私募基金底層投資涉及名股實債的審查與認定
作者：周鵬 應越 周媛媛 2022-05-20名股實債的內涵和外延并未經法律明確界定，中國證券投資基金業協會在《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號》中規定：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。實務中，通常將名股實債的概念寬泛地理解為以股權投資之名行債權投資之實。通過名股實債的投資形式，可以使私募基金中的融資方實現規避監管、控制公司資產負債率等便利；另一方面，投資方及私募基金投資人也可獲得穩定收益，同時可一定程度規避禁止“剛性兌付”的監管規定。
由于監管機構對債權投資類型的私募基金已進行限制和加大監管，而實務中也不乏私募投資者以名為股權投資私募基金、實為債權投資理財產品為由主張基金合同解除或無效，因此私募機構在底層投資涉及名股實債的問題上面臨較大的法律風險。本文將結合當前的監管規范和司法實踐對基金底層投資系名股實債的審查及認定路徑進行分析。
盡管現行法律未明確規定名股實債的具體交易模式，但一般來說，私募基金架構下的名股實債投資至少包括兩項安排，即融資方與投資方之間簽署股權轉讓或增資協議，以及雙方約定融資方需按照固定本息的金額回購投資方股權。司法實踐中，法院在審查底層名股實債投資行為時，也往往會以前述雙方約定中存在固定收益承諾和到期無條件回購等類似約定作為主要判斷依據；此外，投資方是否實際參與公司或項目的經營管理、固定收益率高低等也會在法院進行認定時納入考慮因素。
1.首先，就固定收益承諾而言，其一般指底層投融資雙方約定以投資方的投資數額為基數，按固定數額、固定收益率或固定收益計算公式支付投資方資金回報，也就是說，該等資金回報并不與融資方的經營業績或所投項目收益情況掛鉤。
(1) (2018)滬02民終9871號一案中，崇融公司、馬良元、葡萄金融公司、王亮、周曉華簽訂《股權轉讓與強制回購協議》，該協議約定，崇融公司有權在出資屆滿一年之日（即2017年4月4日）要求馬良元以500萬元強制回購崇融公司持有的葡萄金融公司10%的股份。上海二中院在該案判決書中認為，上述投資協議系財源公司與芯源公司所簽，從約定看，財源公司出資收取固定收益，協議雖名為投資實為借款。（2019）最高法民終1532號一案中，最高院認為，根據案涉《增資協議》的約定，案件中國通公司簽訂上述協議的目的是通過向繽購城公司融通資金而收取相對固定的資金收益，這與一般意義上為獲取具有或然性的長期股權收益而實施的增資入股行為并不相同。
(2) 上述案件中，法院將固定收益承諾作為認定“名股實債”的核心標準之一，其背后的具體考量在最高院（2018）最高法民再154號民事判決書中得到了闡明[i]：從投資款的性質看，投資人一旦將資金入股投資到公司的經營活動之中后，就必然承擔相應的投資風險，不能只享受固定收益而不負責公司盈虧，本案中雙方約定將1500萬元欠款投資入股，還約定恒豐公司只享受固定投資回報收益，不負責項目盈虧，這種資金入股的收益模式顯然不符合投資款的性質，而屬于借款的性質，故該1500萬元應認定為名為投資，實為借貸。從該段說理可以看出，法院之所以將固定收益承諾作為認定“名股實債”的核心標準之一，在于一般股權投資的最終目標并非取得固定的收益，而是通過參與經營活動獲取收益，投融資雙方的合作以風險共擔為原則。而名股實債投資中關于固定收益承諾的約定顯然不符合風險共擔的原則，不符合股權投資的基本特征，因此在審查及認定名股實債案件中受到法院的重點關注。
2. 其次，就到期無條件回購而言，實務中一般表現為兩種情況。
