境外上市新規(guī)要點(diǎn)簡(jiǎn)析及若干修改建議
作者：沈誠(chéng) 王立 盧晴川 李貝玲 許菁菁 2021-12-312021年以來(lái)境外資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌、波詭云譎。一邊是美股中概股面臨重重考驗(yàn)，VIE架構(gòu)甚或停擺的傳聞甚囂塵上，同時(shí)港股面臨估值下行周期，年初至今，恒生指數(shù)累計(jì)下跌了15%；另一邊，境外資本市場(chǎng)也不斷進(jìn)行著制度層面的創(chuàng)新，美國(guó)的SPAC方興未艾，港股的SPAC亦緊隨其后。在這個(gè)資本市場(chǎng)縱橫激蕩的時(shí)代，在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下進(jìn)行制度創(chuàng)新、基于平等原則加強(qiáng)國(guó)際合作已成為當(dāng)今資本市場(chǎng)改革的破局路徑。
2021年12月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《管理規(guī)定》”）和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《備案辦法》”，與《管理規(guī)定》合稱(chēng)“境外上市新規(guī)”），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，前述規(guī)則昭示著中國(guó)企業(yè)境外上市一舉打破塵封二十余年的規(guī)則體系，以革新的監(jiān)管理念邁入了全新的時(shí)代。
一、現(xiàn)行境外上市監(jiān)管體系概述 市場(chǎng)上的境外上市大致可分注冊(cè)在境內(nèi)的公司直接赴境外發(fā)行H股或存托憑證、小紅籌、大紅籌三種模式，在目前監(jiān)管架構(gòu)下，三種不同的境外上市模式遵循著三重不同維度的監(jiān)管思路，缺乏一以貫之的整體性規(guī)范邏輯。 1、注冊(cè)在境內(nèi)公司直接赴境外發(fā)行H股或存托憑證 該種模式下，注冊(cè)在境內(nèi)的公司可以直接赴境外發(fā)行外資股（如赴港上市，即為H股），或存托憑證（如在美國(guó)發(fā)行，即為ADR），在境外發(fā)行的存托憑證基礎(chǔ)證券可以是流通股（即以在先發(fā)行的H股為基礎(chǔ)），也可以是非流通股。 在境內(nèi)公司在境外直接發(fā)行的情況下，公司需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交申請(qǐng)，獲得受理通知單（“小路條”）后即可向境外證券主管機(jī)構(gòu)遞交申請(qǐng)文件，在完成答復(fù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部提出的反饋問(wèn)題后，獲得許可文件（“大路條”），之后便可以履行聆訊程序。 證監(jiān)會(huì)在2014年發(fā)布并于2019年更新了《股份有限公司境外公開(kāi)募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)》，該文件即為境外上市在審核層面的綱領(lǐng)性文件。 2、小紅籌模式 該種模式即中國(guó)境內(nèi)自然人作為實(shí)際控制人、主要控制境內(nèi)資產(chǎn)的境外公司作為上市主體在境外上市。在小紅籌模式下，來(lái)自于境內(nèi)監(jiān)管的壓力較小，目前實(shí)踐中通常無(wú)需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的許可或同意。 3、大紅籌模式 該種模式即中資機(jī)構(gòu)作為第一大股東、控制境內(nèi)外資產(chǎn)的境外公司作為上市主體在境外上市。該種模式主要適用《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，通常需要由地方金融辦協(xié)調(diào)取得省級(jí)人民政府的批準(zhǔn)文件，審批周期較長(zhǎng)，如果取得境內(nèi)資產(chǎn)不滿(mǎn)三年的，還涉及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批程序。 二、境外上市新規(guī)要點(diǎn)提示 《管理規(guī)定》明確將直接和間接境外上市納入備案管理范圍，如境內(nèi)企業(yè)境外上市，其應(yīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行備案程序，且不得存在違反監(jiān)管紅線(xiàn)的情形。同時(shí)，為做好與《管理規(guī)定》的配套銜接，中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步制定了《備案辦法》，以明確境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案程序和監(jiān)管要求。 鑒于境內(nèi)企業(yè)境外上市的備案制管理系本次監(jiān)管體制改革的核心內(nèi)容，我們將圍繞《管理規(guī)定》與《備案辦法》對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市所涉及的備案程序與監(jiān)管要求進(jìn)行要點(diǎn)提示。 1、對(duì)境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市一體化監(jiān)管 (1) 新規(guī)適用情形 根據(jù)《管理規(guī)定》第二條、第六條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)無(wú)論直接或間接在境外發(fā)行上市，均應(yīng)履行備案程序并報(bào)告有關(guān)信息。