毒丸計劃在中國公司反收購適用問題研究
作者：張丙飛、張洋 2018-06-07第一部分 毒丸計劃概述
一、毒丸計劃概述
毒丸計劃正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，由美國著名的并購律師馬丁·利普頓(Martin Lipton)于1982年發明，最初的形式就是目標公司向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的收購方股票，從而防止公司控制權轉移，保護公司和股東利益。
毒丸計劃通常以敵意收購人獲取目標公司股份達到一定比例為觸發條件。其一經觸發，收購人持有目標公司的股份及表決權被大量攤薄，其效果就如同吞下“毒丸”般有害而痛苦。毒丸計劃的合法地位于1985年在美國特拉華最高法院審理的Moran v. Household International Inc.一案中確立。
二、毒丸計劃的種類
毒丸計劃一般可分為“外翻”（flip-over）毒丸計劃和“內翻”（flip-in）毒丸計劃。
“外翻”（flip-out）毒丸計劃為第一代毒丸計劃，通常指在敵意收購方持有上市公司股權達到一定比例時上市公司方有權以一定優惠價格購買收購方自身的股份，從而影響乃至控制收購方。第一代“外翻式毒丸”的特點在于非收購方及其關聯人的普通股東所持有的優先股是針對合并后公司的股份，其關鍵不足在于只有當收購者意圖完全并購目標公司時，“毒性”才會發作。假如收購者僅僅取得目標公司的控制權，卻不進一步實施全面并購，“外翻式毒丸”就不能起到稀釋收購者股權的效果，因而無法有效抵御惡意收購。
“內翻”（flip-in）毒丸計劃為第二代毒丸計劃，通常是指目標公司在遇到敵意收購時增加現有股東所持股份的表決權（即所謂超級投票權）或賦予其特殊性質的表決權（如否決權）或按優惠條件將現有股東所持優先股轉換為普通股以及向現有股東或現有股東以外的特定的第三方（以優惠價格）配售或定向增發可轉債、股份或認股權，從而大大稀釋收購人相關持股表決權。“內翻”（flip-in）毒丸計劃主要有以下特點：
1、“內翻”（flip-in）計劃起作用的關鍵是區別對待收購者與收購者以外的目標公司股東。這種給予公司同一類型股東不同待遇的“毒丸”設計之所以在法律上可行，是因為先前的Unocal v. Mesa判決已經肯定了為抵御惡意收購，歧視對待作為目標公司股東的收購者具有合法性。
2、“內翻”計劃的另一特點是普遍伴有回贖權，目標公司董事會可以用極低的名義性價格回贖“毒丸”。這樣一來，董事會就擁有了靈活應對收購要約的空間。收購者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必須與目標公司董事會達成協議，讓后者同意先行回贖“毒丸”。于是，“毒丸”實際上成了目標公司董事會與收購者討價還價的砝碼，有利于為目標公司股東爭取到更加優越的收購條件。
目前，為有效反收購，“毒丸”的常見形式是第一代和第二代的結合體，既具有“外翻”的效力，又具有“內翻”的效力。
第二部分 毒丸計劃在中國的適用分析
一、毒丸計劃在中國適用的情況概述
“毒丸”計劃通常以允許股份類型的多樣化（如在普通股之外，可存在優先股或分級表決權的特別類型股票方式）為前提，而在西方國家，由于其允許特種股份的存在而且股份發行的便宜，毒丸計劃因而一直作為一種有效的反并購措施。根據美國普通公司法的規定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權，即享有各種類別股份的發行權而無須其他審批。因此，毒丸計劃在美國得以廣泛使用，大部分上市公司都有毒丸條款的設置。
但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，因為在英國公司法中明確指出采用毒丸術作為反并購手段不合法。因此以往啟動或有計劃實行毒丸計劃的中國企業中，成功案例多為美股上市公司。最早的案例是2001年搜狐推出的“毒丸計劃”，最典型的案例是2005年新浪為應對盛大的收購而推出的“毒丸計劃”。上述案例均依據美國法律。
2015年12月，愛康國賓為抵御江蘇三友的收購而啟動的“毒丸”計劃則同時包含了“內翻式”與“外翻式”要素，基本套用了Wachtell Lipton律師事務所于90年代中期推出的標準“毒丸”設計。其“毒丸”的效力受制的是英聯邦成員的開曼群島而非美國特拉華州的公司法。
境內上市公司中，近年來三特索道、大商股份、中國生物和格力電器等都曾推出“毒丸計劃”，但稱得上真正意義上成功的案例基本沒有。究其原因還是因為中國立法體制的特點決定了毒丸計劃在中國資本市場的適用空間會受到一定限制。
