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債權模式（包括信托貸款、資產收益權投資、應收賬款買入返售等）是境內信托公司開展房地產業務的傳統模式，尤以信托貸款最為典型。在房地產信托貸款中，那些有在境外上市的房地產企業集團的境內項目公司在向境內信托公司舉借信托貸款時，除提供抵押擔保外，通常還會安排境外上市公司向境內信托公司提供保證擔保，即所謂外保內貸，典型交易結構如下圖所示：

根據業內估計，2018年以來信托業外保內貸房地產信托貸款規模可能超過1000億元人民幣。在2019年來銀行金融業“嚴監管”態勢持續加緊、“房住不炒”的房地產宏觀調控政策依然趨嚴、以防范跨境資本流動沖擊為主要目標之一的外匯監管不斷強化的大背景下，房地產信托貸款外保內貸融資模式是否符合現行外匯監管規定？此類問題具有一定的普遍性，值得進一步審視、探討，本文擬對此略作分析評論，以期有利于實務操作中準確理解和適用現行監管規定，保障合規經營，防范違規風險。

按照我國擔保法和物權法，一般來說，主合同無效，擔保合同也無效。就合規性而言，擔保合同的合規性也很大程度上會受到主合同的影響。外保內貸是我國外匯資本項目項下所監管的“跨境擔保”的一種形式，跨境擔保是否合規，也與被擔保的跨境或涉外投融資交易的合規性有關。同時，作為跨境資本流動的監管者，外匯管理部門在我國跨境投融資活動的行政監管體系中通常處于所謂“下游”環節，外匯監管經常要遵循發改委、商務部、人民銀行、銀保監會、證監會等其他“上游”部門的監管規定，并與之相呼應、協調。因此， 討論房地產信托貸款項下“外保內貸”融資模式是否合規，首先要滿足房地產信托貸款本身要合法合規這個前提。

比如，眾所周知，房地產開發項目的信托貸款需要嚴格遵守國家關于房地產融資的所謂“四三二”/“四二二”標準和其他一系列的監管規定。根據《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》（銀監辦發[2008]265號）和《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》（銀監辦發[2010]54號，以下簡稱“54號文”），信托公司發放貸款的房地產開發項目必須滿足如下條件：

- 國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證“四證”齊全；

- 開發商或其控股股東具備二級資質；

- 項目資本金比例達到國家最低要求；

- 不得以信托資金發放土地儲備貸款；

- 不得向房地產開發企業發放流動資金貸款；

- 不得以購買房地產開發企業資產附回購承諾等方式變相發放流動資金貸款；

- 不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓價款的貸款；等。

今年5月8日發布的《中國銀保監會關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（銀保監發[2019]23號文，以下簡稱“23號文”)，重申繼續整治下列違規房地產信托行為，包括：

- 向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；

- 直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資；

- 直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款。

可見，自2010年54號文到2019年23號文，房地產信托貸款業務的監管原則始終保持剛性。如前所述，就我國外匯監管實踐而言，如果房地產信托貸款業務本身違反包括上述在內的監管要求，主合同違規勢必會殃及從合同的合規性，相應的外保內貸安排也將會被認為是違規的跨境擔保。

國家外匯管理局（以下簡稱“外匯局”）近年來一直堅持“五個轉變”的監管思路，包括從“有罪假設”轉變到“無罪假設”、從“正面清單”轉變到“負面清單”，體現的正是“法不禁止即可為”的公法/行政法的一般原則。縱觀《國家外匯管理局關于發布<跨境擔保外匯管理規定>的通知》（匯發〔2014〕29號，以下簡稱“29號文“，包括兩個附件：《跨境擔保外匯管理規定》（以下簡稱“《管理規定》”）和《跨境擔保外匯管理操作指引》（以下簡稱“《操作指引》”）），并無任何一個條款禁止房地產企業境內貸款接受外保內貸安排。按照上述外匯監管思路和原則，房地產信托貸款外保內貸安排在遵循29號文相關規定的前提下，應該可以正常開展。但是，該融資模式的合規性之所以還是讓人容易心生疑慮，是由于我國目前外債和跨境擔保外匯管理中存在相關監管“紅線”，簡述如下：