對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認(rèn)定，《備案辦法》第三條明確應(yīng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，同時(shí)結(jié)合境內(nèi)資產(chǎn)收入利潤(rùn)占比、高管構(gòu)成和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)地等情形綜合判斷。我們理解，此處“境外”應(yīng)與其他現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)“境內(nèi)外”的慣常文義一致，包括“香港上市”在內(nèi)。 根據(jù)《備案辦法》，境內(nèi)企業(yè)在境外分拆上市、多地上市，以及通過(guò)借殼上市、特殊目的并購(gòu)公司(SPAC)上市等方式實(shí)現(xiàn)境外上市的，均應(yīng)按照首次公開(kāi)發(fā)行上市要求履行備案程序。此外，除發(fā)行股票外，《管理規(guī)定》所明確的境外上市活動(dòng)還包括了境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行存托憑證、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券，或者將其證券在境外上市交易等情形。 (2) 境外上市負(fù)面清單 《管理規(guī)定》第七條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)如存在法律法規(guī)所明確禁止上市融資的情形、被主管部門(mén)認(rèn)定危害國(guó)家安全的、存在重大權(quán)屬糾紛或存在違法犯罪行為等任一情形的，不得赴境外上市，同時(shí)其應(yīng)嚴(yán)格遵守外商投資、國(guó)有資產(chǎn)管理、行業(yè)監(jiān)管、境外投資等國(guó)家法律法規(guī)和規(guī)定要求，不得損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益和社會(huì)公共利益。 (3) 過(guò)渡期內(nèi)法不溯及既往 中國(guó)證監(jiān)會(huì)在有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)中強(qiáng)調(diào)，實(shí)施備案管理過(guò)程中對(duì)存量企業(yè)將堅(jiān)持法不溯及既往的原則，確保備案管理平穩(wěn)實(shí)施。一方面，先從增量開(kāi)始，對(duì)增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動(dòng)的存量企業(yè)，按要求履行備案程序，而其他存量企業(yè)備案將另行安排，給予充分的過(guò)渡期；另一方面，區(qū)分首發(fā)和再融資，充分考慮境外市場(chǎng)再融資便捷高效的特點(diǎn)，對(duì)再融資在備案時(shí)點(diǎn)、備案材料要求等方面作了差異化的制度安排，與境外市場(chǎng)實(shí)踐做好銜接，減少對(duì)境外上市企業(yè)融資活動(dòng)的影響。但過(guò)渡期的具體規(guī)定待進(jìn)一步明確。 2、備案管理制實(shí)施要點(diǎn) 《備案辦法》第四條明確，境外直接發(fā)行上市的，由發(fā)行人履行備案程序；境外間接發(fā)行上市的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)指定一家主要境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體履行備案程序。基于對(duì)《管理規(guī)定》與《備案辦法》的解讀，我們理解，境內(nèi)企業(yè)境外上市的備案程序主要包括如下內(nèi)容： (1) 主要備案流程 根據(jù)《備案辦法》第十條規(guī)定，如發(fā)行人提交的備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知書(shū)，并通過(guò)網(wǎng)站公示備案信息。發(fā)行人按照該規(guī)定第五條規(guī)定履行備案程序的，備案有效期為一年，如自備案之日起一年內(nèi)未能完成上市，發(fā)行人需重新履行備案程序。 (1) 國(guó)家安全審查程序 《備案辦法》第八條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等國(guó)家安全法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定，切實(shí)履行國(guó)家安全保護(hù)義務(wù)。涉及安全審查的，應(yīng)當(dāng)依法履行相關(guān)安全審查程序。對(duì)此，企業(yè)在推動(dòng)境外上市進(jìn)程中，應(yīng)積極自查是否存在違反國(guó)家安全有關(guān)規(guī)定的情形或潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在提交備案申請(qǐng)前，嚴(yán)格按《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例(征求意見(jiàn)稿)》等規(guī)定履行安全審查程序。 (2) 境外證券公司備案要求 《管理規(guī)定》第十七條明確，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)依法對(duì)證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開(kāi)展的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督檢查或者調(diào)查。