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前言：為了推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)負債率[1]，2016年10月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》。依照上述規(guī)定的精神，債轉(zhuǎn)股是有效助力債務(wù)人企業(yè)“降杠桿”的一項措施。近年來一些產(chǎn)能過剩的破產(chǎn)重整企業(yè)，也開始在重整方案中通過債轉(zhuǎn)股的方式償債。但在法律層面，因為缺乏明確的法律規(guī)定，債轉(zhuǎn)股本身仍然存在著一些具有爭議性的問題，比如擬轉(zhuǎn)股債權(quán)轉(zhuǎn)股后的占股比例以及實際清償價值的測算等問題。有鑒于此，本文將從筆者參與的一起破產(chǎn)重整案例出發(fā)，多角度梳理破產(chǎn)重整中債轉(zhuǎn)股面臨的實務(wù)問題及解決方式。

2016年，乙公司向丙銀行借款6億并以其所有的房產(chǎn)作抵押擔保，同時甲公司為乙公司上述債務(wù)做連帶責任保證。后，丙銀行將該筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓給丁資產(chǎn)管理公司。2018年借款到期后，乙公司無法清償，丁公司遂將甲、乙公司訴至法院。法院判決乙公司償還丁公司本金6億、逾期借款利息4千萬，甲公司對上述還款承擔連帶清償責任。2019年，甲公司資不抵債，擬向法院申請破產(chǎn)重整。筆者團隊作為本案的服務(wù)團隊參與其中。本文假定以甲公司進入破產(chǎn)重整為背景，且甲公司擬將債轉(zhuǎn)股作為債權(quán)清償方式之一。

當甲公司進入破產(chǎn)重整程序之后，針對其為乙公司做保證的這筆債權(quán)將會產(chǎn)生一系列的法律后果，筆者總結(jié)如下：

（一）債權(quán)人有權(quán)向保證人申報債權(quán)

根據(jù)最高院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定》（以下簡稱“破產(chǎn)規(guī)定”）第五十五條第10項的規(guī)定，債務(wù)人為保證人的，在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)被生效法律文書確定承擔的保證責任屬于破產(chǎn)債權(quán)。《破產(chǎn)法司法解釋三》第四條第一款也規(guī)定，保證人被裁定進入破產(chǎn)程序的，債權(quán)人有權(quán)申報其對保證人的保證債權(quán)。因此在本案中，丁公司作為債權(quán)人，有權(quán)依據(jù)已經(jīng)生效的法律文書向甲公司申報債權(quán)。債權(quán)金額應(yīng)當為由法律文書確定的由甲公司承擔連帶清償責任的所有債權(quán)金額，債權(quán)類型應(yīng)當為普通債權(quán)。

（二）保證人有權(quán)向主債務(wù)人追償

《中華人民共和國擔保法》（以下簡稱“擔保法”）第三十一條規(guī)定了保證人的追償權(quán)，即保證人承擔保證責任后，有權(quán)向債務(wù)人追償。《破產(chǎn)法司法解釋三》第四條第三款規(guī)定，保證人被確定應(yīng)當承擔保證責任的，保證人的管理人可以就保證人實際承擔的清償額向主債務(wù)人或其他債務(wù)人行使求償權(quán)。同時《擔保法司法解釋一》第四十三條規(guī)定，保證人自行履行保證責任時，其實際清償額大于主債權(quán)范圍的，保證人只能在主債權(quán)范圍內(nèi)對債務(wù)人行使追償權(quán)。所以，當甲公司向丁公司承擔保證責任之后，有權(quán)就自己實際清償?shù)臄?shù)額（小于或等于主債權(quán)范圍）向主債務(wù)人乙公司進行追償。

（三）未完全清償部分由主債務(wù)人繼續(xù)承擔清償責任

甲公司擬在重整方案中采取債轉(zhuǎn)股的清償方式，其中丁公司的債權(quán)全部在轉(zhuǎn)股范圍內(nèi)，因此丁公司的實際受償金額應(yīng)當小于實際債權(quán)金額。就其未獲得清償?shù)牟糠郑稉７ㄋ痉ń忉尅返谒氖臈l第二款規(guī)定，“債權(quán)人申報債權(quán)后在破產(chǎn)程序中未受清償?shù)牟糠郑ＷC人仍應(yīng)當承擔保證責任”。因此可以推定，當保證人甲公司進入破產(chǎn)程序，債權(quán)人丁公司申報債權(quán)后在破產(chǎn)程序中未受清償?shù)牟糠郑鱾鶆?wù)人乙公司仍應(yīng)當承擔清償責任。

