VIE結(jié)構(gòu)下新三板掛牌的新路徑——以九城教育為例分析
作者：楊敏、錢陳麗 2016-03-14伴隨著國內(nèi)多層次資本市場的日益開放和完善，以及受境內(nèi)外資本市場對于公司估值的巨大差異影響，越來越多的中概股歸心似箭，紛紛選擇拆除VIE結(jié)構(gòu)，完成私有化，并最終登陸A股市場或?qū)崿F(xiàn)新三板掛牌。然而筆者近來參與并已成功取得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司同意掛牌函的上海第九城市教育科技股份有限公司（以下簡稱“九城教育”）在其控股股東系VIE結(jié)構(gòu)的境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體情況下，成功登陸國內(nèi)資本市場，這無疑為中概股的回歸提供了新的實(shí)現(xiàn)路徑。
本文將從對VIE結(jié)構(gòu)的介紹作為導(dǎo)入，闡述VIE的概念、基本架構(gòu)以及涉及的協(xié)議類型，并總結(jié)了在現(xiàn)有的VIE架構(gòu)下成功實(shí)現(xiàn)紅籌回歸的幾種路徑。隨后，筆者將詳細(xì)介紹九城教育案例，包括九城教育架構(gòu)情況以及審核機(jī)構(gòu)關(guān)注的核心要點(diǎn)。通過與現(xiàn)有路徑的對比，九城教育案例對VIE結(jié)構(gòu)下新三板掛牌具有重要的借鑒意義。
一、VIE結(jié)構(gòu)的基本介紹
（一）VIE的概念
VIE，即Variable Interest Entity，一般譯為“可變利益實(shí)體”，是指境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體相分離，為了實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表以轉(zhuǎn)移境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體利潤的目的，通常由境外上市主體通過由其股權(quán)控制的外商獨(dú)資企業(yè)以一攬子協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，該境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體即境外上市主體的VIE，由此，VIE結(jié)構(gòu)通常也被稱為“協(xié)議控制”。
VIE結(jié)構(gòu)最初是應(yīng)擬赴境外融資或上市的從事增值電信業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司的需求而誕生。當(dāng)時從事該等業(yè)務(wù)的公司不符合國內(nèi)資本市場上市的要求，使其很難在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，從而被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外資本市場，但我國對外資準(zhǔn)入的行業(yè)限制一直較為嚴(yán)格，其中增值電信業(yè)務(wù)更是不允許由外資最終控股[①]，因此，為了能在國內(nèi)順利地開展相關(guān)業(yè)務(wù)，同時也能將境內(nèi)的經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)移至境外上市主體，VIE結(jié)構(gòu)便受到擬赴境外融資或上市的互聯(lián)網(wǎng)公司的廣泛青睞。
（二）VIE的結(jié)構(gòu)
常見的VIE結(jié)構(gòu)一般分為境內(nèi)和境外兩個部分：就境外架構(gòu)而言，一般由創(chuàng)始人直接或通過境外的殼公司共同在開曼或英屬維爾京群島設(shè)立擬上市主體，并引入投資人成為原始股東。隨后，由該擬上市主體全資設(shè)立香港殼公司，再由該香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，至此完成VIE股權(quán)控制架構(gòu)的搭建。就境內(nèi)架構(gòu)而言，通常由創(chuàng)始人作為股東設(shè)立一家內(nèi)資企業(yè)作為境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，隨后通過外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體及其股東之間簽署的一系列協(xié)議，境外擬上市主體能夠?qū)崿F(xiàn)對境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控制，并達(dá)到合并報(bào)表的目的。
前述VIE結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（三）VIE涉及的協(xié)議
境外上市主體為了取得對境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控制權(quán)以及轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)利潤，通常會安排境外上市公司股權(quán)控制的外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體及其股東簽署一系列協(xié)議，一般而言，該等一系列協(xié)議會包括以下類型：
1、獨(dú)家服務(wù)協(xié)議
