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2020年10月29日，開曼公司九號有限公司（689009.SH，以下簡稱“九號公司”）正式在上海證券交易所（“上交所”）科創板掛牌上市，成為在科創板發行中國存托憑證（“CDR”）并上市的第一家紅籌企業[1]。同時，九號公司也是中國資本市場第一例采用紅籌VIE架構在境內上市、并存在投票權差異等公司治理特殊安排的案例。

九號公司成立于2014年12月10日，注冊地在開曼群島，主要業務為各類智能短程移動設備的設計、研發、生產、銷售及服務。產品包括智能電動平衡車、智能電動滑板車、智能服務機器人、電動摩托車等，應用于短交通出行、機器人服務等場景。小米集團是九號公司的最大機構股東之一，同時九號公司也是小米集團的重要供應商。

CDR，即Chinese Depository Receipts，指中國存托憑證，又稱存券收據或存股證，是指在中國資本證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，由存托人簽發，以境外證券為基礎在境內發行，代表境外基礎證券權益的證券。

2019年4月16日，九號公司與中國工商銀行股份有限公司（“工商銀行”）簽署了《存托協議》，委托工商銀行作為本次發行CDR的存托人。2019年4月16日，工商銀行與中國工商銀行（亞洲）有限公司（“工商銀行（亞洲）”）簽署了《托管協議》，委托工商銀行（亞洲）作為存托憑證的境外基礎證券托管人。存托人根據基礎股票的類別分別簽發A類CDR和B類CDR，其中A類CDR對應A類普通股并享有A類普通股相應權利，B類CDR對應B類普通股并享有B類普通股相應權利。

本次九號公司向存托人發行704萬股A類普通股，作為轉換為CDR的基礎股票。存托人將基礎股票與CDR之間的轉換比例按照1股/10份CDR的比例進行轉換，轉換后的70,409,170份存托憑證占CDR發行后公司總股本的10%。九號公司向社會公眾公開發行CDR，發行價格為每份CDR18.94元人民幣，共募集13.34億元人民幣。

根據上交所對九號公司幾輪問詢及公司的回復可知，上交所對于CDR的問詢主要集中為：（1）CDR爭議解決應適用的法律及相關民事判決、裁定的可執行性；（2）CDR發行數量是否符合相關法律規定；（3）按照1股/10份CDR的比例進行轉換的合理性；（4）未明確每份CDR面值是否符合相關法律規定；以及（5）發行前原股東的股份全部轉為CDR是否符合相關法律規定等問題。

VIE架構，即可變利益實體(Variable Interest Entities, VIEs)，也稱為“協議控制”，即境外發行主體公司不通過股權控制，而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合并。

2014年12月，在科創板相關政策尚未出臺時，九號公司即在進行A輪融資時搭建了VIE架構。經過歷次變更，以下為九號公司在上市后的VIE架構[2]：

2020年4月30日，中國證監會發布《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，其中第二條規定，存在協議控制架構（即VIE架構）的紅籌企業申請發行股票，中國證監會受理相關申請后，將征求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見，依法依規處理。

作為存在VIE 架構的紅籌企業，九號公司在被審核過程中被上交所多次詢問有關VIE架構的問題，主要包括：（1）采用VIE架構的原因、必要性及合理性；（2）發行人所屬行業是否存在外資準入的限制；（3）采用VIE架構是否為了規避境內監管；以及（4）VIE架構搭建及簽署過程中的繳稅問題等等。

同時，上交所要求九號公司結合相關法律法規及司法判例，進一步揭示協議控制架構的風險。九號公司針對此問題回復到：“通過公開渠道檢索，中國境內各級法院均未公布明確否認VIE協議等相關合約安排的合法有效性的司法判例?！锻馍掏顿Y法》及配套法律法規未明確“外商投資”包括協議控制架構項下的合約安排。因此，發行人目前協議控制架構項下的VIE協議均合法有效，對協議各方具有約束力。”[3]

2015年1月-2月，九號公司先后引入A-1輪、A-2輪財務投資人，使公司創始人持股比例低于50%。由于九號公司彼時處于快速發展階段，仍需不斷引入后續融資，進一步稀釋創始人的持股比例，從而削弱創始人對公司的經營控制權，因此經創始人及財務投資人共同協商，一致同意九號公司放棄同股同權的結構，而采用特殊投票權結構。

根據2019年4月2日九號公司審議通過的《公司章程》（草案），九號公司股份分為A類普通股股份（普通股份）和B類普通股股份（特別表決權股份），公司每份B類普通股股份具有5份表決權，每份B類普通股股份的表決權數量相同；除表決權差異外，A類普通股股份與B類普通股股份具有的其他股東權利完全相同。除公司章程（草案）第11.8 條規定的事項外，其他九號公司股東大會的決策事項均為B類普通股享有特別表決權的表決事項。

針對特殊投票權的安排，上交所就（1）采用特殊投票權結構的原因；（2）特別表決權安排數量設置的合理性；以及（3）特殊投票權安排是否符合相關法律法規及上市規則要求予以詢問。

2018年3月22日，國務院辦公廳于轉發了《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》的通知（國辦發〔2018〕21號）（ “《試點意見》”），允許符合試點企業條件的紅籌企業在境內資本市場發行股票或存托憑證上市。自此，紅籌企業可以在一定條件下，保留其紅籌架構在境內資本市場進行上市融資。紅籌企業在境內資本市場上市融資，需同時滿足上述《試點意見》和相應資本市場板塊的上市要求。

由于九號公司同時具有紅籌及VIE架構且存在表決權差異安排，因此九號公司選擇適用《上海證券交易所科創板股票上市規則》（“《上市規則》”）2.1.3及2.1.4第二套標準[4]，申請上市。根據德勤華永會計師事務所出具的審計報告，九號公司2019年度經審計的營業收入為45.86億元，高于5億元；同時根據九號公司2017年9月進行的C輪融資估值情況，九號公司估值15.2億美元，約人民幣100億元，超過人民幣50億元，且九號公司2019年及2018年經營業績保持增長。[5]

綜上，九號公司本次發行上市申請適用《上市規則》第2.1.3及2.1.4第二套標準，即預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業收入不低于人民幣5億元。

九號公司是中國境內第一次采用發行CDR的方式成功上市的紅籌企業。這為在境外注冊的紅籌企業，提供了在中國境內發行上市的新思路。

同時，九號公司保留了其VIE架構，并未將其拆除。已設立VIE架構的紅籌企業，但尚未確定上市地的企業，也可以借鑒九號公司，在保留VIE架構的同時，在國內上市。

值得注意的是，九號公司適用的上市標準為“預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業收入不低于人民幣5億元”。這意味著，滿足《上市規則》2.1.3及2.1.4條的企業，并非一定要需要盈利。即便企業存在虧損，若企業可以達到市值標準，也可以申請上市。九號公司在確認是否符合市值標準時，是以其申請上市前最后一輪融資的估值作為參考依據的。[6]所以，從目前實踐來看，擬上市企業申請上市前的最后一輪融資估值至關重要。

綜上所述，九號公司在科創板的成功上市，為未來紅籌企業A股上市開辟了一條新路徑。具有VIE架構和特殊投票權安排的紅籌企業，通過在中國境內發行股票或者CDR進行融資，已具備可行性。

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