二、中國境內資本市場反收購立法現狀
中國現在并無系統的反收購法律法規，有關上市公司收購與反收購的條款主要規定在相關法律法規及規范性文件中。主要包括國務院1993年4月22日制定的《股票發行與交易管理暫行條例》（國務院令第一百一十二號，以下簡稱《股票條例》）、全國人大常委會于1993年頒布的《公司法》（主席令第十六號，后經過1999年、2004年、2005年及2013年四次修訂，以下簡稱《2013年公司法》）、證監會于1997年12月16日出臺的《關于發布<上市公司章程指引>的通知》（證監〔1997〕16號，后經過2006年、2014年及2016年三次修訂）、全國人大常委會于1998年制定并多次修訂的《證券法》、證監會于2002年公布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《2002年收購管理辦法》），以及2006年制定、經多次修改并適用至今的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《2006年收購管理辦法》）。
根據上述法律和規范性文件的變遷，可以發現，我國在規制上市公司收購上，經歷了從“嚴格監控”到“適度鼓勵”的轉變；在規范上市公司反收購上，經歷了從“明令禁止”到“有限度認可”的轉變；在上市公司反收購的監管上，則始終強調“保護被收購公司及其股東合法利益”的規范立場。
（一）上市公司收購：從“嚴格監控”向“適度鼓勵”的立法轉變
《股票條例》是我國最早有關規范上市公司收購的法律文件，其以專章的形式規定了“上市公司的收購”，但就其法條的相關規定而言，其對上市公司的收購持較為嚴格的管控態度。如《股票條例》根據收購人為自然人或法人，并分別做出限制規定。對于自然人持有股票，《股票條例》第46條明文規定“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股”；對于法人持有股票，第47條則規定，“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到百分之五時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易場所和證監會做出書面報告并公告”。
此外，第47條條第2款還規定，“任何法人持有一個上市公司百分之五以上的發行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發行在外總額的百分之二時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易場所和證監會做出書面報告并公告”。上述對不同主體區別管控及高頻率的信息披露義務，反映出當時主管部門在上市公司收購上的謹慎和限制態度。
1998年首次制定的《證券法》，對上市公司收購的立法態度有所鼓勵和進步。一方面，《證券法》廢棄了區別對待自然人和法人持有股票的立場，轉而采用統一的投資者之術語，使得自然人和法人遵循相同的上市公司規則。另一方面，《證券法》第79條第1款延續了《股票條例》規定的5%的持股報告和公告基準，但該條第2款則將繼續買賣股票之報告和公告的比例上調至“已發行的股份的5%”，從而減少了報告和公告的頻率，相應地體現了有限度鼓勵收購的立法態度。全國人大常委會在2004年修訂《證券法》時，基本保持了原《證券法》的立場。
上述法律規定的演變過程，表明立法者已認識到資本市場是實現資源配置的工具，而公司收購正是資本市場促使資源合理配置的有效措施之一，凡是不違反法律規定的收購行為，就應當承認其合法性和正當性的基本立場。
（二）反收購：從“明令禁止”到“有限度認可”的轉變
證監會制定的《2002年收購管理辦法》雖因《2006年收購管理辦法》的出臺而廢止，《2006年收購管理辦法》又分別于2008年、2012年和2014年進行三次修訂，但《2006年收購管理辦法》目前是我國關于上市公司收購與反收購最為核心的監管文件。從該部門規章的修訂過程，可清晰地展現證監會在反收購條款上的態度變化。
《2002年收購管理辦法》第33條第2款規定了收購人做出提示性公告后,被收購公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外,不得提議包括修改章程在內的六類事項[1]。由此可見，《2002年收購管理辦法》為被收購公司采用反收購措施設置了巨大的明確障礙。