《備案辦法》第十六條規(guī)定，境外證券公司從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)或擔(dān)任主承銷(xiāo)商的，應(yīng)當(dāng)在首次從事相關(guān)業(yè)務(wù)之日起10個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并應(yīng)當(dāng)于每年1月31日前向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送上年度從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務(wù)情況的報(bào)告。違反前款規(guī)定的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正并通報(bào)其所在國(guó)家(地區(qū))證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)；情節(jié)嚴(yán)重的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)三個(gè)月到一年內(nèi)不接受相關(guān)機(jī)構(gòu)出具的備案材料并予以公告。 三、對(duì)境外上市新規(guī)的若干修改意見(jiàn) 1、VIE架構(gòu)企業(yè)的合規(guī)要求 《備案辦法》第八條： 境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等國(guó)家安全法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定， 切實(shí)履行國(guó)家安全保護(hù)義務(wù)。涉及安全審查的，應(yīng)當(dāng)依法履行相關(guān)安全審查程序。 VIE架構(gòu)作為一種行之有效的公司架構(gòu)設(shè)置模式自新浪赴美上市后獲得了市場(chǎng)的廣泛應(yīng)用，面對(duì)此前風(fēng)傳的暫停VIE架構(gòu)境外上市，此次中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確，在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿(mǎn)足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。這次的境外上市新規(guī)并沒(méi)有對(duì)VIE架構(gòu)的合規(guī)要求做明確規(guī)定，該問(wèn)題實(shí)際上市有待商務(wù)部及國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)的破題。 根據(jù)國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部于2021年12月27日頒發(fā)的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2021版）》（將于2022年1月1日實(shí)施，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《負(fù)面清單》”）說(shuō)明第六點(diǎn)的規(guī)定，從事《負(fù)面清單》禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。 前述規(guī)定的前半部分說(shuō)明從事《負(fù)面清單》禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“負(fù)面清單企業(yè)”）仍有機(jī)會(huì)到境外上市，但需要經(jīng)過(guò)前置批準(zhǔn)，且從《備案辦法》來(lái)看該等前置批準(zhǔn)也是境內(nèi)企業(yè)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交境外上市備案申請(qǐng)需提交的備案材料之一。前述規(guī)定的后半部分實(shí)際上就是主管部門(mén)在審核以VIE架構(gòu)操作負(fù)面清單企業(yè)申請(qǐng)境外上市情況下的核查要點(diǎn)，但很遺憾仍然不夠明確。在界定境外投資者時(shí)是否需要穿透到實(shí)際控制人？境外投資者作為股東在股東會(huì)層面行使表決權(quán)是否會(huì)被視為參與境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理？根據(jù)境外投資者境內(nèi)證券投資相關(guān)規(guī)定，單個(gè)合格境外投資者或其他境外投資者持有單個(gè)上市公司的股份，不得超過(guò)該公司股份總數(shù)的10%；全部合格境外投資者及其他境外投資者持有單個(gè)公司A股股份的總和，不得超過(guò)該公司股份總數(shù)的30%。前述比例限制在H股架構(gòu)下容易操作，但在VIE架構(gòu)下如何執(zhí)行？此外，我們目前尚未發(fā)現(xiàn)以VIE架構(gòu)操作外商投資限制類(lèi)企業(yè)申請(qǐng)境外上市情況下的核查要點(diǎn)，例如是否會(huì)參照適用香港聯(lián)交所的narrowly tailored原則。 2、境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的界定 《備案辦法》第三條： 境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則；發(fā)行人符合下列情形的，認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市： （一）境內(nèi)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過(guò) 50%； （二）負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)為中國(guó)公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要場(chǎng)所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開(kāi)展。 