以案說法｜資管新規(guī)下，結(jié)構(gòu)化并購基金該如何搭建？
作者：虞正春、候朝輝 2018-06-072018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）正式生效，影響了百萬億資管的格局，同時也對并購基金的結(jié)構(gòu)搭建、資金籌措等方面均產(chǎn)生了巨大的影響，之前業(yè)界通用的很多運作模式無以為繼。有鑒于此，本文以我們目前正在推進的項目為例，為大家詳細分析資管新規(guī)下結(jié)構(gòu)化并購基金該如何搭建？
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一、案例介紹
某上市公司A擬通過搭建并購基金的形式，以定增及老股轉(zhuǎn)讓的方式收購某新三板企業(yè)B，C券商擬以其旗下與他人合資設(shè)立的CD資管公司為基金管理人，主導(dǎo)該并購基金的設(shè)立。因CD資管公司未取得中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案，故擬采用雙GP結(jié)構(gòu)，引入另一通過基金業(yè)協(xié)會備案的E資管公司進行產(chǎn)品備案等工作。該并購基金在資管新規(guī)正式出臺前，擬搭建的結(jié)構(gòu)如下：
1、圖A－并購基金結(jié)構(gòu)
2、表B－并購基金的基本情況
基金規(guī)模 | 3.011億人民幣 |
存續(xù)期 | 4年（2年投資期＋2年退出期） |
投資方向 | 并購標(biāo)的B新三板公司的51%的股權(quán) |
出資方 | LP1為C券商和其合作伙伴D公司共同出資并管理的AB母基金，作為中間級出資5000萬元； LP2為上市公司，作為劣后級出資3000萬元； LP3擬為某銀行理財資金，作為優(yōu)先級出資2.2億元 |
出資進度 | 在合伙企業(yè)注冊成立之日起的1個月內(nèi)，各合伙人按出資比例一次性出資到位 |
基金模式 | 采用“雙GP”模式，GP1為CD資管公司，由C券商和其合作伙伴D公司共同出資設(shè)立，其無私募基金管理人資格；GP2為E資管公司，具有私募基金管理人資格 |
基金結(jié)構(gòu) | 結(jié)構(gòu)化（優(yōu)先級／中間級／劣后級） |
投資決策 | 投資決策委員會由5名委員組成，其中上市公司派駐1名，CD資管公司派駐3名，優(yōu)先級份額持有人派駐1名。基金重大事項須4/5以上委員同意方能通過 |
收益分配 | 按照先回本后分利的原則，分配順序為： a優(yōu)先級資金到期一次性收回投資本金 b優(yōu)先級資金獲得固定收益（按投資本金不超過［8%］計算） c中間級收回投資本金 d劣后級收回投資本金 e 普通合伙人收回投資本金 f剩余收益的80%按比例分配給中間級和劣后級，20%按比例分配給普通合伙人 |
管理費 | 并購基金每年按基金合伙人實際繳納金額的2%向管理人支付管理費用 |
退出方式 | 在符合A上市公司要求的前提下,可以優(yōu)先以A上市公司收購的形式完成退出,如A上市公司以書面聲明放棄優(yōu)先收購后,并購基金可選擇其他形式退出 |
優(yōu)先級擔(dān)保 | 若合伙企業(yè)的收入不足以覆蓋優(yōu)先級的投資本金和預(yù)期收益的，則由劣后級承擔(dān)差額補足及回購義務(wù) |
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二、資管新規(guī)后，本項目所面臨問題歸納及分析
資管新規(guī)正式發(fā)布后，前述在資管新規(guī)發(fā)布之前設(shè)計的并購基金方案將面臨哪些問題呢？結(jié)合客戶提出的問題，我們進行如下問題歸納及分析。
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問題一 并購基金是否直接受到資管新規(guī)的規(guī)制？
并購基金作為一種私募基金應(yīng)當(dāng)受到資管新規(guī)的規(guī)制。
資管新規(guī)第二條規(guī)定了“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)”，私募基金管理機構(gòu)并不屬于前述金融機構(gòu)。但同時，資管新規(guī)亦規(guī)定“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見。”而我國直接針對私募投資基金的專門法律、行政法規(guī)層級的規(guī)范性文件只有《證券投資基金法》，因此，關(guān)于私募投資基金在《證券投資基金法》中沒有明確規(guī)定的則適用資管新規(guī)。
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問題二 資管新規(guī)與證監(jiān)會制定的私募基金相關(guān)規(guī)章產(chǎn)生沖突時，該如何適用？
資管新規(guī)與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等證監(jiān)會制定的關(guān)于私募基金的相關(guān)規(guī)章、文件產(chǎn)生沖突時應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用資管新規(guī)。
