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近年來，政府引導基金已是私募股權基金市場上重要的資金方之一。根據清科研究中心統計，截至2020年底國內共設立1,851支政府引導基金，目標規模達11.53萬億元人民幣，已到位規模5.65萬億元人民幣[1]。在人民幣基金募資速度有所放緩、資金不斷向頭部基金集中的時代背景下，如何獲得政府引導基金的投資已成為私募股權基金管理人的重要課題。

地方政府引導基金通常要求接受其投資的基金在當地注冊，該要求導致同一支基金無法接納2個以上政府引導基金的投資。本文主要介紹使用平行基金結構以接納多個政府引導基金的常見安排，供業內人士進一步探討。

平行基金架構最初在美元基金中出現，指由同一私募基金管理人管理并進行共同投資的多個基金法律實體，以滿足監管和稅務等方面的需求。雖然平行基金在法律上是各自獨立的法律實體，但在投資業務方面基本采用“共同進退”的方式，即按比例同時投資同時退出，就如同一支基金般運行。近幾年，平行基金在新設的人民幣股權基金中愈發常見，被用來應對外資、國資、險資等特殊資金來源的需求。

以下是人民幣平行基金的常見結構，可用于和下文對照參考：

平行基金架構的復雜程度高于單一有限合伙企業基金架構，因此在架構設計、協議文本起草和談判過程中有不少細節需特別留意，以下是部分常見的關注事項。

在《合伙協議》中預留平行基金條款

在基金開始募集時，管理人可能尚未能確認是否會獲得多個政府投資基金的投資，但這并不妨礙在基金《合伙協議》中加入平行基金條款，為后續募資提供充分的靈活性。

平行基金之間原則上應按比例投資于被投企業，并按比例退出，各方之間共同進退。由于在募資過程中不同平行基金的規模會發生變化，各平行基金在基金最終交割前在所投目標公司中持有的股權比例與平行基金間應達成的投資額度比例并不匹配，故通常須在最終交割后進行至少一次的比例調整。各平行基金在目標公司層面持股比例的調整并非一次簡單的股權轉讓，還會牽涉轉讓定價、股權轉讓稅務處理、目標公司層面的轉股限制以及基金層面的關聯交易豁免等一系列復雜問題。因此，管理人也可考慮通過中間層投資架構進行投資，具體可參見下文有關“共同投資架構”的段落。此外，各平行基金間的投資額度比例可能并非一成不變，個別投資者的投資豁免、出資違約、因管理費豁免導致可使用資金增加等情形均可能導致平行基金間的投資額度比例發生變化，需在《合伙協議》中設置合理的應對機制。

除上述條款外，平行基金條款還應對平行基金架構帶來的技術性問題作出約定，包括但不限于治理架構（例如顧問委員會及合伙人大會是否合并投票）、經濟利益（例如費用分攤）等。

共同投資的架構

在執行共同投資安排過程中，各平行基金可以直接投資于被投企業，亦可以通過中間層投資架構（通常為有限合伙企業）進行投資，兩者各有利弊。直接投資安排的投資和退出比較靈活，且較易于申請和適用稅收優惠[2]，但不便于進行后續的比例調整（實操中頻繁進行工商登記變更并不現實）；而使用中間層投資架構有助于更靈活調整各平行基金的投資額度比例。除了在稅收優惠適用方面可能存在劣勢外，我們也了解到在投資項目時，如合伙企業未備案為基金，或會增加額外的溝通成本，有的目標公司甚至要求基金的投資載體必須是經過中國證券投資基金業協會備案的基金產品（該情況通常發生于被投企業即將在中國境內上市的情形）。管理人應根據基金和項目的不同需求與基金律師探討最優方案。

平行基金在當地返投規模的計算方式

要求基金對當地企業進行投資是政府引導基金的核心訴求之一，返投金額通常和政府引導基金投資金額的特定倍數掛鉤。在返投規模固定的前提下，管理人可在返投規模的界定上與政府引導基金進行協商。在平行基金架構中，由于多支平行基金原則上按比例參與被投企業的共同投資，從商業實質角度應視為一支基金，因此多支平行基金投資于當地企業的額度均計入返投規模有較充分的合理性。此外，在平行基金運營管理過程中設立的替代投資載體、投資于平行基金被投企業且由管理人及其關聯方管理的共同投資載體等投資主體也可協商計入返投規模，從而緩解平行基金在當地返投的壓力。

此外，由于多支平行基金在投資時均會受其他平行基金當地返投要求的影響，管理人亦應考慮在募集時或運行過程中向各平行基金的投資人及潛在投資人披露返投要求的存在，從而盡量確保對投資方披露的完整性，充分履行誠實信用、謹慎勤勉的受托管理義務和法律法規要求的披露義務。

平行基金之間的資金調配

為撬動社會資本，政府引導基金往往對其在單支基金中的基金份額持有比例設置上限，且一般不希望成為持有基金份額最多的有限合伙人。基于該要求，管理人需要將來自非政府投資人的資金合理配置到不同的平行基金中，盡量同時滿足多個政府引導基金的資金配比要求。由于政府引導基金決策流程相對較長，管理人在募資前期較難預測最終可獲得的投資金額，事后再調整資金分配有時不可避免。通常管理人會與關系較友好且內部決策機制相對靈活的投資人協商從一支平行基金“移民”到另一支平行基金。由于股權基金原則上不允許投資人中途退伙，故須將“有限合伙人移民”條款作為除外情形寫入《合伙協議》。在實際執行過程中，投資人“移民”到另一支平行基金還需考慮法律程序、托管要求、稅務等多方面因素，針對個案定制靈活的應對措施。

平行基金的法律監管

平行基金早已進入監管機關的雷達。《私募投資基金信息披露管理辦法》明確要求私募基金管理人在私募基金募集期間向投資人提供的宣傳推介材料中說明基金架構（包括是否為母子基金、是否有平行基金）。

管理人在募集和管理平行基金期間，應謹慎處理關聯交易和利益沖突，以滿足《私募投資基金備案須知》等規范性文件的合規要求。通常而言，私募股權基金的《合伙協議》會約定顧問委員會的設立、運作和回避安排作為防范利益沖突、控制風險的防火墻，關聯交易和利益沖突應提前征得顧問委員會同意以確保交易公允性。如關聯交易僅因平行基金架構本身產生（例如調整在目標公司中的持股比例），應考慮在《合伙協議》明確予以豁免或約定處理機制。此外，管理人應在《風險揭示書》及后續報告中對關聯交易和利益沖突進行充分的事前、事后的披露，以滿足合規要求。

筆者在基金設立實務中不時有客戶提出希望簡化或刪除平行基金、替代投資結構等“標準工具性條款”。事實上這些看似不常用的工具均是基金行業發展過程中解決各種“幺蛾子”的智慧結晶，且經過幾十年的發展已經相當完備。近幾年來我們也感受到人民幣基金投資人對于復雜結構的接受度顯著提高，這體現了人民幣股權基金市場及其從業人員的不斷成熟。股權基金動輒10年的存續期限中可能發生諸多變故，不同層面的法律法規、退出方式都有可能發生翻天覆地的變化。律師應扮演未雨綢繆的角色，協助管理人做好規劃，既確保管理人在募、投、管、退過程中有充分的靈活性，又能讓投資人對基金的治理有充分的參與和監督，實現多方利益的一致共贏、基業長青。