在本案中，若甲公司進入破產(chǎn)重整程序，丁公司的保證債權(quán)即面臨著上述三種法律后果。如果將債轉(zhuǎn)股引入重整方案中，對丁公司的債權(quán)進行一定比例的轉(zhuǎn)股，那么其實際清償額應(yīng)當如何測算？后續(xù)甲公司對乙公司的追償金額具體應(yīng)當是多少？如果丁公司的債權(quán)未獲得全額清償，后續(xù)丁公司向乙公司追償?shù)慕痤~為多少？

筆者認為，解決上述問題的核心是如何確定破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股思路，以及在實際操作中，如何測算轉(zhuǎn)股債權(quán)的實際清償價值。只有在債轉(zhuǎn)股的清償模式下引入轉(zhuǎn)股債權(quán)的“實際清償價值”概念及測算機制，才能為轉(zhuǎn)股債權(quán)人就轉(zhuǎn)股債權(quán)的未獲清償部分（債務(wù)豁免部分）繼續(xù)向其他債務(wù)人、保證人主張權(quán)利，或者為保證人就債轉(zhuǎn)股的實際清償部分向主債務(wù)人追償提供依據(jù)。[2]

通過研究相關(guān)文獻以及司法實踐中披露的破產(chǎn)重整計劃草案，筆者總結(jié)得出重整中債轉(zhuǎn)股思路主要有三種，而不同思路的選擇對上述問題的解決亦不相同。為了更好地為甲公司選擇適宜的債轉(zhuǎn)股方案，筆者對三種不同的思路分別進行了研究：

（一）優(yōu)先測算單股抵頂債權(quán)額思路

1、操作思路

在TG公司重整案中，管理人采用了優(yōu)先測算單股可抵頂具體債權(quán)額的操作思路：將債券類和金融類普通債權(quán)歸為一組，不過給予債券類債權(quán)人一次選擇權(quán)，債券類普通債權(quán)人超過50萬的部分可以選擇一次性22%的現(xiàn)金清償或者選擇債轉(zhuǎn)股，金融類普通債權(quán)人每家超過50萬元部分原則上（必須）實施債轉(zhuǎn)股。對于債轉(zhuǎn)股后的占股比例，TG公司重整計劃的思路是這樣的：重整前三家企業(yè)的注冊資本合計78億元，加上重整投資人55億元的出資，再扣減需要現(xiàn)金清償?shù)膫鶛?quán)額近30億元，剩余103.78億元作為重整后TG公司的出資總額。另外，方案中為在重整過程中貢獻較大的某公司保留了0.45億元的出資份額，持股比例為0.43%。剩余46.57%的股份，用來抵頂轉(zhuǎn)股債權(quán)，換算成出資額為48.33億元。由于債券類和經(jīng)營類債權(quán)人具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，倒推出轉(zhuǎn)股債權(quán)的折股定價區(qū)間為5.64:1—7.26:1，即每股抵頂5.64元—7.26元債權(quán)。

2、實際清償價值

在TG公司案中，管理人并沒有給出答案。在其重整計劃最后一節(jié)，管理人如此寫道：“本重整計劃規(guī)定的債轉(zhuǎn)股屬于債權(quán)清償?shù)姆绞剑瑐D(zhuǎn)股完成后，權(quán)利人未實現(xiàn)清償?shù)牟糠植荒茉傧騎G公司等三家公司主張，但對保證人和其他連帶債務(wù)人的債權(quán)仍然可以依法主張。債轉(zhuǎn)股部分的實際清償率根據(jù)股權(quán)價格確定，清償率可以參照如下公式計算：清償率=（持股數(shù)量×每股價格）∕轉(zhuǎn)股的債權(quán)金額。‘每股價格’指的是重整后TG公司的股權(quán)價值。”[3]但是，最重要的“重整后TG公司的股權(quán)價值”如何測算？管理人卻并沒有繼續(xù)展開。

