關于融資租賃公司資本市場研究
作者：楊敏、孫楠楠 2017-09-14一、融資租賃公司概述及其上市之困
融資租賃（Financial Leasing）指出租人根據承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內租賃物件的所有權屬于出租人，承租人擁有租賃物件的使用權。租期屆滿，租金支付完畢并且承租人根據融資租賃合同的約定履行完全部義務后，一般約定租賃物件所有權歸出租人所有。融資租賃與傳統租賃一個本質的區別是：傳統租賃以承租人租賃使用物件的時間計算租金，而融資租賃以承租人占用融資成本的時間計算租金，是市場經濟發展到一定階段而產生的一種適應性較強的融資方式。
截至2016年底，中國境內登記在冊的融資租賃企業共計6158家，比2015年年底增加了2543家。從融資租賃行業分布來看，融資租賃資產總額排名前五位的行業分別是交通運輸設備、通用機械設備、工業設備、建筑工程設備和基礎設施及不動產，前五大行業融資租賃資產總額占總融資租賃資產總額的50%。
融資租賃行業蓬勃發展的背后，卻也藏有“心酸”——融資租賃公司上市難的問題。筆者認為融資租賃公司的上市之困主要有以下幾方面：
1、行業屬性的界定不清。銀監會批準成立的金融租賃公司屬于金融服務業，商務部批準設立的融資租賃公司屬于現代服務業。
2、法律制度不健全。《融資租賃法（草案）》尚在修訂中，融資租賃資產登記制度缺失，《合同法》關于融資租賃交易的規定仍然不甚完善。
3、缺乏信用保險制度，租金拖欠情況嚴重。
4、缺乏穩定資金來源，業績持續增長難以保障。
5、若銀行或其子公司系金融租賃公司，盡管有資金實力雄厚的優勢，但過于依賴股東銀行，與股東銀行及其他業務之間存在較多的資金往來，導致資金的獨立性難以保障；
不難看出，融資租賃公司上市難的問題主要基于其行業特性，然而，也正是基于其行業特性，融資租賃公司對“融資”的需求往往高于其他行業，甚至可以說，對于某些融資租賃公司，上市（掛牌）并不是“彈性需求”，而是“剛需”。本文希望通過對已經成功上市（掛牌）的融資租賃公司情況的分析為擬上市（掛牌）的融資租賃公司提供更加清晰的“上市（掛牌）思路”。
二、融資租賃公司境內上市及新三板掛牌情況概述
經查詢，目前有1家融資租賃公司在國內A股上市（借殼上市），有8家融資租賃公司在新三板掛牌，有9家融資租賃公司在香港上市。
1、國內上市的融資租賃公司
目前在國內上市的融資租賃公司暫時只有2010年借殼上市的渤海金控投資股份有限公司（股票簡稱“渤海金控”，股票代碼000415），該公司主營業務以飛機、集裝箱的租賃和銷售為主，占其營業收入的比重約為80%（2016年）；融資租賃業務和融資租賃咨詢業務占其營業收入的比重約為16%（2016年）。
渤海金控上市后融資情況如下：
（1）2013年8月15日，渤海金控發行面值35億元公司債券，此次發行的債券利率為6.00%，2018年8月15日到期，到期一次還本，利息每年支付一次。
（2）2015年9月15日，渤海金控發行面值10億元公司債券，此次發行的債券利率為4.62%，2020年9月15日到期，到期一次還本，利息每年支付一次。
（3）2015年9月22日，渤海金控發行面值5億元公司債券，此次發行的債券利率為4.50%，2020年9月22日到期，到期一次還本，利息每年支付一次。
（4）2015年12月30日，渤海金控向海航資本等8名認購對象發行普通股股票2,635,914,330股，發行價格為6.07元/股，募集資金人民幣160億元。
融資租賃公司在國內上市后，公司的融資能力將大幅增加，但受限于國內上市行業相關政策影響，融資租賃公司很難在國內直接IPO。自渤海金控通過借殼上市以來，尚未有其他融資租賃公司通過借殼或直接IPO實現國內上市。
2、新三板掛牌的融資租賃公司
序號 | 公司名稱 | 公司簡稱 | 股票代碼 | 掛牌時間 |
1 | 融信租賃股份有限公司 | 融信租賃 | 831379 | 2014年 |
2 | 福能（平潭）融資租賃股份有限公司 | 福能租賃 | 832743 | 2015年 |
3 | 中國康富國際租賃股份有限公司 | 中國康富 | 833499 | 2015年 |
4 | 福建喜相逢汽車服務股份有限公司 | 喜相逢 | 834499 | 2015年 |