1.“紅線”一：除特殊規定外，境內房地產企業不得借用外債

（1）人民銀行和外匯局的規定

按照目前人民銀行和外匯局關于外債管理的規定，除有特殊規定外，境內房地產企業不得借用外債，具體而言：

i.內資房地產企業

在中國人民銀行自2016年4月開始針對內外資企業和金融機構的本外幣跨境融資實行全口徑跨境宏觀審慎管理之前，除非得到發改委批準或獲得外匯局短貸指標，一般的內資企業不能對外舉借外債；在實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理之后，原則上一般的境內內資企業可以在凈資產2倍范圍內按照人民銀行規定開展跨境融資，但是，由于房地產企業明確被排除在上述宏觀審慎管理模式外，因此內資的房地產企業還是不得舉借外債。[1]

ii.外商投資房地產企業

自2006年國家開始對外資進入房地產行業進行調控以來，外商投資房地產行業舉借外債一直受到很大限制。目前，房地產企業明確被排除在人民銀行全口徑跨境融資宏觀審慎模式之外，因此外商投資房地產企業的外債管理模式仍然沿襲如下原則：

a.對2007 年6 月1 日以后（含）取得商務主管部門批準證書且通過商務部備案的外商投資房地產企業，不予辦理外債簽約登記手續;

b.對2007 年6 月1 日以前（不含）成立的外商投資房地產企業，可在原“投注差”范圍（即投資總額和注冊資本的差額范圍）內按相關規定舉借外債；增資后“投注差”小于其增資前“投注差”的，以增資后“投注差”為準；

c.外商投資房地產企業注冊資本未全部繳付的，或未取得《國有土地使用證》的，或開發項目資本金未達到項目投資總額35%的，不得借用外債，外匯局不予辦理外債簽約登記手續。

（2）發改委的規定

不可忽視的是，除人民銀行和外匯局外，發改委對外債也有相應的規定。

與人民銀行和外匯局對嚴格限制房地產企業借用外債立場鮮明不同的是，發改委似乎對此有意網開一面。據發改委《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號，以下簡稱“2044號文”），境內企業及其控制的境外企業或分支機構可以向境外舉借的以本幣或外幣計價的1年期以上債務工具（包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等等），但須經事前向發改委申請辦理備案登記手續，并在事后向發改委報送相關信息。發改委在收到備案登記申請后5個工作日決定是否予以受理，受理之后，發改委會在外債總規模限額內出具《企業發行外債備案登記證明》。外債發行人憑備案登記證明按規定辦理外債資金流出流入等有關手續。

2044號文并未明確將房地產企業排除在適用范圍之外，因此，境內房地產企業可按照發改委規定舉借外債。監管實務中，如果企業能提供發改委的登記證明，外匯局也會認可并予以辦理外債登記手續。

小結：

綜上所述，如果既非2007 年6 月1 日以前成立的、有“投注差”額度的外商投資房地產企業，又非獲得發改委關于舉借中長期外債的事前備案登記的房地產企業，則境內房地產企業未經批準就不能舉借外債，否則按照《外匯管理條例》第43條規定將構成“擅自對外借款”，而有被外匯局處罰之虞[2]。

2.“紅線”二：不得在簽訂跨境擔保合同時即有促成擔保履約的故意

這個監管“紅線”也與違規舉借外債問題相關。29號文頒布的時候（2014年）我國外匯收支正面臨凈流入壓力，為了防止當事人故意促成擔保履約，導致境外資金違規流入、境內機構違規產生對外負債，《管理規定》第二十七條規定“擔保人、債務人不得在明知或應之擔保履約確定發生的情況下簽訂擔保跨境擔保合同”，否則，相關當事人即構成《外匯管理條例》第43條“擅自對外借款”項下的違規行為。

按照29號文的監管原則，境內債權人（金融機構）要對債務人、擔保人是否一開始就存在擔保履約意圖進行盡職審查。《操作指引》第四部分第三條，對金融機構在“外保內貸”項下如何進行擔保履約傾向審核，進行了明確規定。境內債權人（包括信托公司）應在簽約環節進行盡職審核，評估境內債務人是否具備足夠的清償能力或可預期的還款資金來源、借款合同約定利率期限等要素是否與借款用途真實一致、是否有其他充分的境內擔保安排等因素，來判斷是否存在擔保履約意圖。一般來說，融資經驗豐富的專業金融機構對借款人和擔保人到底是實實在在境內借款、還是“明修棧道、暗度陳倉”通過跨境擔保促成境外資金流入或跨境套利的企圖還是容易分辨的。

