離岸封閉式基金納入監管，這些常見結構受影響嗎？（上）
作者：繆毅 洪侃 葛海曦 2020-02-25背景介紹
英屬維爾京群島（“BVI”）政府于2019年12月頒布了《證券與投資業務法修正案（2019）》（“《SIBA修正案》”）。《SIBA修正案》通過設立一個新的基金類別“私募投資基金”（Private Investment Fund，以下簡稱“私募投資基金”），將封閉式私募基金正式納入BVI金融服務委員會的監管范圍。BVI政府同時頒布了《私募基金條例（2019）》以及《私募基金制度指引》作為監管細則。該系列BVI基金新法已于2019年12月31日生效。 無獨有偶，開曼群島也于2020年2月7日生效施行Private Funds Law, 2020（“《開曼私募基金法》”）及其相關附屬法規，填補了開曼群島對封閉式基金（Private Fund, 以下簡稱“私募基金”）幾乎不作監管的立法空白。 BVI和開曼的基金新法將對私募股權基金行業及其他封閉式基金產生深遠影響，感興趣的讀者可參閱筆者往期文章《BVI封閉式基金如何注冊及持續合規？》、《開曼封閉式基金新規生效了 – 常見問題解答在這里》。 長久以來，開曼和BVI法律實體憑借其獨特優勢在投資類項目的法律結構中被廣為應用，例如作為： (a) 與特定底層資產收益掛鉤的票據發行主體； (b) 基金管理團隊的員工跟投載體；以及 (c) 共同投資載體，該類法律主體往往以公司形式設立，其股本結構通常分為管理類股（通常有投票權和超額分配權）和參與類股（通常僅有分配參與權）兩大類。 本文旨在探討離岸基金新法對上述三種常見結構帶來的影響，由于篇幅較長，筆者將通過（上）（中）（下）三篇文章分別探討一種結構。 私募基金的定義 BVI《SIBA修正案》對“私募投資基金”和《開曼私募基金法》對“私募基金”的定義如下： 雖然兩地對封閉式基金的定義頗有相似之處（如均強調以匯集投資者資金、分散投資風險為目的），但相比而言筆者認為開曼私募基金的定義更為精準，其將運營者統一管理并獲得管理報酬和投資人不具有日常控制權這兩個基金要素納入定義，并明文規定了囊括了25種“非基金安排”安全港條款，使得開曼私募基金法的適用范圍較為清晰，而 BVI私募投資基金適用范圍確定性相對較低。讀者在下文以及本文中篇和下篇的分析中均能體會到兩地立法方式的差異性。 資產掛鉤票據發行主體 與資產收益掛鉤的商業票據是依托票據法律文書而建立的契約法律關系，具有高度的靈活性和多樣性，在衍生品、資產證券化、結構化融資和資產管理等領域均得以應用。不少金融和證券機構設立了專門發行資產掛鉤票據的特殊目的公司，并發行多個系列的資產掛鉤票據。由于票據應用的多樣性，全面分析離岸基金新法對票據業務的影響并非本篇短文力所能及，我們在此僅討論在本所法律實務中經常被用來與QDII（合格境內機構投資者）連接的資產掛鉤票據。 這類資產掛鉤票據常被用作連接QDII與最終底層資產的金融工具，QDII通過認購資產掛鉤票據以間接獲得對應資產的收益及承擔資產價值下降導致的損失。監管這類結構未必是離岸基金新法的“初心”，但由于資產掛鉤票據發行主體在某些方面和投資基金存在相似之處，資產掛鉤票據是否會被離岸基金新法“誤傷”仍值得仔細分析。 票據發行主體與《SIBA修正案》定義的“私募投資基金”、《開曼私募基金法》定義的“私募基金”均有不少相似之處，例如： (a) 票據發行主體通常以公司形式設立，符合私募基金定義中關于法律主體結構的描述； (b) 資產掛鉤票據的基本特征是使票據持有人有權獲得票據發行人所持有的掛鉤資產所產生的收益，符合私募基金定義中關于持有人有權按照投資權益取得收益的描述； (c) 有些票據發行文件允許票據發行主體向多個投資者發售同一系列的票據，符合私募基金定義中“匯集投資者資金”和進行集合投資”的特征； (d) 有些票據發行文件顯示與其掛鉤的資產是由多種資產構成的投資組合，符合私募基金定義中“分散投資組合風險”或“分散投資風險”的描述； (e) 有些票據發行文件規定在票據期限屆滿前，票據持有人并無要求贖回票據的權利，符合離岸基金新法關于私募基金封閉式特征的描述。 