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2020年注定是不平凡的一年。

年初時節慣常是資本市場律師在的忙季，每年一到三月便掀起了新的一波IPO項目申報的高潮，加之今年《證券法》大修之后帶來的注冊制全面實施的東風，大家都準備好鼓足干勁迎接一個資本市場的“大年”，誰知剛剛擼起袖子，卻和突如其來的新冠疫情撞了個滿懷。

在焦慮與無奈之中，大家開始了線上工作新常態，電話協調會、視頻訪談，在疫情白熱化發展的霧霾籠罩下，悄然開始了居家辦公。

然而，黑天鵝不僅僅是疫情。3月9日，在新冠肺炎疫情全球擴散加劇，俄羅斯和歐佩克石油減產協議“談崩”等多重利空影響下，美股集體大跌，其中美國股市開盤4分鐘左右，標普500指數暴跌7%觸發了第一層熔斷機制，這是美股歷史上第二次觸發熔斷，當日收盤美股三大股指收盤跌幅均超過7%，市場一片腥風血雨。

3月10日，受隔夜美股大跌的影響，國內A股兩市雙雙低開。但令人意外的是，隨后在科技、基建板塊的帶領下強勁反彈，當日收盤滬指漲幅1.82%，而深成指更是錄得2.65%的漲幅，兩市合計成交超萬億。

盡管此番A股走出了逆轉行情，但回顧2月初至今A股的走勢，也可以從慘烈來形容，2月3日，鼠年的首個交易日，受疫情帶來的消極情緒影響，滬深兩市超過3000只個股跌停，滬指單日跌幅7.72%，此后，央行通過各種工具釋放流動性，在節后持續進行公開市場逆回購操作，并下放防疫專項再貸款及政策性銀行專項信貸額度，以對沖疫情的影響。此后，A股開啟反彈模式，成交量不斷放大，這再次證明了中國股市的支撐不是價值投資，而是流動性支持。

經歷了此番種種，正如財經媒體對目前資本市場的評價：股市、油價連續震蕩，疫情下全球資本市場如驚弓之鳥，也有人說，中國可能會是2020年全球資本市場的避風港，這一切究竟會怎樣，目前無從判斷，但有一點毋庸置疑：

2020年將是中國資本市場深刻變革的一年，以下就結合筆者的執業感受，談談2020年資本市場律師的“危”與“機”。

正如本文開篇所述，今年的開局只能用慘淡——甚至慘烈來形容，一月份尚有部分去年的尾款可收，到了二月份很多同行的賬單已經單薄到顆粒無收。

自一月底疫情爆發以來，國家以舉國之力對抗疫情，不得不犧牲經濟一月有余，律師行業作為國民經濟的晴雨表，自然反映得格外清晰。過去常有人開玩笑，律師行業旱澇保收，市場好的時候，非訴業務賺錢；市場差的時候，訴訟業務賺錢，這回可好，法院不開庭了，訴訟非訴業務概莫能外，資本市場律師也無從幸免。

就以近期筆者親身參與的一個IPO來說，原計劃初審會排期2月初，企業期待著2月底能夠順利過會，各方皆大歡喜。然而目前的情況是：3月初才召開初審會，前兩天收到預審員的郵件，要求發行人針對新冠肺炎疫情的影響，做出專項補充說明。目前項目組正在補年報、回復疫情專項說明，反饋初審會問題，忙得不可開交。而發審會何時可以召開，尚無定論，目前的樂觀估計是在四月份。要知道，這家企業可算是復工之后的第一批上初審會的企業，更多的在審企業受制于工作進度，大概率要補一季報，可眼下這局面，哀鴻遍野的一季度怎么可能提交出一份滿意的財報呢？

好在3月5日、6日，證監會首次通過視頻方式召開發審會，分別審議了兩家的IPO申請及六家企業的再融資申請，監管層推動證監會的審核回歸正常化。

筆者擔任上海市律協證券業務研究委員會副主任期間，曾參與制定了《境內首次公開發行股票并上市法律業務風險控制指引》，要求有條件的律所設立風險控制委員會——內核委員會——證券質量控制部門，以構建證券業務的風控三道防線，但事實上，能夠真正建立完善的內控制度的律所少之又少。

證監會于2019年8月公開征求意見的《律師事務所從事首次公開發行股票并上市法律業務執業細則（試行）》，就律師事務所從事首次公開發行股票等風險較高的證券法律業務提出了更加全面和細致的核查要求，對從業人員的專業素質提出了更高的要求，一旦未能按照上述業務規范執業，將有可能被證監會認定未能勤勉盡責。

2020年3月1日實施的新《證券法》明確：出具的法律文件存在證券服務機構違反本法第一百六十三條的規定，未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上十倍以下的罰款，沒有業務收入或者業務收入不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款；情節嚴重的，并處暫停或者禁止從事證券服務業務。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款，處罰上限相較以往大大提高。