看到這個(gè)條款我們馬上聯(lián)想到《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2018]21號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“21號(hào)文”）中關(guān)于紅籌企業(yè)的規(guī)定。根據(jù)21號(hào)文，本意見(jiàn)所稱(chēng)紅籌企業(yè)是指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)。在有關(guān)紅籌企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)上市的案例中，審核人員偶爾也會(huì)質(zhì)疑發(fā)行人是否符屬于紅籌企業(yè)，然后中介機(jī)構(gòu)會(huì)從各個(gè)角度來(lái)論證發(fā)行人確實(shí)“主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)”。《備案辦法》第三條實(shí)際上是通過(guò)上位法對(duì)境外企業(yè)何等情況構(gòu)成“主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)”進(jìn)行了解釋。 解釋采取量化標(biāo)準(zhǔn)和非量化標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的方式。量化標(biāo)準(zhǔn)是比較好理解的。但非量化指標(biāo)感覺(jué)是陷入循環(huán)解釋的境地，需要根據(jù)“實(shí)質(zhì)重于形式”原則進(jìn)行把握，因此建議在非量化標(biāo)準(zhǔn)下至少列舉一些考量的因素，例如員工人數(shù)、專(zhuān)利數(shù)量等等。此外，市場(chǎng)上對(duì)以上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在適用上是“和”還是“或”的關(guān)系也有爭(zhēng)論。我們覺(jué)得，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在適用上可以設(shè)定先后順序，即，在滿(mǎn)足量化指標(biāo)的情況下即應(yīng)視為“主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)”，而在量化指標(biāo)不能滿(mǎn)足情況下（例如每項(xiàng)指標(biāo)都只有49%），再參照非量化指標(biāo)進(jìn)行判斷。這樣做的好處是提高了關(guān)主體進(jìn)行自我評(píng)估的效率，同時(shí)保有一定自由度。 3、分拆境外上市的監(jiān)管 《管理規(guī)定》第二十六條： 境內(nèi)上市公司有控制權(quán)的所屬企業(yè)到境外發(fā)行上市，……，適用本規(guī)定， 并應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的其他相關(guān)規(guī)定。 《備案辦法》第二十條： 境內(nèi)上市公司分拆所屬境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行上市，……，應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，并應(yīng)當(dāng)按照本辦法履行備案程序。 《管理規(guī)定》并沒(méi)有廢止《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2004〕67號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《分拆境外上市規(guī)定》”）。根據(jù)《分拆境外上市規(guī)定》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司所屬企業(yè)到境外上市申請(qǐng)實(shí)施行政許可。《管理辦法》第二十六條約定的“應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的其他相關(guān)規(guī)定”，到底僅指《分拆境外上市規(guī)定》第二條約定的實(shí)質(zhì)條件，還是也保留了證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)上市公司分拆所屬企業(yè)境外上市的審批，目前從字面來(lái)看不是很清晰。此前市場(chǎng)上比較常見(jiàn)的A股上市公司分拆所屬公司發(fā)行H股上市案例中，由于H股發(fā)行本身也需要到證監(jiān)會(huì)拿許可，所以這個(gè)問(wèn)題不是很突出，但在境外上市新政將H股上市也調(diào)整為備案制后若仍保留證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)企業(yè)分拆所屬企業(yè)去境外上市的審判權(quán)顯然不是很合理。 在目前監(jiān)管框架下，境內(nèi)上市公司分拆所屬企業(yè)到境外上市比較多的時(shí)采用H股模式，直接以紅籌模式分拆的案例比較少。為了規(guī)避《分拆境外上市規(guī)定》及《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》項(xiàng)下的境內(nèi)審批，境內(nèi)上市公司在希望分拆所屬企業(yè)以紅籌模式到境外上市情況下，往往會(huì)先對(duì)所屬企業(yè)實(shí)施出表處理。但在境外上市監(jiān)管流程統(tǒng)一后，我們預(yù)期市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更多境內(nèi)上市公司分拆所屬企業(yè)以紅籌模式去境外上市的案例。 