5 | 山東東海融資租賃股份有限公司 | 東海租賃 | 835072 | 2015年 |
6 | 皖江金融租賃股份有限公司 | 皖江金租 | 834237 | 2015年 |
7 | 順泰融資租賃股份有限公司 | 順泰租賃 | 833771 | 2015年 |
8 | 浙江康安融資租賃股份有限公司 | 康安租賃 | 835319 | 2016年 |
各公司掛牌后的融資情況如下：
（1） 融信租賃
2015年7月27日，以每股4.1元的價格定向增發50,000,000股，募集資金共2.05億元。
（2） 福能租賃
2015年12月8日，以每股3.1元的價格定向增發10,000,000股，募集資金共0.31億元。福能租賃發行了四次債券，共募得資金2.43億元。
（3） 中國康富
2015年8月27日，以每股1.25元的價格定向增發1,500,000,000股，募集資金18.75億元。中國康富共發行了九次債券，共募得資金27.99億元。
（4） 喜相逢
掛牌期間未發行股票或債券，2016年12月14日，宣布終止掛牌。
（5） 東海租賃
暫未發行股票或債券。
（6） 皖江金租
2016年9月30日，以每股1.22元的價格定向增發1,600,000,000股，募集資金共19.52億元。皖江金租共發行了五次債券，共募得資金29.75億元。
（7） 順泰租賃
暫未發行股票或債券。
（8） 康安租賃
暫未發行股票或債券。
新三板掛牌條件相對寬松，相較于國內A股市場，更多的融資租賃公司選擇登陸新三板市場，上述部分已掛牌的融資租賃公司通過定向發行股票或者發行債券進行融資，基于新三板市場流通性不充足，掛牌企業融資能力及股票交易量及流通量遠遠低于國內A股市場。
3、 香港上市的融資租賃公司
序號 | 公司名稱 | 公司簡稱 | 股票代碼 | 上市時間 |
1 | 遠東國際租賃有限公司 | 遠東宏信 | 3360 | 2011年 |
2 | 中國飛機租賃集團控股有限公司 | 中飛租賃 | 1848 | 2014年 |
3 | 環球醫療金融與技術咨詢服務有限公司 | 環球醫療 | 2666 | 2015年 |
4 | 中國融眾金融控股有限公司 | 融眾租賃 | 3963 | 2016年 |
5 | 國銀金融租賃股份有限公司 | 國銀租賃 | 1606 | 2016年 |
6 | 中銀航空租賃有限公司 | 中銀航空 | 2588 | 2016年 |
7 | 中國恒嘉融資租賃集團有限公司 | 恒嘉租賃 | 0379 | 2016年 |
8 | 富銀融資租賃（深圳）股份有限公司 | 富銀租賃 | 8452 | 2017年 |
9 | 富道集團有限公司 | 富道集團 | 3848 | 2017年 |
另外，安徽興泰融資租賃，也初步計劃赴港上市，初步預期集資約為39億港元（約33.55億元人民幣），保薦人為海通國際。
上述各公司上市及上市后的融資情況如下：
（1）遠東宏信
2011年，遠東宏信以每股6.29港元首次公開發行816，000，000股，每股面值0.01港元的新普通股，所得款項總額為5,132,640,000港元。
2012年，遠東宏信按每股6.40港元的價格配售4.5億新股，配售所得款項凈額約為28.21億港元。
2013年，遠東宏信完成了三次票據提取，金額分別為3億元人民幣、7億元人民幣和1.14千萬美元。
2014年，遠東宏信發行了兩次債券，累計發行金額分別為2億美元和15億元人民幣。
2015年，遠東宏信在中國累計發行5次債券，累計發行金額人民幣95億元；境外市場，成功將MTN計劃額度從30億美元擴大至40億美元。
2016年，遠東宏信在中國累計發行14次債券，累計金額人民幣260億元，包括公司債、PPN、超短期融資券、短期融資券、其他債券等。
（2）中飛租賃（詳見下文）
（3）環球醫療
2015年7月8日，環球醫療以每股8.18港元首次公開發行423,189,500股普通股，募集資金總額為3,461,690,000港元。
2015年，環球醫療發行債券累計金額約為42.97億元人民幣。
2016年，環球醫療發行債券累計金額約為71.35億元人民幣。
（4）融眾租賃
2016年1月28日，融眾租賃以每股2.11港元首次公開發行100,000,000股普通股。
2016年2月23日，融眾租賃行使超額配售權按每股2.11港元發行12,509,000股，股票面值為0.01港元。
