赴美上市紅籌企業的回歸
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2020-12-25紅籌架構的實質是一種境外交易架構，目前并沒有一部法律對其進行定義。在實踐中，如果一家國內運營公司的股東，在境外設立控股公司，直接或間接控制境內運營公司，并通過境外控股公司進行融資活動，這種類型的架構通常稱為紅籌架構。根據境外控股公司控制境內權益的方式不同，主要分為股權控制和協議控制（也即“新浪模式”、VIE架構）。[1]中國企業搭建紅籌架構的最終目的基本上都是為了在境外上市融資。
在科創板正式出臺之前，搭建紅籌架構的中國企業（“紅籌企業”）基本只能選擇美國或香港上市。相較于香港，美國資本市場對紅籌架構的包容性更高，特別是對待VIE架構的態度更是“有求必應”。因此，紅籌企業的首選上市地仍是美國資本市場。
由于各種原因，紅籌企業在美國上市成兩極發展：像阿里巴巴、騰訊這樣的企業，在美國市場上能和蘋果、微軟一爭高下，而另一些中國企業則面臨“水土不服”，“悄然退市”的窘境。這些中國企業能夠在境外上市確有其過人之處，但是在面臨資本市場轉型時，無法像“獨角獸”那樣靈活自如地運用境內外兩個市場；再加上科創板出現前，中國監管部門一直對紅籌架構持否定的態度。因此，當時已經搭建紅籌架構但還沒有在美國上市的中國企業，如果要在境內資本市場上市，似乎只能拆除紅籌架構；對于那些已經在美國上市的紅籌企業，則只能先私有化，進而拆除紅籌架構，在此之后才能回歸A股。在私有化時，紅籌企業需要面臨新舊資本的交替、架構拆除、投票權變更、小股東訴訟、外匯稅務結算等各種復雜問題，對公司財務和運營均會造成較大壓力。
自2020年以來，以上情況有了實質性的變化，私有化和拆紅籌，已經不是赴美上市紅籌企業回歸境內資本市場的障礙。
2020年2月27日，華潤微電子有限公司（“華潤微”）在上海證券交易所科創板掛牌上市，意味著科創板誕生了首家紅籌上市企業。[2]華潤微的上市依據為《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》[3]，因此屬于紅籌上市的試點項目。在此之后，中國證監會和上海證券交易所陸續發布了一系列紅籌企業在境內，特別是科創板上市的規則[4]后，紅籌企業才得以確認可以保留紅籌架構直接回歸境內資本市場，而無需進行私有化。
盡管證監會的相關公告已明確紅籌企業可以在境內申請上市，且發行人可以自行選擇科創板、創業板、中小板和主板[5]，但目前已在境內上市的紅籌企業均于科創板完成上市，故，我們選取科創板的典型案例說明赴美上市紅籌企業在境內上市的可行性。
（一）中芯國際（688981.SH）（發行人此前已在香港主板和美國紐交所上市，在科創板上市前，其完成了美國預托證券股份從美國紐交所退市手續，僅保留了香港主板的上市地位）
我們在本團隊文章《香港上市紅籌企業回歸科創板案例淺析》[6]中就中芯國際以紅籌架構（股權結構）在科創板上市做了詳細介紹，對有關中芯國際如何滿足科創板上市要求的內容不予贅述。
但中芯國際在科創板上市有兩個特點需要再次強調：（1）其是以同一境外發行人，即一家開曼群島公司，在兩地掛牌融資。除科創板外，通常境內主板和創業板的擬上市企業必須是境內公司，且需變更為股份有限公司。[7]而中芯國際的成功證明了紅籌架構企業，無需硬性調整股本結構，用同一境外發行人即能在境內進行公開發行，從而節省了上市發行重組的成本。（2）中芯國際沒有實際控制人。在境內資本市場上市的企業中沒有實際控制人的情況比較較少。而這個問題也是紅籌企業考慮私有化的另一原因，因為美國和香港的上市規則中都不存在“實際控制人”的要求；上市后經過多年融資后，境外上市公司的股權較為分散，尤其是高新技術企業和新興行業，很難找到符合A股上市要求的實際控制人。因此，這類中概股只能在私有化后，由管理層重新“奪回”控股權，但這可能造成在法律規定的期限內實際控制人不一致，需要額外再等待幾年重新申報A股上市。科創板的創新性使得擬申報的紅籌企業無需過于擔憂實際控制人認定的問題。
（二）盛美半導體（發行人的控股股東為美國上市公司）
科創板上市委于2020年9月30日批準了盛美半導體設備（上海）股份有限公司（“盛美半導體”）在科創板首發上市。[8]盛美半導體于2017年在美國納斯達克首發上市，上市主體Acm Research, Inc. （NASDAQ.ACMR）（“ACMR”）為一家美國特拉華州公司。[9]在美國上市時，ACMR直接持有盛美半導體約82%的股份，盛美半導體是AMCR的境內運營公司。[10]與中芯國際不同，盛美半導體進行了“股改”，在科創板申請上市的主體是盛美半導體本身，而不是其美國上市主體ACMR，ACMR僅為其控股股東。所以，盛美半導體的科創板上市為分拆上市，而非二次上市。[11]
在盛美半導體之前，也有一家分拆上市的紅籌架構企業：心脈醫療（688016.SH）。心脈醫療的境外上市主體微創醫療（00853.HK）是一家開曼群島公司，微創醫療通過兩家外商投資企業間接持有心脈醫療的股份。[12]相較而言，盛美半導體的股改更為直接，難度更大，美國上市公司ACMR直接參與了股改，使得盛美半導體變更為外商投資股份有限公司。
需要注意的是，聯交所對分拆上市有具體監管要求[13]，而美股并沒有相關規定，且通常只需要美國上市公司董事會通過即可。[14]因此，已在香港上市的紅籌企業在以分拆上市的方式回歸境內資本市場前，需要先取得聯交所的審核批準。而美國上市的中概股除需要做出重大公告外，分拆上市的流程在美國證券市場上相對簡單。[15]
分拆上市可以讓已境外上市集團旗下優質的業務或資產獲得獨立的市場化估值和融資渠道，投資者可以獨立評估分拆業務或資產(“分拆集團”)的業務模式和發展戰略，提升分拆集團市場認可度和企業價值，更能進一步提升境外上市集團的整體價值和投資回報。因此，如果一家紅籌架構的中概股擁有多家運營公司，且這些公司能夠獨立運營，股權相對分散和清晰，則可以考慮分拆上市，兩家上市企業在資本市場的聯動性能夠更好地調整估值。