目前境外上市規(guī)定沒(méi)有特別提及已經(jīng)在境外上市的紅籌企業(yè)分拆所屬企業(yè)在境外上市的情況，我們理解，這種情況在境內(nèi)端仍需根據(jù)符合境外上市規(guī)定履行備案程序，同時(shí)該等分拆還需符合境外交易所關(guān)于分拆上市的要求，例如香港聯(lián)交所的《第15項(xiàng)應(yīng)用指引》。 4、損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的認(rèn)定 《管理規(guī)定》第二十二條： 證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)，在境內(nèi)制作、出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大 遺漏，或者在境外制作、出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏擾亂境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)責(zé)令改正，給予警告，沒(méi)收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以 上十倍以下的罰款；沒(méi)有業(yè)務(wù)收入或者業(yè)務(wù)收入不足五十萬(wàn)元的，處以五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的， 并處暫停或禁止在境內(nèi)從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務(wù)。對(duì) 相關(guān)責(zé)任人員給予警告，并處以二十萬(wàn)元以上二百萬(wàn)元以下 的罰款。 《證券法》第二百一十三條有類(lèi)似的規(guī)定，“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違反本法第一百六十三條的規(guī)定，未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，沒(méi)收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上十倍以下的罰款，……。”主要差別在于《管理規(guī)定》多了“損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益”的規(guī)定。首先，我們建議證監(jiān)會(huì)能明確“損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益”是否為證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的先決條件。其次，不管是境內(nèi)企業(yè)境外間接還是直接發(fā)行上市，主要是指境外公眾投資者認(rèn)購(gòu)發(fā)行人的股份，因?yàn)樽C券服務(wù)機(jī)構(gòu)不盡責(zé)導(dǎo)致發(fā)行文件在信息披露方面出現(xiàn)問(wèn)題將導(dǎo)致境外公眾投資者權(quán)益受損，但我們不是很理解境外上市在何等情況下構(gòu)成損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益，建議證監(jiān)會(huì)能進(jìn)一步澄清。 5、紅籌企業(yè)適用新規(guī)面臨的問(wèn)題 《管理規(guī)定》第七條 （四）境內(nèi)企業(yè)及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查； （五）董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員最近三年內(nèi)受到行政處罰且情節(jié)嚴(yán)重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦又卮筮`法違規(guī)正在被立案調(diào)查； 《管理規(guī)定》第七條第（四）、（五）項(xiàng)是參照境內(nèi)上市有關(guān)實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行規(guī)定的。在境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市情況下，鑒于發(fā)行人是一家境內(nèi)注冊(cè)的股份有限公司，在適用前述兩項(xiàng)規(guī)定方面不存在問(wèn)題。但在境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市情況下，由于架構(gòu)的原因，境內(nèi)企業(yè)和發(fā)行人并不是一個(gè)主體，在一個(gè)項(xiàng)目中可能存在若干個(gè)境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)基本都是通過(guò)重組方式轉(zhuǎn)為境外發(fā)行人通過(guò)股權(quán)或者協(xié)議方式控制，在報(bào)告期內(nèi)可能發(fā)生過(guò)股權(quán)和人員方面的重大變化，因此針對(duì)上述兩項(xiàng)規(guī)定的適用存在如下問(wèn)題有待主管機(jī)構(gòu)澄清：（1）第（四）項(xiàng)中的“境內(nèi)企業(yè)”是指發(fā)行人指定的一家主要境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體還是全部境內(nèi)子公司？是否包括報(bào)告期內(nèi)注銷(xiāo)的或者處置掉的境內(nèi)子公司？（2）境內(nèi)企業(yè)的控股股東/實(shí)際控制人是申報(bào)時(shí)的還是報(bào)告期內(nèi)的主體？（3）第（五）項(xiàng)是針對(duì)發(fā)行人指定的一家主要境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體還是全部境內(nèi)子公司，還是境外發(fā)行人？