我國《立法法》第九十二條規(guī)定“同一機關(guān)制定的規(guī)章中，新規(guī)定與舊規(guī)定不一致的適用新規(guī)定。”資管新規(guī)系由央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局共同制定，其中包括證監(jiān)會，其較于證監(jiān)會曾制定的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等規(guī)章、文件屬于新規(guī)定，應(yīng)優(yōu)先適用。以合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)為例，資管新規(guī)與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》關(guān)于合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)存在沖突，應(yīng)當(dāng)以資管新規(guī)中規(guī)定的為準(zhǔn)。
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問題三 銀行理財資金能否作為并購基金優(yōu)先級的資金來源？
資管新規(guī)下，銀行理財資金作為并購基金優(yōu)先級的資金來源將存在較大的阻礙。
《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。在資管新規(guī)出臺之前，銀行理財資金往往是通過嵌套資管計劃，再通過并購基金最終投資于被并購標(biāo)的（未上市企業(yè)股權(quán)）的，此種模式下，包括并購基金在內(nèi)共有三層嵌套。而資管新規(guī)出臺后，明確限制多層嵌套，規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品僅可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品。因此，銀行理財資金通過嵌套資管計劃，再通過并購基金最終投資于被并購標(biāo)的（未上市企業(yè)股權(quán)）的三層嵌套模式存在障礙。
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問題四 優(yōu)先級資金募資是否存在限額？
優(yōu)先級募集資金金額存在限額。
資管新規(guī)規(guī)定權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額），因此，優(yōu)先級和中間級的資金總額應(yīng)當(dāng)不大于劣后級資金金額。在本案中，該并購基金系屬于權(quán)益類產(chǎn)品，其分級比例應(yīng)當(dāng)符合前述規(guī)定，其優(yōu)先級和中間級的總出資額應(yīng)當(dāng)不大于劣后級的3000萬出資金額，故優(yōu)先級的資金募集存在限額。
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問題五 劣后級是否可以對優(yōu)先級履行差額補足和回購義務(wù)？
劣后級對優(yōu)先級提供保本保收益承諾將會導(dǎo)致該私募基金存在無法備案的風(fēng)險。
資管新規(guī)第二十一條規(guī)定“分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排”，故并購基金不得對優(yōu)先級份額持有人承諾保本保收益。但這其中并未明確劣后級份額持有人是否可以對優(yōu)先級份額持有人承諾保本保收益。2017年12月2日，在第四屆中國（寧波）私募投資基金峰會上，中基協(xié)會長洪磊發(fā)表了名為《防范利益沖突 完善內(nèi)部治理 推動私募基金行業(yè)專業(yè)化發(fā)展》的主題演講，明確明股實債/明基實貸產(chǎn)品將不予備案。
中基協(xié)在其發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中，對明股實債進行了明確規(guī)定：“明股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式”。因此，劣后級對優(yōu)先級提供保本保收益的承諾構(gòu)成明股實債，這將會導(dǎo)致該并購基金存在無法備案的法律風(fēng)險。
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問題六 上市公司對并購基金的出資可否通過貸款、發(fā)行債券的方式獲得？
上市公司不可以通過貸款、發(fā)行債券的方式獲得出資資金。