雖然TG公司管理人沒有給出結(jié)論，但根據(jù)其思路，筆者認為通過測算清償率來計算轉(zhuǎn)股實際清償額是一個可行的選擇。如果選擇了“單股抵頂具體債權(quán)思路”來進行債轉(zhuǎn)股，假設(shè)每股抵頂債權(quán)5元，一筆50萬的債權(quán)即可抵頂10萬股。重整之后，引入第三方評估機構(gòu)，評估測算出單股股權(quán)價值。假設(shè)評估后的公允價值為每股3元，那么清償率即可得出為60%（3/5*100%），轉(zhuǎn)股實際清償額即可通過債權(quán)金額乘以清償率得出。關(guān)于評估公允日的選擇，筆者認為應(yīng)當為法院裁定批準重整計劃之日。

（二）IMF思路——優(yōu)先測算占股比例

1、操作思路

關(guān)于債轉(zhuǎn)股后股權(quán)如何定價的問題，國際貨幣基金組織（IMF）作出了一個基本模型[4]：第一步，計算模擬清償額，即清算狀態(tài)下的實際清償額。第二步，每筆轉(zhuǎn)股債權(quán)的模擬清償額除以全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的模擬清償額之和加企業(yè)的新增利益，得出每筆轉(zhuǎn)股債權(quán)的最低占股比例，即每筆轉(zhuǎn)股債權(quán)的占股比例=每筆轉(zhuǎn)股債權(quán)的模擬清償額/（全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的模擬清償額之和+新增利益）。

在這一模型中有兩個基本概念：一個是新增利益，另一個是模擬清償額。這兩個概念均涉及到企業(yè)破產(chǎn)清算條件下的價值測算。第一個新增利益是指在企業(yè)重整價值減去模擬清算狀態(tài)下的清算價值，也即重整的意義之所在：重生的價值高于徹底退出市場的價值部分。實踐中，新增利益一般包括企業(yè)無法變現(xiàn)的隱形商業(yè)價值以及清算中變現(xiàn)率極低的資產(chǎn)等。一般來說，如果一個企業(yè)的重整機會愈高，其新增利益愈高。第二個模擬清償額的得出有賴于計算清算條件下的模擬清償率，用實際債權(quán)金額乘以模擬清償率即為模擬清償額。

2、實際清償價值

如果選擇IMF思路來進行債轉(zhuǎn)股，則并不需要重新選定公允日對單股股權(quán)進行評估。按照IMF思路的操作模式，轉(zhuǎn)股債權(quán)的最低實際清償額等于轉(zhuǎn)股金額乘以模擬清償率。因此如果在制定重整方案時選擇IMF思路，則需要測算公司在破產(chǎn)清算狀態(tài)下的模擬清償率。此時同樣需要選定基準日，對公司的全部可變現(xiàn)資產(chǎn)進行評估，評估值與全部普通債權(quán)之比即為模擬清償率。這一方案中基準日應(yīng)當為法院裁定受理破產(chǎn)之日。

（三）直接單股定價——上市公司債轉(zhuǎn)股思路

1、操作思路

在上市公司LD公司破產(chǎn)重整案中，管理人合理利用上市公司股票價值公示的優(yōu)勢，選擇了直接單股定價的思路（單股價值為股票停牌前一交易日的價格）進行了債轉(zhuǎn)股。LD公司股票停牌前一交易日的價格為2.41元/股，通過調(diào)整出資人權(quán)益，原股東讓渡股權(quán)合計213703446股。投資人向重整公司投資5億現(xiàn)金或與之同等價值的5億資產(chǎn)，換得5億元等值股權(quán)，剩余4522062股用于清償債務(wù)。單股價值乘以擬轉(zhuǎn)股總股權(quán)數(shù)，即為擬轉(zhuǎn)股債權(quán)的實際清償價值。結(jié)合其他測算數(shù)據(jù)，推導出債權(quán)額在6千元以上部分按照每100元清償1.037334股流通股的方式進行清償，最終得出普通債權(quán)的實際清償率不低于5%。