獨(dú)家服務(wù)協(xié)議一般由外商獨(dú)資企業(yè)和境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體之間簽署，約定由外商獨(dú)資企業(yè)向境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體提供相關(guān)的服務(wù)，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體為此需向外商獨(dú)資企業(yè)支付相當(dāng)于其絕大部分業(yè)務(wù)利潤的服務(wù)費(fèi)作為對價，由此實(shí)現(xiàn)將境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的經(jīng)營利潤最終轉(zhuǎn)移至境外上市主體體系的目的。
2、股東表決權(quán)委托協(xié)議
股東表決權(quán)委托協(xié)議一般由外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體及其股東之間簽署，約定境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東將其在境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體享有的表決權(quán)委托給外商獨(dú)資企業(yè)或其指定的人行使。
3、股權(quán)轉(zhuǎn)讓期權(quán)協(xié)議
股權(quán)轉(zhuǎn)讓期權(quán)協(xié)議一般由外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東之間簽署，約定境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東授予外商獨(dú)資企業(yè)一項(xiàng)轉(zhuǎn)股期權(quán)，根據(jù)該等轉(zhuǎn)股期權(quán)，外商獨(dú)資企業(yè)有權(quán)根據(jù)本協(xié)議的條款和條件，要求境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東向外商獨(dú)資企業(yè)或其指定的第三方轉(zhuǎn)讓期權(quán)股權(quán)。
4、借款協(xié)議
借款協(xié)議一般由外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東之間簽署，約定由外商獨(dú)資企業(yè)向境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東提供設(shè)立境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的資金。在VIE結(jié)構(gòu)下，該等借款協(xié)議項(xiàng)下的借款一般為無息借款。
5、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議
股權(quán)質(zhì)押協(xié)議一般由外商獨(dú)資企業(yè)、境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東之間簽署，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東將其持有的境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股權(quán)質(zhì)押給外商獨(dú)資企業(yè)，作為對合同義務(wù)履行以及對擔(dān)保債務(wù)清償?shù)膿?dān)保。
前述的一系列協(xié)議在不同的VIE架構(gòu)下可能會有增減，如暴風(fēng)科技的前身暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東在屆時的VIE架構(gòu)中簽署的協(xié)議包括《獨(dú)家技術(shù)咨詢和服務(wù)協(xié)議》、《知識產(chǎn)權(quán)獨(dú)家認(rèn)購合同》、《非專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《非專利技術(shù)使用許可協(xié)議》、《域名及網(wǎng)站版權(quán)獨(dú)家認(rèn)購合同》、《獨(dú)家購買權(quán)合同》、《股權(quán)質(zhì)押合同》以及《授權(quán)委托書》[②]。無論其如何變更，簽署該一系列協(xié)議的目的均是為了保障境外上市公司取得對境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控制權(quán)。
二、VIE結(jié)構(gòu)下紅籌回歸的現(xiàn)有路徑
暴風(fēng)科技在登陸創(chuàng)業(yè)板后連續(xù)19個漲停板，這不僅創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)板的神話，同時也更加堅(jiān)定了中概股的回歸決心。筆者搜尋了相關(guān)案例，總結(jié)現(xiàn)有的VIE架構(gòu)下成功實(shí)現(xiàn)回歸的路徑主要包括以下幾種：
（一）拆除VIE架構(gòu)后直接IPO