（5）國銀租賃
2016年7月11日，國銀租賃以每股2港元的價格首次公開發行3,100,000,000股普通股，所得款項總額為62億港元。
2016年7月29日，國銀租賃行使超額配售權按每股2.00港元發行42,380,000股H股。
2016年2月，深圳銀監局批準國銀租賃在中國發行本金不超過人民幣100億元的金融機構債券。
（6）中銀航空（詳見下文）
（7）恒嘉租賃
恒佳租賃為借殼上市，暫未發行股票或債券。
（8）富銀租賃
2017年5月23日，富銀租賃以每股1.31港元的價格首次公開發行了89,840,000股面值為人民幣1元的H股。
（9）富道集團
2017年7月21日，富道集團以每股5.56港元的價格首次公開發行36,000,000股股份。
香港上市的融資租賃公司融資能力大幅提高，且多以發行債券為主，債券的種類多樣，能夠更好的滿足融資租賃公司的融資需求。
綜上所述，在上市地點的選擇上，更多的融資租賃公司選擇登陸金融市場較為成熟、上市門檻更低的香港聯交所，能夠更容易獲得金融市場的認同和完成公司的上市需求。另外，從融資租賃公司的長遠發展來看，海外資本市場能夠為融資租賃公司的發展提供更廣闊的平臺和資金需求。
三、香港上市的融資租賃公司介紹
本部分在上述九家香港上市的融資租賃公司中選取了五家進行詳細介紹，分別是中國飛機租賃集團控股有限公司（1848）（以下簡稱“中飛租賃”）、環球醫療金融與技術咨詢服務有限公司（2666）（以下簡稱“環球醫療”）、中國融眾金融控股有限公司（3963）（以下簡稱“融眾租賃”）、中銀航空租賃有限公司（2588）（以下簡稱“中銀航空”）、富銀融資租賃（深圳）股份有限公司（8452）（以下簡稱“富銀租賃”）。各公司的主要情況如下：
公司名稱 | 中飛租賃 | 環球醫療 | 融眾租賃[1] | 中銀航空 | 富銀租賃 |
注冊地 | 開曼群島 | 香港 | 開曼群島 | 新加坡 | 中國 |
上市模式 | 紅籌 | 紅籌 | 紅籌 | 紅籌 | H股 |
上市時間 | 2014.7.11 | 2015.7.8 | 2016.1.28 | 2016.6.1 | 2017．5.23 |
上市板塊 | 主板 | 主板 | 主板 | 主板 | 創業板 |
發行價格（港元） | 5.53 | 8.18 | 2.11 | 42.00 | 1.31 |
募集 （萬港元） | 64,590.4 | 346,169.0 | 21,100.0 | 437,226.3 | 11,769.0 |
營業收入 千元[2]/2016 | 2,081,130 | 2,700,916 | 174,279 | 7,907,648 | 33,774 |
凈利潤 千元/2016 | 542,704 | 872,310 | 43,860 | 2,770,992 | 11,144 |
營業收入 千元/2017中 | 1,069,425 | 1,653,892 | 156,202 (年度) | —— | 39,871 |
凈利潤 千元/2017中 | 211,419 | 578,915 | 235,163 (年度) | —— | 797 |
總資產 千元/2016 | 26,268,260 | 28,964,583 | 1,715,682 | 89,109,166 | 987,295 |
凈資產 千元/2016 | 2,587,194 | 6,574,391 | 716,463 | 22,416,671 | 309,285 |
總資產 千元/2017中 | 28,927,798 | 31,860,269 | 1,279,539 (年度) | —— | 1,052,672 |
凈資產 千元/2017中 | 2,596,630 | 6,899,071 | 438,363 （年度） | —— | 404,351 |
市盈率 （LYR） | 8.77 | 9.84 | -1.49 | 8.73 | 76 |
總股本 （億） | 6.77 | 17.16 | 4.13 | 6.94 | 3.59 |
總市值 (億元) | 60 | 116.71 | 4.13 | 283.16 | 4.46 |
主營業務