3.“紅線”三：境內委托貸款不能開展外保內貸

關于外保內貸，《管理規定》第十七條和《操作指引》第二部分第一條均規定：

“境內非金融機構從境內金融機構借用貸款或獲得授信額度，在同時滿足以下條件的前提下，可以接受境外機構或個人提供的擔保，并自行簽訂外保內貸合同：

（一）債務人為在境內注冊經營的非金融機構；

（二）債權人為在境內注冊經營的金融機構；

（三）擔保標的為金融機構提供的本外幣貸款（不包括委托貸款）或有約束力的授信額度；

（四）擔保形式符合境內、外法律法規。

未經批準，境內機構不得超出上述范圍辦理外保內貸業務。”

按照上述，外保內貸范圍僅限于境內金融機構的貸款或其他授信，而不包括委托貸款。為什么外保內貸業務僅限于金融機構貸款，而不允許企業之間的委托貸款開展外保內貸？29號文以及外匯局2014年5月19日就29號文配套發布的“答記者問”都沒有對這個問題進行明確說明。我們理解，這也許是因為，金融企業有相對完善嚴格的合規體系，外匯局對金融機構的監管和統計監測相對更加便捷有效，而一般非金融企業之間委托貸款相對難以監管，如果完全允許外保內貸，可能會成為一些不法企業假借外保內貸進行套匯、非法買賣外匯以及非法資金流入的途徑之一。 

如前所述，即然29號文并未禁止房地產企業境內貸款接受外保內貸，那么，如果在境內房地產信托貸款已經完全遵守銀保監會關于房地產融資監管要求的前提下，其外保內貸結構安排是否仍有可能觸犯上述紅線、違反外匯管理規定？對照前述監管“紅線”，可以簡析如下：

1.信托貸款是不是委托貸款？

按照我國《合同法》和《信托法》的規定，“委托”和“信托”是兩個不同性質的法律關系，信托貸款顯然并非委托貸款。

原中國銀行業監督管理委員會2018年發布的《商業銀行委托貸款管理辦法》（銀監發[2018]2號）第三條等規定，所謂委托貸款是指委托人（包括法人和自然人）提供資金，由商業銀行（受托人）根據委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發放、協助監督使用、協助收回的貸款；委托貸款業務是商業銀行的委托代理業務，商業銀行與委托人和借款人通過合同約定各方權利義務，履行相應職責，收取代理手續費，不承擔信用風險。

信托貸款，是信托公司使用自有資金或委托人的信托資金以自己的名義直接向借款人發放的貸款，借貸法律關系直接在信托公司和借款人之間建立。在以信托資金發放貸款的情況下，信托合同和借款合同是兩個獨立的法律關系，信托資金的委托人與信托公司建立信托關系，但與借款人并沒有直接建立法律關系，也不能直接向借款人主張權利，在信托貸款合同中信托公司本身即為債權人，對借款進行管理并直接向借款人主張權利。

簡言之，委托貸款是企業之間的借貸，而信托貸款仍屬于金融機構的貸款，信托貸款的外保內貸安排符合29號文的規定。

2.房地產貸款外保內貸是否導致違規舉借外債？

這個問題可以區分是在境外擔保履約之前還是履約之后兩個不同階段來討論：

境外擔保履約之前

在擔保履約之前，外保內貸項下的境外擔保并未產生外債。外保內貸項下，主債權是境內借款人和境內金融機構之間的貸款，是“內債”， 而不是外債，而境外主體為境內貸款交易提供擔保，也不直接產生任何外債，在境外擔保實際履約之前，境外主體提供的擔保也不算是境內機構的“或有外債”，因此，按照29號文，只要在設置擔保的時候交易各方并無故意促成擔保履約，即不存在外債違規問題。

境外擔保履約之后

房地產企業外保內貸項下，如果境內借款人對境內債權人違約，境外擔保人依約履行擔保義務后對境內借款人享有追償權，由此境內借款人（房地產企業）對境外擔保人會產生實際負債，這個時候，就產生是否觸犯房地產企業舉借外債的“紅線”的問題。