在此種方式下，原VIE架構(gòu)下的外商獨(dú)資企業(yè)或境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式成為境內(nèi)上市主體,以暴風(fēng)科技最為典型。暴風(fēng)科技的前身暴風(fēng)網(wǎng)際原系VIE結(jié)構(gòu)下的境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體，截至2012年5月10日，暴風(fēng)科技完成VIE架構(gòu)的拆除，并于2015年3月24日成功登陸創(chuàng)業(yè)板。此外，啟明星辰也在拆除VIE結(jié)構(gòu)后于2010年6月23日實(shí)現(xiàn)上市。
（二）拆除VIE架構(gòu)后進(jìn)行并購重組
不同于暴風(fēng)科技直接登陸A股市場的方式，分眾傳媒選擇的則是相對簡便的并購重組模式。2005年3月，分眾傳媒建立了相關(guān)境外上市、返程投資的VIE架構(gòu)，分眾傳媒系該VIE架構(gòu)下的外商獨(dú)資企業(yè)。2013年5月25日，分眾傳媒完成私有化。盡管借殼上市之路幾經(jīng)波折，最終分眾傳媒借殼七喜控股的重組方案于2015年11月16日獲得證監(jiān)會有條件通過。
（三）拆除VIE架構(gòu)后新三板掛牌
鑒于近兩年IPO審核速度的放緩，一些急于回歸國內(nèi)資本市場的中概股也將新三板視做絕佳的機(jī)會，并不斷出現(xiàn)新的案例。其中，數(shù)碼大方、中搜網(wǎng)絡(luò)、隨視傳媒等均在拆除VIE架構(gòu)后成功掛牌新三板，而全美在線則是將協(xié)議控制變更為股權(quán)控制后登陸新三板。
基于前述，無論是選擇新三板掛牌，亦或是選擇沖刺A股市場，能成功實(shí)現(xiàn)紅籌回歸的首要前提均需拆除VIE結(jié)構(gòu)，而這一過程充滿了許多不確定因素，特別是對于在境外上市的中概股，更有可能面臨被訴訟的風(fēng)險。因此，九城教育的成功掛牌將為紅籌回歸帶來新的思路。
三、九城教育的架構(gòu)情況及審核要點(diǎn)
（一）九城教育的架構(gòu)及實(shí)際控制人
九城教育作為VIE結(jié)構(gòu)下境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控股子公司，其申請掛牌時的架構(gòu)如下圖所示：
九城教育的控股股東九城信息系VIE結(jié)構(gòu)下的境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，根據(jù)前述架構(gòu)圖中的股權(quán)控制和協(xié)議控制關(guān)系，我們初步認(rèn)定境外上市主體The9能夠間接控制九城教育，但是對于認(rèn)定The9為九城教育的實(shí)際控制人，我們基于以下核查才得以最終定論：
首先，根據(jù)美國律師的意見，美國證券法一般不要求The9這類的上市公司正式指定“實(shí)際控制人”。
其次，經(jīng)穿透核查The9的股東名冊，其中持股比例最高的The Bank of New York Mellon（以下簡稱“BNY Mellon”）為The9的存托銀行，而通過BNY Mellon持有Th9股份數(shù)最多的機(jī)構(gòu)僅占The9股份總數(shù)的2.14%。除了BNY Mellon，The9的股東持股情況較為分散，The9持股最多的兩名股東（Incsight Limited與Bosma Limited）的持股比例均未超過20%且持股比例較為接近。
最后，根據(jù)The9的公司治理結(jié)構(gòu)及公司章程，The9的現(xiàn)任董事共5名，其中3名為獨(dú)立董事，剩余2名董事分別由Incsight Limited和Bosma Limited委派，董事會首屆成員由The9公司章程全部或大部分簽署者選舉或委派產(chǎn)生，后繼人選通過股東大會選舉或委派產(chǎn)生。同時根據(jù)The9的書面說明，其任一股東均無法單獨(dú)控制董事會。
（二）VIE結(jié)構(gòu)搭建中的外匯登記
眾所周知，VIE結(jié)構(gòu)的搭建及后續(xù)變更往往伴隨著境內(nèi)自然人境外投資及后續(xù)通過在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)從而構(gòu)成返程投資，對相關(guān)自然人是否已辦理外匯登記是審核機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。在九城教育項(xiàng)目中，對于九城信息的VIE架構(gòu)搭建過程中是否遵守外匯管理，我們亦對其進(jìn)行了核查并發(fā)表了相應(yīng)的法律意見。
近年來，我國關(guān)于境內(nèi)自然人境外投資外匯管理方面的規(guī)范性文件存在著更替，因此我們首先對相關(guān)文件進(jìn)行了如下梳理：
序號 | 文件名稱 | 相關(guān)規(guī)定 | 實(shí)施日期 | 備注 |
1 | 《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2005]11號） （以下簡稱“11號文”） | — | 2005-01-24 | — |
2 | 《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2005]29號） (以下簡稱“29號文”) | 第一條規(guī)定：境內(nèi)居民個人將境內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)注入境外企業(yè)并直接或間接持有境外企業(yè)股份、股票的，如境內(nèi)被并購企業(yè)（或?yàn)椴①彾O(shè)立的企業(yè)）2005年1月24日之前發(fā)生的最近一期關(guān)聯(lián)外資并購交易已于該日期之前辦妥外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書，境內(nèi)居民個人應(yīng)按照附件格式到被并購企業(yè)所在地外匯局補(bǔ)辦境外投資外匯登記。 | 2005-04-21 | — |
