金融產品收益權拆分的金融及法律屬性分析
作者：吳衛明 2015-12-02互聯網金融蓬勃發展的同時，資產問題或者說是優質資金需求方的問題，始終是困擾互聯網金融企業的魔咒。互聯網可以解決資金的來源問題，但在與網絡交易相匹配的社會征信體完善之前，卻無法解決優質資金需求方的獲取，或者說，無法解決優質“資產”問題。互聯網金融企業為此做了一些創新的嘗試，在P2P網絡借貸模式之外，逐漸衍生出了“泛資管”的業務模式。作者在《互聯網金融第二季---泛資管時代悄然來臨》一文中對此做了論述。除了常見的委托投 資模式外，當前還存在著一種有爭議的模式---金融產品收益權拆分轉讓模式。
該種模式的本質是什么？存在什么法律問題？本文將予以分析。
一、金融產品收益權拆分轉讓是應對“資產荒”的變通措施
金融的本質是實現資金融通，即在資金供給方與資金需求方之見建立某種形式的媒介，從而實現社會資源的優化配置。在金融活動中，資金富余的一方獲取資金收益，而資金需求方，則為此付出融資成本。在一個正常的金 融市場中，資金的供給與資金的需求是均衡的，這種均衡會隨著利率的變化而有所調整。
在一個金融抑制的市場中，由于利率及金融媒介的供給是非市場化的，市場處于較低水平的均衡狀態，金融產品的供給與金融市場的需求在一定程度上受到壓抑。這樣的金融市場，無論對于資金投資方而言，還是資金需求方而言，效率都是低下的。其外在表現形式為，普通投資者找不到合適的金融產品投資，大量的民間資金需求方無法獲取正規金融渠道的融資，而不得不借助高利貸。
互聯網金融的高速發展，為資金供給端的增長提供了條件，大量的資金通過互聯網募資的手段集中于互聯網金融平臺的客戶端。與此同時，金融產品的設計、風控卻并非互聯網可以解決的，而是需要一定時間積淀。吳衛明博士認為，許多互聯網金融平臺，常常陷入非常尷尬的兩難境地，要么找不到合適的資金需求方，要么將資金配置給信用風險大的資金需求方。網絡上傳出的各個P2P平臺違約率，就是這種尷尬境地的真實反映。對于投資人而言，互聯網金融意味著高風險，其愿意接受的資金成本（風險溢價）必然也會提高。而高成本的資金，又會使優質資產的獲取更加困難，從而反過來強化了投資者獲取高息的補償心態，形成惡性循環。因此，如果無法解決優質的資金需求方，互聯網金融企業將無法走出這一困境。
由于傳統金融機構在產品風控、優質資金需求方客戶資源積累、產品設計方面具有優勢，其金融產品通常較為成熟，在產品兌付、投資回報方面更有保障。于是，借助傳統金融機構的金融產品，并適當予以衍生，獲取制度套利，逐漸成為了不少互聯網金融平臺的選擇。由此可見，選擇成熟金融機構金融產品，并對其收益權拆分，是互聯網金融主動靠近傳統金融機構的變通舉措。這也說明了，除了高歌猛進的互聯網營銷，回歸“金融”屬性是互聯網金融產品設計的基礎。
二、金融產品收益權拆分的金融屬性
金融屬性，就是要分析其在金融產品中的分類和地位。吳衛明博士認為，金融產品收益權拆分產品，本質并不是獨立的金融產品，而是在傳統金融機構資產管理類金融產品基礎上做出的一種衍生。當然，這種產品與典型的金融衍生產品所不同的是，收益權產品通常是以實際的金融產品“受益權”所對應現金流作為基礎，采用“足額”原理，即以足額金融產品作為收益權兌付的資產保障。
1、誰的信用？
區分金融產品屬性的重要原理之一是看產品以哪一方的信用為基礎發行？比如股票，是以發行方的信用發行。銀行存款，是以銀行的信用為基礎，P2P是以借款人的信用為基礎，信托是以信托公司的信用為基礎發行。以誰的信用為基礎，是界定收益權拆分產品金融屬性的基礎。
在收益權拆分產品發行中，雖然以金融產品的受益權及未來現金流基礎，但輸出的并非進行機構的信用，而是產品發行方的信用。因此，收益權產品從金融屬性上說，是產品發行方以自身信用為基礎發行的一種權益憑證。
2、如何兌付？
從收益權拆分的流程看，首先是由合格投資人（原始權益人）向金融資產的發行方或者管理方購買金融產品，如信托產品、資產管理計劃、私募基金等。然后創設產品收益權產品，并分拆后出售給線下或者網上投資者。
按照金融產品的委托合同或者信托合同約定，產品發行方有義務按照資產管理合同或者信托合同約定向原始權益人進行兌付。但是，由于分拆收益權產品的買方與金融產品管理人之間并無直接的法律關系，產品管理方或者發行方并無義務對分拆收益權產品買方兌付。兌付流程通常是，產品發行方向金融產品的原始權益人兌付，原始權益人向收益權的購買方兌付收益。
從上述分析不難看出，網上分拆收益權轉讓產品，是以收益權轉讓方信用為基礎發售的一種權益憑證，并且由發售方承擔兌付義務的一種產品。雖然此類產品在金融機構資產管理產品基礎上衍生，但金融產品僅僅是作為一種基礎資產，提供未來的現金流。
三、金融產品收益權拆分的法律屬性
對于收益權拆分產品的法律屬性，筆者認為，可能存在以下幾種不同的認定：
1、債權債務關系
基于拆分收益權是發售方信用的體現，且兌付義務由發售方承擔，收益權轉讓可以被視為發售方與受讓方之間簽訂了一個契約，該契約的履行內容為到期按照金融產品合同所約定的收益向投資人兌付。如果僅僅按照這一約定理解，則收益權并不包含剛性兌付的承諾，協議的安排不能直接理解為債權。
但是，由于收益權在法律上并無直接依據，且以金融產品未來現金流兌付收益權，金融產品發行方與金融產品拆分收益權購買方并無直接的關聯和法律上的權利義務關系，金融產品本身的兌付僅能被視為一種債務履行的附屬條件。如果是從這個角度來看，拆分收益權產品的發售過程，本質上更接近于發售方向購買方借入了一筆附條件償還的資金，雙方形成了一個以接待為基礎的債權債務關系。
2、委托法律關系
如果將合格投資者對于金融產品未來收益的資格視為一種獨立權利，則這種權利轉讓后，在拆分收益權產品的發售方與購買方之間將形成一種委托關系。即，發售方繼續以自己的名義持有金融產品，并以產品名義持有人的身份向金融產品的發行方或者管理人主張權利和接受收益，然后再按照份額購買方的份額進行分配。從上述流程可以看出，假如法律認可這種分拆轉讓，則轉讓的后果將是在發售方與購買方之間形成一種委托關系。由于受托方對外仍以自己的名義代為持有權益，這種委托關系更接近于信托法律關系。
從上述兩種法律關系來看，均存在一定爭議和法律風險。如果從債權債務角度理解，則需要解決的是收益權買方主體的特定性問題，以避免發生非法集資法律風險。而如果從委托法律關系的角度來理解，則需要解決該種委托是否構成集合資金信托，以及是否符合相關監管規則的問題。
收益權拆分轉讓作為當前發展較快的一種互聯網上金融產品的形態，需要引起立法及司法實踐部門的充分關注。從尊重實踐和交易秩序的角度出發，盡快出臺合理的監管規則或者司法解釋。