這一操作思路主要適用于上市公司，因為上市公司的股票可以借用公示價值進行定價，既可以達到價值公允的目的，相對來說又簡單易行。

2、實際清償價值

如上文所述，這一債轉(zhuǎn)股思路主要適用于上市公司。與第一種思路類似，可以通過測算清償率來計算實際清償價值。但這一思路中并不需要引入第三方進行評估，而是直接借用了股票停牌前一交易日的單股價值。舉例說明：比如某上市公司股票停牌前一交易日的單股價值為3元，轉(zhuǎn)股總股數(shù)為1萬股，則全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的實際清償價值為3萬元（3*1萬）；若全部轉(zhuǎn)股債權(quán)為6萬元，則實際清償率為50%（3/6*100%）。那么，單個債權(quán)人就可以依據(jù)單筆轉(zhuǎn)股債權(quán)乘以實際清償率來計算自己獲得的實際清償價值。

在本文甲公司重整案例中，筆者團隊的操作模式與IMF思路類似。但IMF思路忽略了重整投資人的問題，因此實際操作中，重整后的出資總額應(yīng)當加上部分重整投資。具體思路為：第一步，計算模擬清償率，即模擬企業(yè)破產(chǎn)清算狀態(tài)下的清償率，也即公司可變現(xiàn)資產(chǎn)總額除以全部普通債權(quán)額。第二步，計算全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的實際清償價值，即全部轉(zhuǎn)股債權(quán)額乘以模擬清償率。第三步，計算單筆債權(quán)在清算狀態(tài)下的模擬清償價值，即單筆債權(quán)額乘以模擬清償率。第四步，計算單個轉(zhuǎn)股債權(quán)人的占股比例范圍，即債權(quán)人的最低占股比例為：每筆實際清償價值除以全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的實際清償價值加重整投資的轉(zhuǎn)股金額再加新增利益，也即轉(zhuǎn)股債權(quán)人的最低占股比例=轉(zhuǎn)股債權(quán)實際清償價值/（全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的實際清償價值+新的重整投資+新增利益），最高占股比例=轉(zhuǎn)股債權(quán)實際清償價值+新增利益/（全部轉(zhuǎn)股債權(quán)的實際清償價值+新的重整投資+新增利益），由于債權(quán)人的占股比例在一區(qū)間范圍內(nèi)，通過跟重整計劃中各方利益主體的談判，進而確定債權(quán)人的具體占股比例。

這一思路的優(yōu)勢在于并不需要在重整方案通過后再次測算轉(zhuǎn)股債權(quán)人的實際清償價值，因為這一價值已經(jīng)在債轉(zhuǎn)股的過程中被測算出來了。具體到本案中，丁公司如果選擇將自己的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，則只需要將轉(zhuǎn)股債權(quán)乘以管理人測算出來并予以公布的模擬清償率，再通過上述公示的一種計算，即可得出債權(quán)人的實際占股比例區(qū)間，通過跟相關(guān)利益主體的談判，確定具體占股比例，進而確定其實際受償金額。這一金額也為甲公司后續(xù)向主債務(wù)人乙公司進行追償?shù)慕痤~。可以預見，這一金額將低于丁公司的實際債權(quán)金額。而丁公司全部債權(quán)金額減去在重整中獲得的現(xiàn)金清償額、再減去轉(zhuǎn)股實際清償價值，剩余部分（債權(quán)未完全受償部分）可直接向乙公司繼續(xù)求償。

近些年來很多企業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題，有些甚至面臨著嚴重的資不抵債情形，導致最后不得已選擇了破產(chǎn)重整甚至破產(chǎn)清算。針對其中某些發(fā)展前景尚好的企業(yè)，在破產(chǎn)重整中引入債轉(zhuǎn)股的清償方式不僅能極大降低企業(yè)的負債率，而且可以響應(yīng)國家進行供給側(cè)改革的舉措，通過“降杠桿”使得企業(yè)獲得新生。因此可以預見，債轉(zhuǎn)股將在這一過程中發(fā)揮越來越重要的作用。

但在實踐中需要注意，就像有的學者所言，“債轉(zhuǎn)股不僅僅是解決債務(wù)的手段，而是一個涉及債務(wù)評估、股權(quán)價值評估、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等多層次的債務(wù)問題的解決框架，應(yīng)當意識到其工具性質(zhì)，是解決債務(wù)問題的一個市場化工具，而非解決債務(wù)問題的結(jié)果本身。”[5]因此筆者建議，雖然目前不同管理人針對不同企業(yè)制定了不同思路的債轉(zhuǎn)股方案，但法律層面仍應(yīng)當制定更加明晰的規(guī)定，進一步規(guī)范債轉(zhuǎn)股的實際操作，切實保障債權(quán)人的合法權(quán)益。