3 | 《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2005]75號） （以下簡稱“75號文”） | 第一條規(guī)定：本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資（包括可轉(zhuǎn)換債融資）為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)。第八條規(guī)定：本通知實(shí)施前，境內(nèi)居民已在境外設(shè)立或控制特殊目的公司并已完成返程投資，但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的，應(yīng)按照本通知規(guī)定于2006年3月31日前到所在地外匯局補(bǔ)辦境外投資外匯登記。境內(nèi)居民補(bǔ)辦境外投資外匯登記后，外匯局可為相關(guān)境內(nèi)企業(yè)辦理外資、外債外匯登記手續(xù)。 | 2005-11-01 | 75號文實(shí)施之日起，11號文及29號文同時停止執(zhí)行 |
4 | 《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2014]37號） （以下簡稱“37號文”） | 第十二條規(guī)定：本通知實(shí)施前，境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益已向特殊目的公司出資但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的，境內(nèi)居民應(yīng)向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據(jù)合法性、合理性等原則辦理補(bǔ)登記，對涉嫌違反外匯管理規(guī)定的，依法進(jìn)行行政處罰。 | 2014-07-04 | 37號文實(shí)施之日起，75號文同時廢止 |
基于對前述規(guī)范性文件的解讀，我們認(rèn)為未補(bǔ)辦外匯登記的法律后果系由具有境外投資行為的相關(guān)自然人個人承擔(dān)，鑒于九城教育的董事長秦潔經(jīng)確認(rèn)已辦理外匯登記，而其余自然人并未在九城教育中擔(dān)任董事、監(jiān)事、高級管理人員，因此該等自然人是否需要辦理外匯登記或是否已經(jīng)辦理外匯補(bǔ)登記均不構(gòu)成九城教育申請掛牌的障礙。
綜上所述，盡管九城教育作為內(nèi)資企業(yè)，其本身并未涉及外匯登記等程序，但鑒于VIE結(jié)構(gòu)的特殊性，其控股股東九城信息VIE架構(gòu)搭建的合法合規(guī)性亦可能會對九城教育產(chǎn)生影響。
（三）九城教育股權(quán)明晰的認(rèn)定
要求擬掛牌企業(yè)的股權(quán)權(quán)屬清晰、無爭議，是股轉(zhuǎn)公司審核的重點(diǎn)。不同于VIE架構(gòu)下直接被協(xié)議控制的九城信息，九城教育的股權(quán)明晰，權(quán)屬分明，完全符合《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行）》中對申請掛牌主體股權(quán)明晰的要求。對于九城教育股權(quán)明晰的認(rèn)定，我們主要從以下幾個方面予以說明：
首先，九城信息的VIE架構(gòu)于2004年2月6日首次搭建完成，The9于2004年12月15日在美國納斯達(dá)克正式掛牌交易，而九城教育的前身九育有限在VIE架構(gòu)首次搭建完成后近8年才由九城信息全資設(shè)立，且九城教育并非九城信息唯一的控股子公司，其收入及利潤情況對九城信息均不構(gòu)成重大影響，因此， VIE架構(gòu)并非為設(shè)立九城教育而搭建，VIE架構(gòu)對九城教育與業(yè)務(wù)經(jīng)營有關(guān)的核心資產(chǎn)并無影響。
其次，九城信息的VIE架構(gòu)自首次搭建完成后發(fā)生了5次變更，在VIE架構(gòu)自首次搭建及后續(xù)5次變更的相關(guān)控制協(xié)議中，協(xié)議主體均未涉及九城教育，相關(guān)控制協(xié)議的權(quán)利義務(wù)均由九城計(jì)算機(jī)與九城信息及其股東享有或承擔(dān)，九城教育并不受相關(guān)控制協(xié)議的約束。
九城信息于2015年4月將所持九育有限的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給九育投資，在該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中并未出現(xiàn)九育有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限或需要調(diào)整VIE架構(gòu)的事項(xiàng)，且該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)工商行政管理部門核準(zhǔn)，合法有效。因此，九城信息與九育投資持有九城教育的股份并未因VIE架構(gòu)而存在糾紛或潛在糾紛，九城教育股東持有九城教育的股份具有流通性和股權(quán)價值。