如外匯局負責人解讀，整個29號文貫徹的是從“事前監管”到“事后監管”的思路。對外保內貸履約后形成的境內借款人對外負債，29號文本身已有明確的事后合規審查要求：

（1）對境內債務人的事后監管：很可能被認定為“擅自對外借款”（違規舉借外債）

i.外債登記要求和合規審查

按照《操作指引》第二部分第四條的要求，外保內貸業務發生境外擔保履約的，境內債務人應在擔保履約后15個工作日內到所在地外匯局辦理短期外債簽約登記及相關信息備案；外匯局在外債簽約登記環節對債務人外保內貸業務的合規性進行事后核查；發現違規的，在將違規行為移交外匯檢查部門后，外匯局可為其辦理外債登記手續。

也就是說，按照上述規定，外匯局會在境內債務人外債登記環節進行審查，如果發現有違規行為將移送外匯局內檢查部門進行調查，而即便根據檢查結果境內債務人被認定違規、將被處罰，但仍然可以在移交檢查后辦理外債登記，境外擔保人的追償權并不受影響。

ii.對外負債額度限制

《操作指引》第二部分第三條規定，境內債務人因外保內貸項下擔保履約形成的對外負債，其未償本金余額不得超過其上年度末經審計的凈資產數額；超出上述限額的，須占用其自身的外債額度；外債額度仍然不夠的，按“未經批準擅自對外借款”進行處理，也即將按照《外匯管理條例》第43條規定進行處罰。

29號文發布時，我國尚未全面實施跨境融資全口徑宏觀審慎管理的外債管理體制，除非發改委或外匯局批準，很多內資企業（不論是否房地產企業）并無外債額度，無法自行舉借外債。而根據29號文的上述規定，在符合其他限制性條件的前提下，沒有外債額度的境內借款人（包括一般的內資企業）在境外擔保履約后所產生的對外負債，只要不超過凈資產1倍范圍，都不構成違規。在當時的監管環境下， 29號文的上述規定就被認為是一大突破。

此外，由于29號文并沒有明確禁止房地產企業辦理“外保內貸”，從字面規定上看，房地產信托外保內貸安排下境內房地產企業應該也可以和其他企業一樣適用上述1倍凈資產額度的規定，但如果這樣，就會與現有境內房地產企業一般不能舉借外債的限制相矛盾。因此，外匯監管實務當中，一旦外保內貸項下發生擔保履約，境內房地產企業的對外負債很可能并不能適用1倍凈資產的額度規定，很可能會直接被外匯局認定為“擅自對外借款”的違規外債，而不予辦理外債登記，并有被違規處罰的風險。

（2）對境內債權人的事后監管：擔保合同履約后審查“簽約時”是否有程序性或實質性違規

按照29號文的規定，發生外保內貸履約的，境內金融機構可直接與境外擔保人辦理擔保履約收款。如果境外擔保履約款涉及結匯（或購匯）的，應向外匯局資本項目管理部門申請辦理，外匯局在此環節對金融機構在簽訂擔保合同時是否存在違規行為進行審查：如有未辦理債權人集中登記等程序性違規的，外匯局可先允許其辦理結匯（或購匯），再依據相關法規進行處理；若屬于“超出現行政策許可范圍等實質性違規且金融機構應當承擔相應責任”的，外匯局應先移交外匯檢查部門，然后再批準其結匯（或購匯）。

從上述可見，29號文強調考察的是金融機構在“簽訂擔保合同時”是否存在違規，而不是擔保履約的時候，而所謂“程序性違規”，是指境內金融機構未滿足向外匯局的資本項目系統集中報送外保內貸業務數據等要求；所謂“超出現行政策許可范圍”等實質性違規，我們理解應是指超出《管理規定》第十七條和《操作指引》第二部分第一條所列舉的可以辦理外保內貸業務的范圍，比如主債權僅限于本外幣貸款或有約束力的授信額度, 而不得是其他融資行為。

此外，對照前述跨境擔保的監管“紅線”，如果外匯局在事后核查中發現，境外擔保人、境內債務人系在明知或應知擔保履約確定發生的情況下仍簽署跨境擔保合同，而境內金融機構在簽訂跨境擔保合同時如未盡到對擔保履約傾向進行盡職審核的義務，均將構成實質性違規，很可能會按照《條例》第43條被一并處罰。

