應對開曼私募基金法的三種另類模式
作者：繆毅 洪侃 鐘龍鋒 2020-08-31背景
2020年2月7日頒布的開曼私募基金法是一部劃時代的立法，開曼封閉式基金從此邁入注冊制監(jiān)管時代。大江大海的道路從來不止一條，站在十字路口的弄潮兒，亦是有的向左走、有的向右走。在剛剛過去的6個月基金注冊過渡期中，多數(shù)開曼私募基金客戶完成了注冊，但也有部分客戶根據(jù)自身特殊情況選擇了重組。根據(jù)筆者參與操作的實務(wù)經(jīng)驗，本文總結(jié)了應對開曼私募基金法的三種另類模式以饗讀者，文末亦會展望美元基金設(shè)立地選擇的發(fā)展趨勢。 有興趣了解開曼私募基金注冊門門道道的小伙伴可參閱筆者近期文章《開曼封閉式基金注冊實務(wù)經(jīng)驗 – 新設(shè)私募基金速來“取經(jīng)”》；希望重溫開曼私募基金法內(nèi)容的則可參閱往期文章《開曼封閉式基金新規(guī)生效了 - 常見問題解答》 除了注冊為私募基金，還有另類選擇嗎？ 選擇注冊和“不得不注冊”的私募基金類型主要包括： 分散投資于多個項目的盲池基金； 財大氣粗使運維成本如毛毛雨的牛逼基金； 基金治理水平早已超越私募基金法法定監(jiān)管水平的好學生基金； 原僥幸以為無須注冊卻因開曼在注冊截止日前1個月修訂私募基金法而“含冤”落網(wǎng)，結(jié)果只能手忙腳亂先注冊了再說的專項基金（提前破解方法：關(guān)注本公眾號，認真學習《離岸封閉式基金納入監(jiān)管，這些常見結(jié)構(gòu)受影響嗎？（下）共同投資載體》、《開曼專項基金落網(wǎng) – 怎么辦？》等系列文章）。 另一方面，不情愿選擇注冊的開曼投資載體也有不少，典型的包括： 專項基金或“小本經(jīng)營”的基金，可以看看移民模式； 裝在SPC傘形基金結(jié)構(gòu)中為單一投資者服務(wù)的專戶子基金（例如為多個超高凈值客戶理財?shù)募易遛k公室）或為投資單一項目的專項子基金，可評估一下拆分模式的利弊； 投資人屬于親朋好友自己人的，“一家親”模式興許有所啟發(fā)。 另類選擇模式一：移民 人可以移民，基金也能。 對專項基金而言，由于募集資金往往已經(jīng)全部用于投資，面對私募基金法引起的額外運營成本（如審計費、基金注冊年費等），不僅對基金收益率造成影響，還使專項基金陷入無錢付費的尷尬境地，基金管理人要么自己含淚硬扛，要么跟投資者商討增加出資。根據(jù)筆者與BVI政府的溝通，投資單一項目的封閉式專項基金在BVI無須注冊為私募投資基金（但BVI目前尚未發(fā)布正式指引），“監(jiān)管套利”空間吸引了越來越多專項基金管理人的注意，將開曼專項基金移民BVI不僅成為部分存量專項基金管理人的選擇，也會使BVI成為未來新設(shè)專項基金的熱門選擇地之一。 即使BVI修改法律把專項基金也納入注冊監(jiān)管范圍，在BVI設(shè)立封閉式私募投資基金成本和監(jiān)管要求也比開曼低不少（參閱《BVI基金 – 低成本基金市場的新寵？》），這對于成本敏感的中小基金頗具吸引力。 BVI基金法律載體選擇豐富，主流的公司制（包括獨立資產(chǎn)組合公司SPC）和有限合伙制均有成熟的法律制度支撐，與老大哥開曼相比不遑多讓。移民方案通常借助基金有限合伙協(xié)議或公司章程的轉(zhuǎn)移條款，可能不需要提前獲得投資人同意即可執(zhí)行。 另類選擇模式二：拆分 開曼和BVI對于為單一投資者服務(wù)的專戶基金不適用封閉式基金監(jiān)管的監(jiān)管立場均較為明確，舊文《離岸封閉式基金納入監(jiān)管，這些常見結(jié)構(gòu)受影響嗎？》【已有詳細解釋，此處不再贅述。但對于這些年大受歡迎的SPC傘形基金結(jié)構(gòu)而言，開曼和BVI均將SPC視為一個基金注冊單位，導致以SP子基金形式設(shè)立的專戶基金和專項基金也會因為SPC基金整體注冊而受新法監(jiān)管。 我們觀察到部分SPC傘形基金以“化整為零”方式將SPC中的SP子基金拆分為獨立運作的專戶基金或?qū)ｍ椈?。