(1) 一種是底層投資交易各方在合同中直接約定融資方股東應在某個期限到期后按一定數額無條件回購投資方持有的股權。如在(2017)最高法民終907號一案中，當事人之間約定安信公司受讓天悅公司持有的天域公司100%股權對應的股權收益權，轉讓價格為3億元，轉讓期限自2013年9月18日至2015年9月17日；在滿足協議約定的全部付款條件2個工作日內支付轉讓款至天悅公司在盛京銀行北京分行的銀行賬戶，轉讓期滿，天悅公司應當歸還全部轉讓款并支付回購溢價款，該約定即是典型的附期限回購條款，通常有較大可能被認定為名股實債投資。
(2) 另一種是底層投資交易各方雖未直接約定無條件回購，而是設定了回購條件，但區別于對賭條款，該等回購條件并不具有較大不確定性，而是預期會觸發或者非常容易被觸發的條件。廣西高院發布的 《關于審理公司糾紛案件若干問題的裁判指引》第46條規定，若對賭目標在客觀上不可能或幾乎不可能達成，則實質上消除了所附條件的“不確定性”，其約定的違約責任就成為必然發生的結果，該部分收益即為投資方獲得的固定收益,該內容已不再符合“對賭”的性質，對此人民法院可以根據個案情況認定為借貸關系。該條將同樣包含附條件回購安排的“對賭”作為參照對比概念，可以看出，即便未以前述第一種方式直接約定無條件回購，而是以第二種更為隱蔽的方式在形式上設置了回購條件，仍然存在視個案具體情況被認定為名股實債的可能。
(3) 盡管已有前述兩個核心判斷標準，但同時符合固定收益承諾、無條件回購這兩個標準，也不必然被認定為“名股實債”，如果投融資雙方做出了一定的個性化的權利義務安排從而超出了了一般借貸法律關系的內容——到期還本付息，則仍有可能被認定為股權投資關系。在(2019)最高法民終355號一案中，最高院認為本案系農發公司按照國家發改委等四部委聯合印發《專項建設基金監督管理辦法》的規定通過增資方式向漢川公司提供資金，該投資方式符合國家政策，不違反《中華人民共和國公司法》及行業監管規定。事實上，基金通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標公司進行投資，是符合商業慣例和普遍交易模式的，不屬于為規避監管所采取的“名股實債”的借貸情形；并且，農發公司增資入股后，漢川公司修改了公司章程、農發公司取得了股東資格并享有表決權，雖然不直接參與漢川公司日常經營，但仍通過審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金投資模式中作為投資者的正常操作，顯然不能以此否定其股東身份；再者，農發公司根據協議約定獲得了固定收益，但該固定收益僅為年1.2%，遠低于一般借款利息，明顯不屬于通過借貸獲取利息收益的情形。其本質仍是農發公司以股權投資方式注入資金幫助企業脫困的投資行為，只有這樣漢川公司及其股東通聯公司才能以極低的成本獲取巨額資金，綜上，案涉《投資協議》系股權投資協議。從該案件的判決書可以看出，是否有規避監管的目的以及固定收益率的高低也是法院在審查是否構成名股實債時的重要考量因素。
法院在審理名股實債案件時將案涉交易模式是否存在規避行業監管情況納入審查范圍并作為考量因素在各類型案件中均不少見，并不令人費解。那么，收益率高低何以成為重要考量因素之一？在查閱前述所有所舉案例時，會發現實務中較多法院傾向將名股實債的投資行為與一般的股權投資行為、對賭行為、一般的借貸行為進行區分，再將案涉投資行為與前述各類型投資行為的特征進行比對，辨析案涉投資行為更貼近哪類投資行為的特征從而認定案涉投資行為最終屬于哪類投資行為。因此，筆者理解，如投資方約定的投資收益率過高，人民法院可能傾向將其與一般的借貸行為進行比較，低收益率更容易使法院認為投資方的投資目的在于通過融資方的經營管理活動獲取中長期股權收益，而非短期的貸款收益。