| 融資租賃、經營租賃、新舊飛機的售后回租、飛機買賣 | 提供綜合醫療服務，主要包括：（1）設備融資；（2）醫療行業、設備及融資咨詢服務；（3）科室升級服務。 | 融資租賃（激光加工、塑料、工業加工、防止及成衣以及酒店及休閑） | 經營性租賃、購機回租和第三方資產管理服務 | 提供基于設備的融資租賃、商業保理及咨詢服務。 |
四、從事飛機融資租賃的香港上市公司
（一） 中飛租賃
1、業務模式
中飛租賃為一家獨立飛機租賃公司，專注中國飛機租賃市場，與中國領先的航空公司進行直接飛機購買及租賃交易以及飛機售后租回交易。該公司通過中國大陸及海外成立的特別目的公司從事飛機租賃業務。在直接飛機購買及租賃交易中，根據飛機購買協議向飛機制造商（如空客）下發飛機購買訂單，并選擇適合的航空公司作為承租人將飛機出租。除組成公司核心業務的飛機租賃交易外，該公司于2013年12月完成一架飛機的融資租賃應收款項的投資變現交易。同時，該公司也向航空公司提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷以及有關機隊管理的其他咨詢服務。該公司有意向發展噴射機租賃業務，已經在開曼群島和香港分別注冊了China Corporate Jet Leasing Limited 和China Corporate Jet Investment Limited,但是該部分仍處于可行性研究中，暫無實際營業。
公司業務模式具體內容如下：
（1） 發掘潛在飛機收購機會
公司銷售及營銷團隊負責現有航空公司客戶的維持，并發掘與準航公司客戶的租賃商機。根據客戶的特定需求以及公司對飛機類別、型號及油耗方面的評估，直接與飛機制造商或與航空公司訂立售后租回安排收購全新飛機，以及于二級飛機市場向第三方出租人、航空公司或投資者收購舊飛機。
（2） 對飛機進行技術審查
公司對全新飛機要確保所需規格及修改已裝置妥當以符合航空公司的要求。舊飛機方面，專注對事務監察，并審閱維護歷史及記錄。
（3） 將飛機與適當的租賃安排配對
公司透過飛機售后租回交易或直接飛機購買及租賃交易的方式經營飛機租賃業務，而該兩種方式都是通過長期租約及利用與中國大陸及海外的特別目的公司進行，按照具體情況構建每份租約的詳細條款。
（4） 出租及交付飛機予航空公司
飛機的交付將按照航空公司要求的地點進行，一般會嚴格按照租賃條款進行交付。如有任何延誤，公司將與航空公司進行及時的溝通。公司有義務保證交付的飛機符合航空公司的要求，航空公司有義務在接收飛機后每年出具維護報告。同時公司會密切注意航空公司的營運及信貸狀況，以評估其支付能力。
（5） 變現融資租賃應收款項
將飛機及飛機租賃的投資變現，作為融資策略的一部分，其基本交易構架為：
（6） 增值服務（舊飛機推銷及貿易）
公司會為客戶免費提供包括舊飛機貿易及推銷及其他機隊管理顧問服務，希望透過增值服務，增加對客戶的了解及客戶好感度、依賴度，幫助公司發掘日后飛機租賃的商機。
2、股權結構
公司采用紅籌方式赴港上市，其股權結構為：
3、營業收入分析
單位：百萬港元
| 2017（中） | 占比 | 2016 | 占比 | 2015 | 占比 |
營業收入 | 1,258.0 | —— | 2,448.1 | —— | 1,549.3 | —— |
融資租賃收入 | 540.6 | 42.97% | 1,163.1 | 47.51% | 1,015.4 | 65.54% |
經營租賃收入 | 340.3 | 27.05% | 416.1 | 16.70% | 223.9 | 14.45% |
出售融資租賃應收款項的收益 | 289.6 | 23.02% | 562.0 | 22.96% | 54.1 | 3.49% |
凈利潤 | 248.7 | —— | 638.4 | —— | 380.2 | —— |
4、融資情況
（1）2014年年7月11日，公司按每股5.53港元發行每股面值0.1港元的116,800,000股新普通股。扣除發行成本后，11,680,000港元及608,996,000港元分別被計入股本及股份溢價。
（2）2015年，若干雇員及顧問行使購股權，公司發行20,142,800股新股份，所得款項為31,474,000港元。
（3）2016年，行使公司購股權計劃項下已授出的購股權，以每股0.1港元的價格合共發行23,976,840股本公司繳足的股份。