（4）董監(jiān)高是有關(guān)企業(yè)申報(bào)時(shí)的還是報(bào)告期內(nèi)歷任的人員？ 我們建議《管理規(guī)定》第七條第（四）項(xiàng)應(yīng)該適用于發(fā)行人根據(jù)《備案辦法》第十二條在備案材料中確定的主要子公司或境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，而不宜擴(kuò)散到全部境內(nèi)子公司或者報(bào)告期內(nèi)已經(jīng)注銷(xiāo)或者處置掉的境內(nèi)子公司。 由于在境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市情況下，申報(bào)時(shí)境內(nèi)企業(yè)的控股股東基本上都是一家在香港新注冊(cè)的控股公司，而歷史上的控股股東可能是實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人控制的其他公司，此外，香港聯(lián)交所上市規(guī)則要求發(fā)行人申報(bào)前一年保持控制權(quán)穩(wěn)定，理論上發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)可能發(fā)生控制權(quán)變更，從而存在多個(gè)實(shí)際控制人。我們建議《管理規(guī)定》第七條第（四）項(xiàng)能限定在申報(bào)時(shí)的控股股東及實(shí)際控制人。 在境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市情況下，境外發(fā)行人需要根據(jù)上市地要求完善公司治理結(jié)構(gòu)，但其控制的主要子公司或境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的公司治理及人員設(shè)置仍然可能相對(duì)簡(jiǎn)單。從《管理規(guī)定》第七條第（五）項(xiàng)的立法意圖來(lái)看，我們建議能限定在境外發(fā)行人申報(bào)時(shí)的人員。 6、境內(nèi)投資者參與境外股份認(rèn)購(gòu) 《管理規(guī)定》第十條： 境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的，發(fā)行對(duì)象應(yīng)為境外投資者，但符合本條第二款規(guī)定或者經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的除外。 境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市有下列情形之一的，可以向符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的境內(nèi)特定對(duì)象發(fā)行：（一）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；（二）發(fā)行證券購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；（三）國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他情形。 這條規(guī)定比較突兀，我們印象中之前沒(méi)有看到過(guò)類(lèi)似的規(guī)定。從規(guī)定本身來(lái)看，似乎想表達(dá)境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市情況下允許特定的境內(nèi)對(duì)象認(rèn)購(gòu)境外發(fā)行的股份，而在境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市情況下，原則上境內(nèi)對(duì)象就不能參與認(rèn)購(gòu)了。目前實(shí)踐中，諸多境內(nèi)機(jī)構(gòu)都是通過(guò)ODI方式成為有關(guān)境外上市項(xiàng)目的基石投資人/戰(zhàn)略配售對(duì)象，也會(huì)通過(guò)ODI方式或者境外關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)參與一般發(fā)行。對(duì)于一些國(guó)際投資者不太熟悉的企業(yè)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)在一定程度上對(duì)上市成功起到促進(jìn)作用。我們認(rèn)為沒(méi)有必要禁止境內(nèi)投資者參與境外股份認(rèn)購(gòu)，但境內(nèi)投資者參與認(rèn)購(gòu)應(yīng)符合外匯管理等方面的規(guī)定，相關(guān)部門(mén)可以牽頭完善這方面的規(guī)定。 7、募集資金使用監(jiān)管 《管理規(guī)定》第十二條： 境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券所募資金用途和投向，應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家有關(guān)規(guī)定要求。 境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市模式下，從2019年證監(jiān)會(huì)更新的《股份有限公司境外公開(kāi)募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)》來(lái)看，實(shí)際上這兩年已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)募集資金使用的監(jiān)管，要求發(fā)行人說(shuō)明是否符合國(guó)家和地方環(huán)境保護(hù)相關(guān)要求，本次境外發(fā)行募集資金是否投向違法用地項(xiàng)目；是否投向《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》規(guī)定的淘汰類(lèi)及限制類(lèi)的產(chǎn)業(yè)、《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單》規(guī)定的禁止準(zhǔn)入事項(xiàng)；如涉及境外投資，是否符合國(guó)辦發(fā)〔2017〕74號(hào)文規(guī)定的境外投資方向、是否依法履行了境外投資核準(zhǔn)或備案程序。 