擴募指引（意見稿），可擴募購入新項目的公募REITs運作時間原則上滿12個月，即上市后已經歷了一個完整的會計周期，且滿足運營情況良好等條件后方可擴募。但擴募指引（意見稿）未對后續每次擴募與前一次擴募之間的時間間隔予以明確限制。我們注意到境外REITs制度中對于擴募的時間有一些特殊的規定，例如香港對于REITs產品擴募，除了需要REITs設立滿一年之外，如果REITs有進行過份額回購的，則應在回購完成30天后方可進行擴募。盡管境內公募REITs存在份額回購的可能性[2]，但征求意見稿中未對此情形有相關的特別時間間隔要求。

(二)    關于主要參與機構

主要參與機構應滿足的主要條件：

基金管理人、基金托管人、持有份額不低于20%的第一大基礎設施基金持有人等主體應當無違法、違規、重大失信行為等；最近2年內沒有因重大違法違規行為受到行政或刑事處罰；基金管理人、持有份額不低于20%的第一大基礎設施基金持有人最近1年不存在未履行向基金投資者作出的公開承諾的情形。

初步解讀：

擴募指引（意見稿）要求基金管理人、持有份額不低于20%的第一大基礎設施基金持有人最近1年不存在未履行向基金投資者作出的公開承諾的情形，如果此前的公開承諾未能相應履行，則擴募將面臨實質性障礙。持有份額不低于20%的第一大基礎設施基金持有人有較大概率為原始權益人或其同一控制下的關聯方，實踐中原始權益人經常會針對項目及資產的一些情況作出相對應的承諾，例如，部分首批公募REITs項目的招募說明書中有載明，原始權益人承諾：在稅務部門要求補充繳納發行基礎設施REITs過程中可能涉及的土地增值稅等相關稅費時，由原始權益人進行承擔或全額補償等。因此，在擴募購入新項目前，相關主體有必要核查最近1年向基金投資者作出的公開承諾是否均已履行完畢。

(三)    關于擬購入的基礎設施項目

擬購入的基礎設施項目應滿足的主要條件：

項目標準和要求與首次發售要求一致；交易價格應當公允；擬購入的基礎設施項目原則上與基礎設施基金當前持有基礎設施項目為同一類型。

初步解讀：

根據擴募指引（意見稿），擬購入的基礎設施項目原則上與基礎設施基金當前持有基礎設施項目為“同一類型”。但對“同一類型”的判斷標準可能存在不同理解，例如是否應以標的項目所屬行業（例如產業園、高速公路等常規的行業屬性）來劃分，還是應以標的項目的資產性質（例如所有權或經營權利）來劃分，抑或行業及資產性質均需一致。

盡管首批上市的公募REITs底層資產的行業劃分和性質劃分都比較清晰，考慮到基礎設施REITs在擴容并將納入更多行業，且實踐中一些項目可能存在項目層面的特殊狀況，故不排除后續可能有擬納入公募REITs中的某些資產在行業或性質方面可能與該公募REITs已持資產的行業或性質存在差異。

作為類比，境外單只REITs可納入的底層資產方面，資產的行業或行業受到的嚴格限制較少，例如新加坡REITs市場中某些REITs產品的底層資產會同時包括數據中心（IDC）、物流園和產業園等不同細分行業的資產。

如后續關于擴募指引的正式規定中對于“同一類型”有更明確的界定，有助于避免實踐層面可能的模糊理解。

(四)    關于收購資金

資金來源：

基礎設施基金新購入基礎設施項目的，可以單獨或同時以留存收益、對外借款或者擴募資金等作為資金來源。

初步解讀：

根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，基礎設施基金直接或間接對外借入款項，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等；公募REITs總資產不得超過凈資產的140%，即總負債不得超過總資產的28.57%；且用于基礎設施項目收購的借款金額不得超過基金凈資產的20%。

比照境外REITs市場來看，香港REITs產品的總負債不能超過總資產價值的50%；新加坡 REITs產品的負債率上限亦為50%（已不再設置利息保障系數的條件）。故相對而言，境內公募REITs目前允許的負債率水平較低，利于市場平穩運行。

(五)    關于新購入基礎設施項目的原始權益人

新購入基礎設施項目的原始權益人應滿足的條件：

總體上，新購入基礎設施項目的原始權益人應當符合首次發行關于原始權益人的相關條件。

初步解讀：

1.    根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，關于原始權益人應滿足的條件及需履行的義務主要包括：

(1)   原始權益人對基礎資產享有完全所有權或經營權利；

(2)   主要原始權益人企業信用穩健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規行為；

(3)   原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%，其中基金份額發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質押；及

(4)   原始權益人應當配合基金管理人等相關專業機構履行職責，提供文件、資料、權限等。

2.  新購入基礎設施項目的原始權益人

擴募指引（意見稿）載明新購入基礎設施項目的原始權益人需滿足以上條件，未禁止公募REITs現存資產的原始權益人以外的第三方作為新購入基礎設施項目的原始權益人。我們理解滿足相關條件的第三方可作為新購入基礎設施項目的原始權益人。另考慮到基礎設施項目的多樣性，公募REITs應可以兼容第三方原始權益人所持有或運營的項目。

此外我們注意到，實踐中，部分主體持有的項目資產雖滿足作為基礎設施底層項目的條件，但由于未能滿足其他方面的某些條件（例如當期的滿足條件的資產數量相對有限等），導致其無法或難以作為發起人或原始權益人來設立單獨的基礎設施REITs項目，但該等資產仍可作為收購標的而納入已設立的合適公募REITs項目中，從而為該等資產相關的投融資提供便利渠道。

與此同時，一些主體及資產盡管可能表面性滿足相關條件，但目前監管審核層面對于設立公募REITs時的原始權益人可能還有額外的要求，例如對其需具備合適的實體產業背景等。該監管要求將致使持有合格資產但本身主業非實業的主體（例如私募基金等）難以成為公募REITs的發起人。而該等主體能否成為已設立的公募REITs擬購入資產的原始權益人，還有待觀察。如可以，則將為該等主體退出相關資產提供新的通道，并進一步激活相關領域的并購及投融資市場。

3. 戰略配售要求

擴募指引（意見稿）要求擬購入資產的原始權益人參與基礎設施基金份額戰略配售，并有比例和持有期間的要求（具體見以上所列條件）。如擬購入資產的原始權益人為第三方，則該第三方應遵守該等要求，而不能在轉讓底層資產后完全退出。該不完全退出機制應由公募REITs管理人在與第三方協商及簽署相關交易文件時予以明確約定，必要時應做好相關的保障措施。

目前已上市的公募REITs項目的原始權益人均為相關領域在特定區域的優秀公司，項目資產儲備量較為豐富。通過擴募的方式不斷向公募REITs注入新的資產，可以持續優化投資組合，從而更好地形成投融資良性循環，有助于促進境內公募REITs市場更快發展。關于擴募應滿足的相關條件，尚有部分細節有待明確。我們期待擴募指引在正式發布后可帶動公募REITs市場更快、更好的發展。