《2006年收購管理辦法》廢止了《2002年收購管理辦法》，第33條規定“收購人做出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響”，取消了被收購公司董事會不得提議發行股份、發行可轉換公司債券、回購上市公司股份的規定。此外第8條第2款規定“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益”，也側面表明，上市公司在面臨被收購時，其董事會有權針對收購做出相關決策及采取相應措施。由此可以推斷，《2006年收購管理辦法》已在一定程度是認可被收購公司董事會可采取相關反收購措施來抵御外部收購，保護公司和股東的合法權益。
（三）“保護被收購公司及其股東合法權益”的監管立場
上市公司收購和反收購主要涉及收購人、被收購公司、被收購公司股東、被收購公司管理層和被收購公司投資者的利益，但從受影響的程度上看，在公司收購中，利益受到威脅最嚴重的是兩類主體：
1、被收購公司的控股股東和實際控制人；
2、被收購公司的董事會。因而，反收購措施往往是有利于控股股東、實際控制人以及公司管理層，未必有利于被收購公司的股東。
但從《2006年收購管理辦法》設置的上市公司收購監管規則來看，監管機關在上市公司收購和反收購上采取的監管立場，是最大限度地保護被收購公司及其全體股東的合法權益。
在實體規則方面，《2006年收購管理辦法》第六條規定了上市公司收購需遵循的基本原則之一即“任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權益”。在前述基本原則下，《2006年收購管理辦法》規定的各主體之法定義務，均以保護“被收購公司及其股東的合法權益”為落腳點。如第七條規定“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益”，第八條規定“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益”。
在信息披露方面，《2006年收購管理辦法》貫徹了《證券法》的信息披露規則，第3條規定強調“上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人，應當充分披露其在上市公司中的權益及變動情況，依法嚴格履行報告、公告和其他法定義務”，在此基礎上，《2006年收購管理辦法》將“權益披露”作為專章的形式予以細化規定，目的也是為了讓被收購公司及股東及時知悉上市公司的收購及相關股份權益變動情況，從而作出相關判斷及決定是否采取應對措施，抵制敵意收購，保護被收購公司及其股東合法權益。
在判斷公司章程反收購條款之效力時，《2006年收購管理辦法》第80條第2款規定“上市公司章程中涉及公司控制權的條款違反法律、行政法規和本辦法規定的，中國證監會責令改正”，其核心要義是要求被收購公司在公司章程中設置反收購條款時應當充分考慮“被收購公司及其股東的合法權益”，即以被收購公司及其股東的合法利益最大化為歸宿。
因此，根據前述規定可知，我國已確立了反收購中“保護被收購公司及其股東合法權益”的監管立場。
（四）《證券法》為發行其他種類的股票預留了一定的空間
《證券法》第2條規定“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規另有規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”明顯為發行其他種類的股票預留了一定的空間。而2013年11月30日國務院發布的《關于開展優先股試點的指導意見》（國發〔2013〕46號）以及2014年3月21日中國證監會發布的《優先股試點管理辦法》（證監會令第97號）的出臺，也表明立法機關在特殊種類股票設置和發行上的探索和嘗試，為“毒丸計劃”的實施提供了必要的法律環境。
三、毒丸計劃在我國適用的限制
從前述立法發展趨勢來看，我國現有的相關法律法規對于反收購措施的制定逐漸持有限度認可的態度，但就法律而言，毒丸計劃的采用，需要有兩個前提條件，一是目標公司董事會在發行股票或者權證上有比較大的自由度，二是允許發行不同種類股票，或者說允許對不同的股東差別對待，其目的是使敵意收購者不享有其他股東可以享有的權利。但無論從法律規定還是從實踐上看，目前我國上市公司采用毒丸計劃的法律條件尚不具備，因此毒丸計劃在我國適用仍受到一定限制，具體如下：
（一）我國立法模式與美國的差異。美國模式下，將反收購的決策權交給了董事會，即管理層中心主義。而中國立法模式偏向于股東會中心主義，反收購最終決定權仍在股東大會手上。根據《2006年收購管理辦法》第32條“被收購公司董事會應當對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調查，對要約條件進行分析，對股東是否接受要約提出建議，并聘請獨立財務顧問提出專業意見。在收購人公告要約收購報告書后20日內，被收購公司董事會應當公告被收購公司董事會報告書與獨立財務顧問的專業意見”。