隨著《證券法》的正式實施，對于證券從業中介機構處罰力度的加大，資本市場律師的執業風險陡增，目前各大律所考慮的風險對沖機制主要包括：強化資本市場執業培訓，提升質控內核標準，追加執業保險投入。盡管如此，一線大所依然是人人自危，不知證監會的下個處罰的大棒會落在哪家頭上，一旦所涉及項目遭到立案調查，則證監會不再接受該律所新申報的項目，在審項目要求中止審查進行自查，這種連坐式的處罰方式對于大型律所而言簡直是栗栗危懼。

盡管危機重重，正如中國經濟所體現出來的韌性，資本市場律師身上也有十足的韌性，我們更多地是看到2020年的機遇，年初密集落地的政策性利好將極大的刺激資本市場的法律需求。

本次《證券法》修訂的核心是全面實施注冊制，借鑒科創板注冊制的經驗，創業板的注冊制今年正式落地，此前的消息是創業板將于4月份公布具體的方案及實施細則，但據筆者近期從接近監管的人士得到的信息，創業板注冊制的實施可能會略微推后，預計于今年下半年開始接受發行人的申報。

創業板注冊制的具體方案如何，整個資本市場都在拭目以待，對于廣大成長性企業而言，這無疑是登錄資本市場的又一重要選擇，將進一步激發企業直接融資的熱情，也是資本市場律師爭奪的又一重要市場。

今年年初以來，央行通過各種工具累計向市場投放流動性超過5.5萬億元，凈投放量超過1萬億，2月份又通過防疫專項再貸款及政策性銀行專項信貸額度，共計定向投放1.15萬億，滬深兩市成交量與2月26日攀升至1.4萬億的近期高位，后震蕩徘徊于1萬億。

市場資金面寬松已經直接傳導至間接融資市場，就近期的債券及資產證券化等產品的市場發行和利率水平來看，都處于相對低點，筆者剛完成的一單供應鏈資產證券化項目，3A評級的優先級票面利率為4.03%，此前發行較為困難的項目，現在也躍躍欲試，擬盡快完成發行。

近期債券市場的活躍為企業的外部融資提供了重要渠道，利用市場流動性寬裕的窗口期，通過便利化的融資工具為實體經濟輸血，是金融反哺實業的重要舉措，也是近期金融資本市場的一大亮點。資本市場律師們大可以抓住這一波行情，圍繞上市公司的債券法律服務，做好文章。

筆者曾參與不少新三板企業的項目，2015年末新三板掛牌企業數量突破5000家，2016年掛牌數量突破一萬家，掛牌數量井噴的背后，是券商場外市場部們的繁榮，資本市場律師的忙碌，錦天城事務所曾一年內為超過350家三板企業的掛牌提供法律服務。此后，新三板流動性不足、融資功能有限的弊端不斷顯現，高企的合規成本讓企業苦不堪言，掛牌企業處境日漸尷尬。近兩年，資本市場律師的新三板的掛牌業務逐漸萎縮，零星所剩的業務，恐怕就是偶爾找上門的摘牌法律需求。

2019年12月20日，證監會正式發布《非上市公眾公司監督辦理辦法》和《非上市公司公眾公司信息披露管理辦法》，以此作為新三板改革的基礎文件，12月27日，全國股轉公司正式發布新三板改革第一批業務規則，包括《分層管理辦法》、《股票交易規則》、《投資這適當性管理辦法》等基本業務規則和業務細則、指南等，新三板改革的大幕拉開。

本次改革的主要內容包括：引入向不特定合格投資者公開發行制度；優化定向發行制度；優化公開轉讓和發行的審核機制，創新監管模式，形成“基礎層”、“創新層”、“精選層”的三級市場結構。

一系列新三板改革的重頭戲，是精選層的制度設計，精選層入層標準以市值為核心，圍繞盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等方面設定，各項要求均顯著低于科創板上市條件和創業板公司平均水平，其制度設計的目的是滿足中小成長型企業對接多層次資本市場的定位需求。

在此背景下，廣大資本市場律師又開始忙碌起來，廣泛聯絡手中的新三板企業客戶，目標瞄準精選層的小“IPO”，有不少成長性企業也將直接登錄精選層作為選項之一，這一增量市場算得上今年的新興市場機遇，值得好好挖掘。

3月6日晚，證監會就《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》公開征求意見，明確了新三板掛牌公司向證券交易所轉板上市的制度安排，對于關注新三板市場的資本市場律師而言，這算不算更大的利好？

2月14日，證監會正式發布修訂后的再融資規則，新規精簡了發行條件，拓寬創業板再融資服務覆蓋面；優化非公開制度安排，支持上市公司引入戰略投資者；延長再融資批文有效期。