行文至此，根據29號文以及其他相關外匯管理規定，我們可以歸納出如下有關房地產信托貸款外保內貸是否合規的基本結論和判斷標準：

1.信托貸款不是委托貸款，在遵守銀保監會關于房地產融資要求以及29號文規定的前提下，可以辦理外保內貸；

2.29號文并未禁止房地產企業境內貸款接受外保內貸安排；按照外匯局長期堅持的“無罪推定”、“負面清單”、“法不禁止即可為”的監管思路和原則，境內房地產貸款（包括信托貸款、銀行貸款），在遵守29號文規定的情況下，也可以辦理外保內貸；

3.在境外擔保履約之前，房地產信托貸款外保內貸項下的境外擔保并未產生外債，只要在設置擔保的時候交易各方并無故意促成擔保履約，則不存在境內房地產企業違規借入外債的問題，只要遵守了29號文的其他相關規定，房地產信托貸款外保內貸安排并不違規；

4.在境外擔保履約后，境內房地產企業（作為境內借款人）存在違規風險：境外擔保履約后，境內房地產企業產生對外負債，在目前限制房地產企業舉借外債的監管體制下，很可能不適用29號文規定的1倍凈資產的額度標準，因此，境內房地產企業很可能會因沒有外債額度而構成《外匯管理條例》第43條規定的“擅自對外借款”，而有被處罰的風險；

5.在境外擔保履約后，雖然境內房地產企業作為境內借款人可能存在違規外債風險，但是，只要境內債權人（信托公司）已經按照29號文要求履行擔保履約傾向盡職審核、已經按照29號文的規定及時向外匯局資本項目系統報送外保內貸業務數據等前提下，境內信托公司并不違反29號文或其他外匯管理規定。

在分析外保內貸的外匯合規性問題時，根據債權擔保交易的基本法律結構和29號文所體現的外匯監管原則，實務中要注意區分履約前和履約后的不同情況、分清債務人和債權人的不同責任，不能混同而一概而論，具體來說：

1.不能以擔保履約后可能產生的外債違規問題，否定履約前擔保安排的合規性。

保證擔保可能構成或有負債，但本身不是借貸，境外擔保人提供擔保并不等于境外擔保人直接向境內借款人提供貸款。因此，不能以境外擔保履約后境內借款人（房地產企業）可能構成外債違規，而直接否定履約之前外保內貸安排的合規性。換言之，只要境外擔保未履約，房地產外保內貸安排就沒有觸犯房地產企業不能舉借外債的“紅線”。實際上，29號文本身就體現了上述思路和原則，通過事后監管甄別相關當事人是否構成違規并相應處理，并沒有因為事后核查發現的違規情形否定擔保交易達成階段的合規性。

2.不能以境內借款人在履約后可能存在的違規行為，來斷定境內債權人（信托公司）也構成違規。

在融資交易中，境內借款人和債權人是交易對手方，債權人為了保障自己債權安全，對于借款人提供的擔保安排和其他增信措施，在符合法律法規的范圍內，一定是多多益善，這完全屬于合理正常商業安排。若跨境擔保履約后將導致境內借款人違反外匯管理規定而被處罰、境外擔保人因為境內借款人沒有外債額度而導致追償受阻，那都是借款人和擔保人的風險，應由借款人和擔保人分別承擔相應的責任和后果，而與債權人無關。從《操作指引》第四部分第七條規定的內容來看，29號文也是按照這個原則來區分對待的。

外匯管理與國家國際收支情況和國際經濟金融形勢密切相關，外匯監管的具體規定和實施方式也會隨著形勢的變化而變化，在此法規更迭過程中，勢必難免存在前后規定或監管原則未必完全吻合的情況。就本文討論的房地產信托貸款外保內貸而言，說到底就是29號文允許房地產企業進行外保內貸，與現行房地產企業不能舉借外債的限制，未完全協調。但是，如前分析，對這種不協調， 29號文自身已經區分履約之前、履約之后，按照借款人和債權人不同情形，已有恰當處理和因應，因此，一般來說，除非外匯局重新發文對29號文進行修改、調整與房地產有關的外保內貸政策，就現行規定來說，實際執法中應不會導致混淆或違規認定擴大化。