3.除上述因素外，投資方是否實際參與目標公司經營管理也是法院審查名股實債行為時通常會關注的因素。(2019)最高法民終793號一案中，郭啟科僅是將款項投入安華公司，到期收回固定投資回報，而不參與西雙版納晴宇榕和項目的經營，也不承擔該項目虧損風險和其他法律責任，故郭啟科和安華公司實質是建立了民間借貸法律關系。
雖然投資方實際參與經營管理被納入考量幾無懸念，但實務中是否達到“實際參與經營管理”也往往引起當事人雙方的爭論。在（2019）最高法民終1532號一案中，投融資各方簽署《增資協議》約定，增資后，繽購城公司設股東會，股東會是繽購城公司的最高權力機構，決定繽購城公司的一切重大事宜，只有國通公司參與，繽購城公司方可召開股東會，且國通公司對繽購城公司股東會審議的國通公司認為對其有不利影響事項具有一票否決權，與舉行股東會會議有關的全部費用由繽購城公司承擔；只有國通公司提名的董事參與，繽購城公司方可召開董事會，且國通公司提名的董事對繽購城公司董事會審議的國通公司認為對其有不利影響的事項均具有否決權。與舉行董事會會議有關的全部費用由繽購城公司承擔。目標公司繽購城認為，增資行為經工商變更登記后，在繽購城公司后續經營管理過程中，國通公司已通過控制股東會、董事會、公章、財務、擬轉讓股權且至今仍繼續持有股權等行為否定了最初的借款意思表示，證實國通公司的真實目的是通過增資獲得繽購城公司的股權分紅而非固定借款利息。投資方國通公司則認為，從繽購城公司內部治理和控制的角度來看，國通公司并沒有實際參與到繽購城公司的決議管理等日常事務當中，國通公司作為名義股東期間，也沒有對繽購城公司形成實際的控制權，繽購城公司的公章也不在國通公司的管控下。一審法院認為且二審法院認可，雖然《增資協議》約定有國通公司派駐人員參與繽購城公司的董事會、監事會等內容，但從協議的內容及履行方式看，國通公司不參與繽購城公司的日常經營管理，派駐董事的目的主要是對公司重大事項進行監督，國通公司實際不承擔繽購城公司的經營風險，只是獲取固定回報。而非參與或控制目標公司的經營管理。盡管國通公司通過工商變更登記取得繽購城公司93.07%的股權，但其股東權利義務與普通股東不同，國通公司并非實際控制繽購城公司經營的股東。從判決書的字面表述，法院認為投資方并未實際參與經營管理的具體思路是，該案《增資協議》雖約定投資方于目標公司股東會及董事會具有否決權，但相應事項均僅為對投資方自身不利的事項；且投資方未管控目標公司公章，也無法控制目標公司對外表意，不具備與其持股比例相匹配的公司治理權力。由此可以看出，“是否實際參與經營管理”并不簡單地依據投資方是否派駐董事、監事而定，而是結合公司治理機構具體表決方式及事項、公章管理情況、控制公司對外表意（如投資方為目標公司控股股東）情況等進行判斷。
底層投資糾紛中，對投資行為定性為名股實債后，往往還涉及到對案涉增資協議或股權轉讓協議等作出效力認定，即對名股實債后果進行認定。但由于私募基金投資者因底層投資涉及名股實債而主張基金合同無效或解除的私募糾紛中，往往只需厘清到底層投資性質是否為名股實債這一步，而無需繼續對性質確定后的后果進行研判，因此本文不再底層投資被認定為名股實債的后果再進行探討。
[i] 該判決書所審理雖并非資管產品框架下的底層投資案件，但爭議焦點仍為名股實債的認定，且對固定收益何以成為進行認定的核心標準進行了說理。本文亦有其他所列案例并非資管產品框架下的底層投資案件，但對于分析名股實債的審查和認定具有參考作用。