在過去的幾年，定增市場相當慘淡，2018年至2019年定增發行失敗概率穩定在52.5%，有50%以上的公司募資不滿額。遙想2012至2014年創業板的火爆，當年再融資政策的實質性松綁功不可沒。果不其然，農歷年后，筆者所服務的數家上市公司客戶已經明確了非公開的意愿，并且制定了具體的時間表，急切地推動再融資方案。

綜上，對于資本市場律師而言，注冊制全面實施、債券市場回暖、新三板改革落地，再融資松綁可謂2020年對于資本市場律師的四重利好，在這個不凡之年如何趨利避害，化危為機，就看各位的高招了。對于2020年資本市場律師，筆者尚有幾點建議：

2020年的項目機會不少，創業板IPO、精選層、再融資等等，企業對于資本市場直接融資的熱情顯著提升，從年初的情況看，接洽新項目的節奏明顯加快，在各位資本市場律師跑馬圈地的時候，要特別注意把好立項關，防止病從口入。

律師向來不重視立項，不管好項目壞項目，放進鍋里都是菜。在今年政策性利好的驅動下，有些資質較弱，基礎較差的企業也會蠢蠢欲動，這類企業由于底子差、問題多，往往半途而廢，如果弄虛作假、鋌而走險更是給中介機構帶來巨大風險。

另一方面，監管層反復強調：壓實中介機構責任，在此背景下，處罰力度漸次加碼，律師的執業風險不斷攀升。因此筆者建議，應適當提高項目承攬的標準，多儲備優質潛力項目，摒棄有重大瑕疵和法律風險的項目。

在資本市場逐漸成熟的背景下，證券律師的項目類型也逐漸固定化，IPO、重大資產重組、再融資、發債等等，鮮有新興的業務領域。資本市場律師常常自我調侃，說我們是苦逼的金融民工，每天的工作都是乏味的重復：盡調、走訪、寫法律意見書、回答反饋等等。

在筆者看來，隨著每年的市場變化，在資本市場和其他業務領域的交叉都會產生新的熱點，催生新的市場藍海，如：

（1）涉及上市公司的破產重整業務

2月18日晚，北大方正集團在銀行間市場發布公告，收到北京市第一中級人民法院送達的破產重整通知，方正集團旗下擁有方正科技、方正控股、北大醫藥、北大資源、方正證券、中國高科總計6家上市公司，作為曾經的校企一哥，三千億債務纏身的北大方正最終倒下了。

近期類似的金控集團的風險事件不在少數，此前的安邦、華信及海航，無一不是控參股多家上市公司的巨頭。在危機爆發前后，都需要熟悉資本市場運作的律師和風險處置的律師相互配合，為企業或管理人設計最優方案，各自發揮專長組成綜合性團隊提供一攬子法律服務。

筆者近期即接觸了一例類似的項目，擬整合集團內的上市公司及非上市公司資源，通過破產重整、債務轉移、股權融資，上市公司重大資產重組等一系列復雜交易達到債務重組的目的，度過流動性難關。

（2）上市公司實際控制人刑民交叉類案件

據不完全統計2019年A股上市公司有10余位老板被抓，所涉罪名五花八門，有的涉嫌詐騙、違規披露信息、內幕交易等金融類犯罪，有的涉嫌黑社會犯罪，其中如博信股份（600083）原董事長羅靜因虛假貿易鏈條融資涉及經濟詐騙，被上海市公安局楊浦分局拘留，涉及羅靜案有多家非銀機構和第三方理財公司踩雷，包括歌斐資產、摩山保理、云南信托、湘財證券，僅僅這四家的未兌付余額即接近90億，刑事案件和民事糾紛相互交織，形成較為復雜的法律關系，傳統的資本市場律師一般不具備處理此類案件的能力。

此外，根據國家監管政策要求，從去年開始全面清退P2P業務，多家國內外上市公司都下設該類型業務，在兌付清算的過程中，公司實控人也常常面臨刑事立案的風險，考慮到兌付難度、維穩難度、上市公司的后續處置等一系列問題，衍生出資本市場背景下的刑民交叉類案件。

資本市場律師作為與上市公司實際控制人關系較為密切的法律專業人士，遇到此類案件可與刑事律師交叉合作，爭取更大市場機會。

除此之外，諸如上市公司債券違約、大股東質押回購爆倉等與訴訟業務交叉的情形也日漸增多，筆者近期曾受非公開發行公司債券受托管理人的委托，為某上市公司債券逾期兌付后的相關事項提供專項服務，協助受托管理人履行職責，并尋求非訴訟的解決方案。

3月11日，美國再次大跌，道指暴跌進入技術性熊市，世衛組織宣布新冠疫情進入全球大流行，嚴峻的外部形勢并未改觀；反觀國內，疫情基本控制，復工復產穩步推進，2020年中國是否真的會成為全球資本的避風港？

不凡之年，“危”“機”并存，冷暖自知，愿各位資本市場律師2020年一切安好。