故當公司發生收購時，董事會需履行的是對收購人相關背景調查、向股東提出是否接受收購的建議的義務。雖然《2006年收購管理辦法》未明確禁止毒丸計劃，為其在中國資本市場推行預留了空間，但董事會并沒有直接實施反收購措施的權利，反收購措施最終決定權仍然為股東大會。
（二）既然毒丸計劃的決定權落在股東大會上，如股東間存在利益沖突，則毒丸計劃就很難獲得通過。比如，目前國內資本市場中，存在較大被敵意收購可能性的上市公司大多具有股權分散的特點。這意味著，當公司面臨被收購風險時，股東之間達成一致或形成多數決議實施毒丸計劃的可能性降低；且因中國股市回報率低，公司被收購，意味其股價長期被低估，由于收購行為會抬高公司股價，中小股東對收購行為有可能持歡迎態度，況且毒丸計劃還有可能攤薄中小股東股權，在此情況下要與中小股東達成一致通過毒丸計劃等反收購措施的可能性也會降低。
（三）上市公司相關普通股份、優先股以及可轉換債券該等證券發行有著嚴格的條件限制與程序要求。此類發行由于涉及到公司增加注冊資本和股東基本權益的變化，屬于需由股東大會而非董事會做出特別決議的事項，故面臨需要董事會提出議案，召集、召開股東大會進行決議的漫長過程且形成特別決議也具有不確定性。此外該等證券的發行也有嚴格的條件限制，如定向發行必須有明確的募集資金使用用途，而反收購通常不被認為是符合該募投用途要求的。可轉換債券對上市公司的財務指標要求較高，目前符合可轉換債券發行條件的境內上市公司數量較少。
（四）中國上市公司股份設置和發行有著嚴格的限定，為上市公司實施“毒丸計劃”反收購造成一定障礙。目前相關的發行，比如有普通股份、優先股以及可轉換債券，尚無其他分級表決權股份設置的空間。如《2013年公司法》第126條規定：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。”《2006年收購管理辦法》第3條規定：“上市公司的收購及相關股份權益變動活動，必須遵循公開、公平、公正的原則”，上述規定均強調同股同權。
（五）如果發行對象構成關聯人，則上述發行行為構成關聯交易，根據《2013年公司法》的規定，在股東大會就此決議時，關聯人就此需要回避表決；而如敵意收購人持股已達一定比例，則其很可能行使否決權，在這種情況下，相關發行決議就較難獲得通過。
（六）相關證券發行需取得證券監管機構的批準，而相關批準取得具有不確定性。以定向增發為例，根據《證券法》和《上市公司證券發行管理辦法（2006年修訂）》（中國證券監督管理委員會令第30號）的相關規定，上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票需要獲得中國證監會的核準。但目前監管機構對定向增發的審核力度從嚴，獲得核準的難度加大，且核準周期存在不確定性。雖然上市公司可以申請停牌而獲得時間而加大敵意收購方的資金成本及無法繼續增持股票，但申請停牌需獲得交易所批準且停牌期限條件有嚴格限制，否則交易所可以強制復牌。
因此，此類反收購方案在現行法律框架下雖然可行，但在獲批上具有相當的難度和不確定性。
（七）與美國相比，在中國行政式反收購的力量更占主導作用。例如，盡管格力管理層為反收購做出股權攤薄、員工升工資等“毒丸計劃”，但最終起關鍵作用的是證監會的介入。在證監會介入后，前海人壽宣布不再增資格力。萬科引入深鐵作為白衣騎士時也曾遭遇股東華潤、寶能系聯手反對而陷入僵局，后來也由深圳政府等行政力量介入才得以解決。
綜上，盡管目前我國立法對反收購措施的實施有了逐漸松動的立法趨勢，但中國境內上市公司意圖實施“毒丸計劃”這一反收購措施保護公司的穩定性在立法及操作層面上仍具有很大的局限性，期待早日放松該等限制，實現相對自由的資本市場環境。
[1] 《2002年收購管理辦法》第33條第2款規定：“收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，不得提議如下事項:（一）發行股份；（二）發行可轉換公司債券；（三）回購上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）訂立可能對公司的資產、負債、權益或者經營成果產生重大影響的合同；但是公司開展正常業務的除外；（六）處置、購買重大資產，調整公司主要業務；但是面臨嚴重財務困難的公司調整業務或者進行資產重組的除外。”