根據筆者的法律實務經驗，有些票據具有上述若干項特征，也有些票據具有上述全部特征。 BVI票據發行主體 筆者認為，甄別BVI票據發行主體與私募基金的主要區別在于票據是否屬于BVI私募投資基金定義所述的“基金權益（fund interest）”。由于BVI立法技術中的若干模糊性，下文的法理分析頗費周章，沒興趣的讀者可以跳過直接看藍色字體的結論。 筆者認為票據是一份契約，票據持有人據此獲得了要求票據發行人支付掛鉤資產收益的合同權利，故票據法律屬性是合同權利及合同義務。此外，資產掛鉤票據法律文件往往明確排除票據持有人對底層掛鉤資產擁有任何權益性主張，更凸顯了合同權利相對性的法律特點。相比而言，基金權益（interest）通常應指公司股份（針對公司制基金）、合伙份額（針對合伙制基金）或信托受益權（針對單位信托制基金）。換言之，基金權益法律屬性應是權益性（equity）的，與票據的合同義務屬性有明顯區別。令筆者遺憾的是，《BVI證券與投資業務法》對“基金權益（fund interest）”的定義也是寬泛籠統的，筆者翻譯如下： “基金權益指投資者在共同基金[注1]中持有的針對基金資產的權利（rights）或權益（interest），無論該等權利或權益如何被描述，但不包括債權（debt）”。 由此可見，BVI立法者認為基金權益除了是權益還可以是一項針對基金資產的權利（rights），該權利是否包括資產掛鉤票據所創設的合同權利？如是，票據合同權利又是否屬于債權（debt）而被明文排除？回答這個問題則需要推敲此處的債權（debt）該理解為狹義的“借款”還是廣義的“合同義務”。若理解為狹義的借款本金償還義務，則資產掛鉤票據不屬于債權，最終可推導出BVI票據發行主體可落入私募投資基金范圍的結論；若理解為廣義的合同權利，則資產掛鉤票據屬于債權而被排除在基金權益之外，最終可推導出BVI票據發行主體不屬于私募投資基金。但令筆者再次遺憾的是，《BVI證券與投資業務法》并未對“債權（debt）”這個術語作出定義。有趣的是，《開曼私募基金法》碼了不少字去詳細定義“債權（debt）”這個術語，將其限定為狹義的借款本金償還義務（無論是否計息）。綜上，筆者認為從法律條文分析BVI票據發行主體是否被BVI基金新法“誤傷”還有一丟丟的不確定性，盡管筆者相信監管票據發行主體可能并非BVI基金新法的立法目的。 開曼票據發行主體 相比而言，在《開曼私募基金法》下分析這個問題就簡單很多。《開曼私募基金法》將開曼私募基金定義中的“投資權益”明確限定為公司股份、有限責任公司股權、信托單位和合伙權益，票據合同權利顯然不在此列，故開曼票據發行主體不會是開曼私募基金。 結語 筆者在過往法律實務接觸的資產掛鉤票據案例中，使用BVI結構的案例占據多數，其成本優勢應是原因之一。從業者未來是否會愿意付出更多成本以換取法律上更大的確定性值得觀察，筆者也期待BVI政府會在后續立法和指引中給予市場更明確的指引以免“誤傷”票據發行主體這類本非BVI基金新法之立法意圖所針對的法律結構。 以上是筆者對離岸結構作為資產掛鉤票據發行主體受到離岸基金新法影響的探討。在本文的中篇，筆者將探討在私募股權基金界廣泛存在的員工跟投載體是否會受離岸基金新法影響，在本文的下篇，筆者將繼續探討離岸結構作為共同投資載體是否離岸基金新法影響，敬請關注。 [注1]此處應指共同基金和私募投資基金，筆者理解這屬于立法技術上的小瑕疵，應該是BVI立法者忘記因應新增監管的私募投資基金而修訂相關法律條文的緣故。