（4）2016年5月，公司發行于2019年到期本金額為300.0百萬美元的三年期高級無抵押債券，該等債券于香港聯合交易所有限公司（“聯交所”）上市及由本公司擔保。該等債券分別按每年票息率5.9%計息，每半年支付一次。
（5）2016年8月，公司發行于2021年到期本金額為300.0百萬美元的五年期高級無抵押債券，該等債券于聯交所上市及由本公司擔保。債券按每年票面息率4.9%計息，每半年支付一次。
（6）2016年8月26日，公司與若干認購方訂立認購協議，協議約定公司有條件地同意按認購價每股認購股份8.00港元向認購方配發及發行合共40,000,000股認購股份，但需要接受12個月禁售期限的約束。該認購事項于2016年9月8日完成。
（7）2017年3月，公司分別發行300百萬美元于2022年到期、利率為4.7%的五年期擔保證券和200百萬美元于2024年到期利率為5.5%的7年期擔保證券，債券于聯交所上市、公司擔保，均為每半年支付一次。
（二）中銀航空
1、業務模式
中銀航空是全球領先的飛機經營性租賃公司。公司核心的產生收益的業務為向航空公司出租飛機，該部分的收益占公司總收益的90%左右。除此之外，公司還通過以下業務產生收益：
（1）銷售公司自有飛機；
（2）就飛機交付前付款（基于租賃承諾或其他來源）以及飛機租賃管理及服務安排賺取利息及費用收入；
（3）通過銷售代管飛機賺取費用收入。
公司業務模式的關鍵要素為：
（1）收購飛機
按具有競爭力的價格收購預期對廣泛飛機租賃客戶及飛機買家及投資者具有吸引力、擁有明顯的預期剩余價值及具有可轉讓性特點的飛機。
（2）按優惠租賃條款向地區多樣化的航空公司客戶群出租飛機
維持及尋求持續發展與地區多樣化的航空公司客戶的關系，實現優惠租賃定價、年期及其他條款與條件。
（3）出售飛機
定期審查公司的飛機組合，確保飛機于最佳時間可供出售，并產生具有吸引力的銷售回報，以再投資于新飛機。
（4）壓低融資成本
持續尋求成本最低、條款最優惠、還款最優化分散的融資。
公司通過位于新加坡、都柏林、倫敦、西雅圖及天津的辦事處進行運營，使得公司能夠獲取及維持新的和現有的客戶并于全球范圍內發掘潛在交易。
2、股權結構
公司采取紅籌方式上市，股權結構為：
3、營業收入分析
單位：千美元
| 2016 | 占比 | 2015 | 占比 |
營業收入 | 1,193,085 | —— | 1,090,722 | —— |
租賃租金收入 | 1,048,413 | 87.87% | 975,485 | 89.43% |
利息及手續費收入 | 47,676 | 4.00% | 39,844 | 3.65% |
出售飛機收益凈額 | 90,927 | 7.62% | 70,144 | 6.43% |
凈利潤 | 418,080 | —— | 343,307 | —— |
4、融資情況
2016年6月1日，公司按每股42港元首次公開發行104,101,500股股份。
五、結語
通過對融資租賃公司上市（掛牌）之路的橫向對比，即融資租賃公司在中國大陸A股市場、新三板市場和香港資本市場的表現對比，我們發現，融資租賃公司很難登錄A股市場，其上市（掛牌）融資之路集中在新三板市場和香港市場。從新三板和香港兩個市場的融資情況和上市（掛牌）條件來看，新三板市場更加適合中小型的融資租賃公司，而香港市場更加適合規模較大且對融資數額要求更高的融資租賃公司。
通過對融資租賃公司上市之路的縱向對比，即對在A股市場、新三板市場和香港資本市場，各自市場內上市（掛牌）的融資租賃公司的對比，我們認為：
1、對A股市場來說，雖然目前只有一家渤海金控，但是我們注意到包括金固股份、皇庭國際、長榮股份、方盛制藥等在內的近30家上市公司開始涉足或加大融資租賃業務，參與形式包括設立或收購融資租賃公司、開展售后回租業務等。以晨鳴紙業為例，融資租賃業務已經成為了該公司新的盈利增長點，未來發展態勢良好。
2、對新三板市場來說，雖然掛牌門檻與登錄A股市場門檻相比較低，但是掛牌成功后的整體融資情況表現一般。
3、對香港市場來說，赴港上市的融資租賃公司自身規模都比較大，甚至是百億以上的市值且大多在主板上市；大部分赴港上市的融資租賃公司選擇了紅籌架構；赴港上市的融資租賃公司上市成功后大多采用發行債券的方式融資，且融資數額可觀。
[1] 融眾租賃的會計年度為4月1日至3月31日。
[2] “元”指人民幣。