（三）九號公司（689009.SH）（九號公司2015年收購世界平衡車“鼻祖”、美國平衡車巨頭SegWay后，一直傳聞赴美上市）
對于已搭建紅籌架構，但尚未在任何境外資本市場上市的中國企業，也可以直接以紅籌架構在科創板上市，正如九號公司。九號公司是中國資本市場第一例采用VIE架構在境內發行CDR、并存在投票權差異等特殊公司治理安排的上市公司（具體內容可參見我們團隊于2020年11月2日發表的文章[16]）。
由于中國目前對特定行業仍然存在外商投資限制，以及外資對退出機制便利性的要求，因此，很多中國企業在進行私募融資時就已經搭建了紅籌架構。如前所述，在九號公司之前，這類紅籌企業的主要上市地幾乎只有香港和美國。由于香港對VIE架構監管較為嚴格[17]，而近兩年中美關系的不穩定性，使得這類紅籌企業選擇上市地時陷入了困境，一方面會錯失上市良機，另一方面也會讓新的投資者因無法明確退出渠道而望而卻步。因此，九號公司在科創板的上市具有里程碑意義，對擬上市紅籌企業在境內上市做出了有益的實踐探索。
隨著A股注冊制改革的逐步鋪開，中國已經完成了《證券法》和《公司法》的修訂，A股各主要證券市場已經或者正在準備相應的上市規則迎接紅籌企業的到來，赴美上市的紅籌企業已經沒有任何在境內上市的制度障礙。因此，紅籌企業對上市地的選擇更多的應從公司戰略的角度出發，選擇最適合公司發展的境內外資本市場，充分利用不同資本市場帶來的資源和政策差異，發揮出最大的資本效應。
[1] MBA智庫-詞條：紅籌架構。
https://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E7%BA%A2%E7%AD%B9%E6%9E%B6%E6%9E%84
[2] 新華網（江蘇），2020年2月28日。http://www.js.xinhuanet.com/2020-02/28/c_1125637537.htm
[3] 國務院辦公廳轉發《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》 （國辦發【2018】21號），發文機關：國務院辦公廳，實施日期2018年3月22日。
[4] 《打通制度最后一公里 A股靜待紅籌企業“回巢”》，姜楠，新華網，2020-06-29。http://www.xinhuanet.com/fortune/2020-06/29/c_1126170815.htm
[5] 《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕26號），中國證券監督管理委員會，生效日期2020年4月30日。
[6] 《香港上市紅籌企業回歸科創板案例淺析》，黃晶晶，曾浩賢，黃虹，余心朵，錦天城律師事務所，2020-08-07。http://www.sdzjhg.com/CN/10475/96030087e6db3c24.aspx
[7] 《首次公開發行股票并上市管理辦法（2020修正）》第九條第一款“發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外。” 中國證券監督管理委員會， 2020年7月10日生效。以及，《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第十條第一款“發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司，具備健全且運行良好的組織機構，相關機構和人員能夠依法履行職責。” 中國證券監督管理委員會，2020年6月12日生效。
[8] 科創板上市委2020年第82次審議會議結果公告，2020年9月30日，上海證券交易所。http://kcb.sse.com.cn/renewal/xmxq/index.shtml?auditId=505&anchor_type=0
[9] 《盛美半導體美國納斯達克上市,打造半導體設備領域的民族品牌》，搜狐，2018-12-08。 https://www.sohu.com/a/209386797_99955608
[10] Prospectus, Acm Research, Inc. p4, filing date 2017-11-03. https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001680062&type=&dateb=&owner=exclude&start=40&count=40
[11] 《盛美半導體設備（上海）股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書（上會稿）》，第1-1-3頁，2020-09-16。
[12] 《上海微創心脈醫療科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書（注冊稿）》，第1-1-55頁，2019-07-04。
[13] 香港聯合交易所有限公司證券上市規則《第15項應用指引》，2020年10月1日生效。
[14] 《盛美半導體設備（上海）股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書（上會稿）》，第1-1-67頁和第1-1-68頁，2020-09-16。
[15] 同14。
[16] 《首家以VIE架構在科創板上市發行CDR的紅籌企業——九號公司》，許星杰，黃晶晶，林懇，余心朵，錦天城律師事務所，2020-11-02。http://www.sdzjhg.com/CN/10475/ce5a2c2515f097d9.aspx
[17]香港交易所上市決策 HKEX-LD44-3，2018年4月更新。