并購交易中，交易的最終收購方使用非自有資金認購并購基金份額為常見操作，這樣會使得最終收購方的真實杠桿倍數(shù)上升，募資能力也大為增加。但資管新規(guī)第五條明確規(guī)定，“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這就意味著，不僅是個人投資者，性質(zhì)為法人或其他組織的合格投資者也不能使用非自有資金認購并購基金的份額。故A上市公司及AB母基金均不可以通過貸款、發(fā)行債券的方式獲得出資資金。實踐中，除了本項目中由上市公司參與并購基金的情形外，還大量存在由上市公司控股股東參與并購基金過橋收購的情形，其參與并購基金出資的資金來源往往是對上市公司股份的質(zhì)押融資或發(fā)行可交換債的方式獲得的。資管新規(guī)出臺后，將對上市公司或上市公司控股股東參與并購基金的資金要求進一步提升。
盡管如此，資管新規(guī)第二十條僅規(guī)定“金融機構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資，放大杠桿。”因而，作為非金融機構(gòu)的上市公司或上市公司控股股東在獲得并購基金份額后可以將并購基金的份額進行質(zhì)押融資，從而緩解其資金壓力，優(yōu)化其資金鏈。
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問題七 并購基金進行商業(yè)銀行并購貸款、信托貸款融資有何限制？
并購基金進行并購貸款、信托貸款融資，其債權(quán)融資的總額（負債總額）占并購基金總資產(chǎn)的比例不得超過2:7。
資管新規(guī)第二十一條規(guī)定“分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。”凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去負債，通過“總資產(chǎn)≤140%（總資產(chǎn)－負債）”進行推導(dǎo)可知“負債/總資產(chǎn)≤2/7”，即負債最高應(yīng)當(dāng)不超過總資產(chǎn)的2/7。因此，在本案中，并購基金通過并購貸款或信托貸款進行債權(quán)融資，總額不得超過總資產(chǎn)（即并購基金規(guī)模）3.011億元的2/7，故如果并購基金采用并購貸款或者信托貸款，則貸款金額不得超過0.86億元。
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三、資管新規(guī)對本項目并購基金的影響及方案調(diào)整思路
1、資管新規(guī)對本項目并購基金的影響
根據(jù)上述問題歸納及分析可知，資管新規(guī)的出臺將對本項目產(chǎn)生如下影響：
A本項目擬引進銀行理財資金作為并購基金優(yōu)先級的資金來源將存在較大的阻礙。
B 由劣后級上市公司對優(yōu)先級提供差額補足、回購義務(wù)將會導(dǎo)致該并購基金存在無法備案的風(fēng)險。
C 優(yōu)先級出資2.2億元，中間級出資5000萬元，劣后級出資3000萬元的杠桿比例（或出資比例）將受到限制。
D 若本項目擬采用銀行并購貸款、信托貸款等債權(quán)融資方式，債權(quán)融資的金額應(yīng)當(dāng)不超過總?cè)谫Y金額（基金規(guī)模）的2/7。
2、方案調(diào)整建議
針對上述影響，我們將提供如下方案調(diào)整建議：
A 建議結(jié)合資管新規(guī)杠桿比例要求和負債比要求，并參照本文第四部分2、并購基金的資金來源的內(nèi)容，重新調(diào)整資金組織方案，可將債權(quán)融資納入其資金來源考量范圍。
B 建議作為劣后級的上市公司不要對優(yōu)先級承擔(dān)保本保收益（差額補足及回購）的承諾。
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四、資管新規(guī)下，結(jié)構(gòu)化并購基金設(shè)計方案要點總結(jié)
1、結(jié)構(gòu)化并購基金如何組織資金？
融資方式 | 融資要求 |
股權(quán)融資 | a并購基金層面：優(yōu)先級資金占劣后級資金的比例不超過1:1（中間級計入優(yōu)先級） b 投資方層面：只能再存在一層資管產(chǎn)品或私募基金。 |
債權(quán)融資 | a 并購基金層面：負債占并購基金總資產(chǎn)的比例不高于2/7。 b投資方層面：投資方的資金不得通過借款或發(fā)行債券的方式獲得； c基金管理人層面：金融機構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資，放大杠桿。但非金融機構(gòu)，如上市公司或上市公司大股東仍可以資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。 |
2、并購基金的資金來源？
并購基金資金來源的主要形式共有兩種，一種為“類股權(quán)融資”，另一種為債權(quán)融資。本文在充分研究各類資金類型（包括但不限于銀行理財、私募基金、信托計劃、券商集合資管計劃、券商定向資管計劃、基金子公司資管計劃、基金專戶、保險資管計劃、保險資金、公募基金、期貨資管計劃、社保基金、并購貸款、委托貸款、合格投資者等）的投資范圍的基礎(chǔ)上，對可由并購基金引入的資金類型總結(jié)如下：
資金類型 | 法律依據(jù) |
A “類股權(quán)融資” | |