最后，九城教育的股東系通過持有公司股份行使股東權(quán)利（包括表決權(quán)、分紅權(quán)、處分權(quán)等），九城信息對九城教育的控制亦是通過控股關(guān)系實(shí)現(xiàn)；九城教育股東并未與第三方簽署任何有關(guān)股東權(quán)利的控制協(xié)議，因此，九城教育的股東可依據(jù)其內(nèi)部決策機(jī)制自行決定是否轉(zhuǎn)讓所持公司的股份，如九城教育后續(xù)引入新股東，則該等新股東同樣可依據(jù)其所持公司股份行使股東權(quán)利并可依據(jù)其內(nèi)部決策機(jī)制自行決定是否轉(zhuǎn)讓所持九城教育的股份。
由此可見，九城教育并未受VIE架構(gòu)的影響，九城教育的股份具有流通性和股權(quán)價值，九城教育股東持有九城教育的股份并不會因VIE架構(gòu)而產(chǎn)生潛在糾紛，因此，我們認(rèn)為九城教育的股權(quán)權(quán)屬清晰、無爭議。
（四）VIE結(jié)構(gòu)下產(chǎn)業(yè)政策的核查
盡管九城教育的股東均為境內(nèi)法人，九城教育系依據(jù)中國法律設(shè)立并合法存續(xù)的境內(nèi)企業(yè)法人，但鑒于九城教育的控股股東九城信息通過簽署的一攬子協(xié)議最終被境外公司The9控制，因此對九城教育所從事的業(yè)務(wù)是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策需參照外資準(zhǔn)入予以核查。
九城教育及其子公司提供的是非學(xué)制類的培訓(xùn)服務(wù)，根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》[③]，限制類外商投資教育產(chǎn)業(yè)包括“高等教育機(jī)構(gòu)、普通高中教育機(jī)構(gòu)和學(xué)前教育機(jī)構(gòu)”，禁止類外商投資教育產(chǎn)業(yè)包括“義務(wù)教育機(jī)構(gòu)，軍事、警察、政治和黨校等特殊領(lǐng)域教育機(jī)構(gòu)”，因此，九城教育及其子公司所屬產(chǎn)業(yè)不屬于《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》限制類和禁止類外商投資教育產(chǎn)業(yè)的范圍。
綜上所述，若擬掛牌公司從事的是外商禁止或限制類的行業(yè)，則在VIE架構(gòu)下申請新三板掛牌仍會面臨一定的障礙。
四、九城教育對VIE結(jié)構(gòu)下新三板掛牌的借鑒意義
（一）新三板為九城教育案例帶來新機(jī)遇
新三板作為國內(nèi)資本市場的重要補(bǔ)充，更是眾多中小企業(yè)登陸資本市場的途徑之一。鑒于新三板的寬容性和高效性，越來越多的中概股選擇以新三板作為敲門磚，打開通向國內(nèi)資本市場的大門。此外，隨著《外國投資法》草案的推出以及工信部于2015年6月19日發(fā)文將“在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至100%”[④]，進(jìn)一步優(yōu)化了外商投資的環(huán)境，拓寬了外商控股的業(yè)務(wù)范圍，為九城教育帶來了新機(jī)遇。在此種環(huán)境下，即便擬掛牌企業(yè)的股東處于VIE架構(gòu)中，只要擬掛牌主體所從事的業(yè)務(wù)不是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》禁止類或外資控股比例合規(guī)的行業(yè)，則可采用九城教育架構(gòu)實(shí)現(xiàn)登陸國內(nèi)資本市場。
（二）九城教育案例為VIE結(jié)構(gòu)下紅籌回歸提供了新路徑
如前文所述，現(xiàn)有的VIE架構(gòu)下紅籌回歸的路徑一般均涉及VIE架構(gòu)的拆除。拆除VIE架構(gòu)一般需要經(jīng)過慎重思考，在該過程中將面臨一系列的挑戰(zhàn)，包括境外投資人退出的協(xié)調(diào)、公眾股東的利益、稅務(wù)的籌劃以及境內(nèi)股權(quán)架構(gòu)的再次調(diào)整，特別是對于已在境外上市的中概股，甚至可能面臨被訴訟的風(fēng)險。除非對于國內(nèi)資本市場懷抱必歸的決心并做好充分的準(zhǔn)備，否則很有可能造成“內(nèi)憂外患”的局面。甚至在拆除VIE架構(gòu)后，也會因?yàn)闅v史上搭建VIE過程中存在的瑕疵而在IPO或新三板掛牌時被否決。九城教育案例無疑為VIE架構(gòu)下紅籌回歸提供了新路徑，在外資準(zhǔn)入許可的情況下，通過業(yè)務(wù)整合或者分拆至境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控股子公司，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)登陸國內(nèi)資本市場的需求，享受高估值和較好的市盈率，同時也避免將大量的精力和財(cái)力花費(fèi)在拆除VIE架構(gòu)上，可謂一舉兩得。
[①]參見《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》（2001年）以及《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》（2008年修訂）。
[②]來源于《北京暴風(fēng)科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書》。
[③]參見《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。
[④]詳見工業(yè)和信息化部于2015年6月19日發(fā)布的《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)[經(jīng)營類電子商務(wù)]外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196號）。