但在境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市模式下，以香港上市為例，聯(lián)交所本身對(duì)募集資金使用監(jiān)管較松，境內(nèi)律師在法律意見(jiàn)書(shū)中一般也不會(huì)專(zhuān)門(mén)針對(duì)募集資金使用發(fā)表意見(jiàn)，發(fā)行人在招股書(shū)中對(duì)募集資金使用的披露要求也比境內(nèi)上市要低很多。從目前的征求意見(jiàn)稿來(lái)看，后續(xù)境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市在募集資金使用方面可能要按也要按境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市目前的要求執(zhí)行。我們建議能充分考量境外交易所對(duì)募集資金的披露要求，對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市在募集資金使用方面采取一些差異化的監(jiān)管。 8、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及借殼上市的監(jiān)管 《備案辦法》第七條： 發(fā)行人境外上市后發(fā)行境外上市證券購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，未構(gòu)成本辦法第八條情形的，應(yīng)當(dāng)按照本辦法第六條規(guī)定履行備案程序；所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)為境內(nèi)資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)在首次公 告交易事項(xiàng)之日起 3 個(gè)工作日內(nèi)履行備案程序。 《備案辦法》第八條： 通過(guò)一次或多次收購(gòu)、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他交易安排實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)境外直接或間接上市的，境內(nèi)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照本辦法第五條規(guī)定履行備案程序，不涉及在境外提交申請(qǐng)文件的，應(yīng)當(dāng)在首次公告相關(guān)交易安排之日起 3 個(gè)工作日內(nèi)履行備案程序。相關(guān)交易安排不得存在可能導(dǎo)致境外上市公司主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無(wú)具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的情形。 《備案辦法》第七條和第八條實(shí)際上想?yún)^(qū)分兩種情況，一種是發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)但不構(gòu)成借殼上市，另一種是構(gòu)成借殼上市。在普通發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)模式下，要求交易公告時(shí)進(jìn)行備案，備案申請(qǐng)資料的內(nèi)容少于首次境外上市的要求。而在借殼上市情況下，需要參照首次境外上市的要求履行備案程序。但目前的《備案辦法》第八條對(duì)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)境外直接或間接上市規(guī)定不明確，從境內(nèi)資產(chǎn)的角度而言，只要置入境外上市公司實(shí)際上就實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)化，但站住境外上市公司的角度，其完成借殼上市還需要伴隨著控制權(quán)的變更。香港聯(lián)交所在《上市規(guī)則》第14.06(6)條中對(duì)反收購(gòu)行動(dòng)進(jìn)行了約定。根據(jù)該條，聯(lián)交所對(duì)于反收購(gòu)行動(dòng)（“借殼”）的判斷分為兩種類(lèi)型，第一種是上市發(fā)行人在進(jìn)行非常重大的收購(gòu)交易的同時(shí)，存在控制權(quán)變動(dòng)的情況；另一種則是上市發(fā)行人在控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)后的24個(gè)月內(nèi)，進(jìn)行了非常重大的收購(gòu)交易。據(jù)此我們建議在《備案辦法》第八條中增加境外上市公司涉及控制權(quán)變更的規(guī)定。 站在2021年的年末，回望過(guò)往二十年境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管政策的種種變化，我們不禁感慨這可能是一個(gè)最好的時(shí)代的開(kāi)始。企業(yè)境外上市監(jiān)管制度與時(shí)俱進(jìn)，各種模式監(jiān)管體系統(tǒng)一，備案制兼顧效率。同時(shí)，在境外上市新規(guī)實(shí)施后，可以預(yù)見(jiàn)到境內(nèi)律師在企業(yè)境外上市項(xiàng)目中的地位和話(huà)語(yǔ)權(quán)無(wú)疑也將得到很大提升。我們期待境外上市新規(guī)早日正式出臺(tái)，并一如既往地為有境內(nèi)外上市規(guī)劃的客戶(hù)們提供法律方面的有力支持。