私人銀行理財產(chǎn)品 | 《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》： 十九、理財資金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。 二十、對于具有相關(guān)投資經(jīng)驗，風(fēng)險承受能力較強的高資產(chǎn)凈值客戶，商業(yè)銀行可以通過私人銀行服務(wù)滿足其投資需求，不受本通知第十八條和第十九條限制。 |
基金子公司專項資管計劃 | 《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》第九條： 資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：……（二）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利；…… |
信托計劃 | 《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二十六條： 信托公司可以運用債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式運用信托資金。 |
私募基金 | 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條： ……私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨 、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。…… |
證券公司定向資管計劃 | 《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》第二十五條： 定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止規(guī)定，并且應(yīng)當(dāng)與客戶的風(fēng)險認知與承受能力，以及證券公司的投資經(jīng)驗、管理能力和風(fēng)險控制水平相匹配。 |
保險資金 | 《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》第三條： 保險資金可以直接投資企業(yè)股權(quán)或者間接投資企業(yè)股權(quán)（以下簡稱直接投資股權(quán)和間接投資股權(quán)）。直接投資股權(quán)，……間接投資股權(quán)，是指保險公司投資股權(quán)投資管理機構(gòu)（以下簡稱投資機構(gòu)）發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品（以下簡稱投資基金）的行為。 |
保險資管計劃 | 《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金設(shè)立股權(quán)投資計劃有關(guān)事項的通知》： 二、股權(quán)投資計劃應(yīng)當(dāng)投資符合國家宏觀政策導(dǎo)向和監(jiān)管政策規(guī)定的未上市企業(yè)股權(quán)或者私募股權(quán)投資基金份額。 |
合格投資者 | 《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》： 五、合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織。
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B 債權(quán)融資 | |
商業(yè)銀行并購貸款 | 《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》第四條： 本指引所稱并購貸款，是指商業(yè)銀行向并購方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款和費用的貸款。 |
信托貸款 | 《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二十六條： 信托公司可以運用債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式運用信托資金。 |
3、其他要點
差額補足、回購受限 | 劣后級對優(yōu)先級通過差額補足、回購等方式承諾保本保收益將無法通過中基協(xié)的產(chǎn)品備案。 |
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五、結(jié)語
并購基金作為一種資金的組織形式，對上市公司借用杠桿資金、鎖定標(biāo)的、培育孵化標(biāo)的等具有諸多價值。資管新規(guī)的出臺，對杠桿倍數(shù)、杠桿資金的來源、資金結(jié)構(gòu)等均產(chǎn)生了很多限制。無疑，這將對擬進行并購的上市公司自身的資金實力提出了更高的要求，與此同時，如何在法律規(guī)定的范圍內(nèi)更好的利用杠桿資金，實現(xiàn)“資管新規(guī)時代”的“蛇吞象”，并購基金方案設(shè)計將顯得尤為重要。