結(jié)構(gòu)拆分的實質(zhì)是將投資者和底層資產(chǎn)從SP子基金平移到一個新的基金載體，核心要點之一在于確保投資者在原基金結(jié)構(gòu)中享有的投資者保護條款均可“鏡像復制”到新基金載體中，由于新基金載體的法律形式甚至所在司法轄區(qū)與原開曼SP子基金不同，這要求基金律師既熟悉新老載體的法律制度及其異同、又能靈活設(shè)計法律文本以達致“鏡像復制”的效果。核心要點之二是須調(diào)研轉(zhuǎn)移基金資產(chǎn)到新基金載體所需履行的程序、評估可能遇到的障礙和產(chǎn)生的成本，并有針對性地設(shè)計資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方案。 另類選擇模式三：一家親 開曼私募基金的定義幾經(jīng)爭議和修訂，但始終保持了將基金參與方兩分為“運營者”和“投資者”這一法定要素。與市場化基金不同，對于某些親朋好友湊錢設(shè)立的“小圈子”基金而言，“運營者”和“投資者”的身份并非涇渭分明。此外，開曼《私募基金法》附件載明的25項非基金安排中所包括的合資企業(yè)亦為某些小圈子基金提供了重組方向。目前開曼尚未發(fā)布“合資企業(yè)”的定義指引，這給重組方案設(shè)計帶來一定挑戰(zhàn)。根據(jù)筆者打聽到的小道消息，開曼對合資企業(yè)的定義將較為概括性，盡管律師總是希望凡事都界限分明、細致清楚，但有時“留白”未嘗不是好事。 此類“去基金化”重組主要適用于投資者人數(shù)較少、關(guān)系緊密、不存在對外募資的投資載體，看似簡單易操作，對律師而言卻是難度最大的一種模式。一方面，法律文本應突破基金制度中的“運營者”和“投資者”兩分法，體現(xiàn)各參與方均衡參與管理運營的特色，另一方面，基金律師又要顧及收益分配的非均衡性、日常管理與最終控制權(quán)力的精巧設(shè)計、實操層面的便利性等商業(yè)需求，須為每一項目進行高度個性化和接地氣的解決方案。 上述三種模式是應對開曼私募基金法的舉措，但持有香港9號牌的基金管理人（尤其是負責基金整體日常運營管理的管理人）還應當考察香港法律和監(jiān)管準則（如《基金經(jīng)理操守準則》）對于基金審計、財產(chǎn)托管等多方面合規(guī)要求。 展望 本文發(fā)布之日，恰逢香港《有限合伙基金條例》生效實施。作為香港鞏固金融中心地位、大力發(fā)展資產(chǎn)管理行業(yè)的重磅舉措之一，香港有限合伙基金被寄予厚望，在國際基金設(shè)立地之爭日益白熱化的時代，成為殺入戰(zhàn)團的一股新興力量。作為旅居香港20年的老港漂，筆者亦對香港有限合伙基金充滿信心，有限合伙基金建基于香港在國際金融圈的深厚積淀和香港基金稅制日益友善的高起點，在立法和監(jiān)管制度上汲取了香港開放式基金型公司推廣不利的經(jīng)驗教訓，符合基金在岸化趨勢潮流，其應用場景不僅局限于封閉式基金，也可成為開放式基金載體，其低成本優(yōu)勢在中小規(guī)模基金市場尤為顯著，必將在香港基金管理人市場中對離岸基金構(gòu)成全面而強有力的競爭。 另一方面，經(jīng)過《經(jīng)濟實質(zhì)法》和《私募基金法》兩次折騰，不少管理人難免對開曼架構(gòu)怨聲載道。一家獨大的時代勢成過去，但開曼架構(gòu)仍有自身的優(yōu)勢，其靈活的法律、適度的監(jiān)管與執(zhí)行、完備的服務(wù)商產(chǎn)業(yè)鏈、友好的準入門檻、稅收中立、廣受投資者者認可，以及多年壟斷性地位所形成的巨大市場慣性使其在基金設(shè)立領(lǐng)域的綜合實力仍然不可小覷。但如我們在文章中多次提及，這是一個基金設(shè)立地群雄并起、戰(zhàn)國紛爭的時代，各司法轄區(qū)都有自己的獨到之處，未來的境外基金架構(gòu)選擇將呈現(xiàn)多元化、個性化和復雜化的趨勢，對于基金管理人而言，不斷根據(jù)自身規(guī)模、業(yè)務(wù)模式、成本預算等各方面情況選擇合適的基金架構(gòu)才是面對挑戰(zhàn)的不二法門。
