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與J-REITs比較為例

國際國內的REITs發展情況

1.美日等主要REITs發行市場的發展情況

REITs在國際資本市場中，屬于一種比較成熟的金融工具，最早發源于美國1960年國會通過的《不動產投資信托法案》，而后歷經《稅收改革法案》（1986年）允許信托模式基礎上的公司形式REITs，又先后出臺了《稅收改革法》、《美國1997年納稅者減免法》給與了REITs避稅的“特權”。甚至在2005年通過法案將REITs產品推薦為企業年金、社會保障資金、退休基金和保險基金的投資產品[1]。

同樣，日本為了實現資產流動化，在1998年9月出臺了《關于由特別目的公司實現特定資產流動化的法律》（簡稱SPC法），此后出現了很多大量作為資產證券化平臺的私募基金。再到2000年5月，日本政府修訂了《關于投資信托以及投資法人的法律》（簡稱投信法），投資法人（可以理解為持有不動產的特殊公司）不借助信托銀行等的形式，通過直接在東京證券交易所發行REITs股票上市交易。發行三菱地所和三井不動產兩大巨頭作為發起人，發行了JRE和NBF兩只J-REIT，開啟了公司型REITs的時代。東京證券交易所也修改了其上市規則，為基礎設施REITs與不動產REITs各自設置了上市標準，增加了REITs的標的資產品種。

“資產證券化”的真正目的是一種直接融資，通過將能夠產生現金流的資產證券化的方式，將比較大額的資產分割成為小份額的權益證券，同時吸引較多的投資者，解決一些大額資產在企業資產負債表中難以流動、甚至形成不良資產降低企業社會經濟活力的問題。從美日等主要REITs發行國的發展進程來看，設置專門的SPV主體法規，并配套相應的稅收優惠特別規定，最終實現直接持有資產的SPV權益份額面向廣大普通個人投資者直接上市流通是一種大趨勢。

2.國內REITs發展的契機

國內的資本市場對于開啟REITs的呼聲由來已久，然而限于法律制度的掣肘，近年來僅能夠發行一些類REITs的產品，在市場中僅占很小的部分。基建、房地產通行的做法都是以債權融資為主、股權融資為輔的模式。隨著中國城市化進程的不斷推進，基建設施、房地產項目建設等的人工成本、材料成本、土地成本的升高，大環境下廣義貨幣超發，也不斷的推高了上述資產價格，各個房地產企業和地方政府的債務問題愈發嚴重。

今年，出現了百年難遇的新冠疫情，在沉重打擊了市場流動性的同時，讓本身債臺高筑的企業和地方政府面臨杠桿率居高不下的困境。最近，中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》（以下稱為“REITs試點通知”），同時證監會也發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下稱為“指引”）在征求意見期完成后即正式施行，為沉寂已久的本土REITs的發展重新注入動力，同時表明了中央嘗試本土REITs制度建設的積極意愿。

這是我國政府對于開展金融創新支持社會經濟，防范金融風險的一次進步嘗試，為未來建立發展真正的標準REITs制度邁出了第一步。同時，必須清楚的認識到，本次REITs僅僅是作為現有法律框架下的一次謹慎的嘗試，而并非有革命性的重大突破。政策出臺以后，已經有不少行業中的專家學者進行了深入解讀，下面筆者將用三個方面分別作出淺顯的分析，愿為中國標準REITs的發展提供一些粗淺的建議與看法，并供討論。

本次的基建REITs依然是在《證券法》《證券投資基金法》體系下的改良與金融創新。即在持有底層資產的SPV和投資者之間以公募基金作為投資的渠道?；鹜ㄟ^資產支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或經營權利[3]。該種模式，也被解讀為“公募基金+ABS”模式[4]。由于《證券投資基金法》對于公募基金的投資標的有所限制，依據《證券投資基金法》第二十七條，只能投資于股票債券或者國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。公募基金無法直接投資于股份公司的股權，因此在現行框架下只能通過在持有底層資產的公司和投資者之間通過資產支持證券和公募基金實現間接投資。

可見，“公募基金+ABS”模式，是適應我國目前的法律體系的架構做出的特殊設計，其存在具有合理性。但是，相較于繳成熟的美國、日本資本市場中發行的REITs還有一定的差距。同時，這些差距也會導致實操過程中出現的一些問題。下面將會對“公募基金+ABS模式”法律方面會出現的問題給與簡單評析。

1.投資標的限制可能帶來的三個“負面影響”

（1）資產價值負增量：本次的《指引》中對于基礎設施資產支持證券中的“基礎設施”范圍給與了明確：包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，同時排除了住宅和商業地產。眾所周知，核心地段的優質住宅、商業地產本身屬于一種“保值品”，特別是在在經濟增長率較高的大環境下其本身公允價值增長甚至會大大超過賬面折舊的金額，而其他的不動產與規定中的其他底層資產可能并不具備這種保值增值的特性，在這些基礎設施運營進入后期，會產生高額的運營維護成本以及本身因為折舊發生價值貶損，這將直接影響到未來資產支持證券投資者的收益。收益不高決定了對相關設施證券化項目實施的意義不大，或者值得實施證券化的標的資產對象將會非常有限。

（2）定價負收益：上述基建設施中，屬于城市供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等行業實施特許經營的適用《市政公用事業特許經營管理辦法》，而其服務價格、收費標準均需要在簽署的特許經營協議中予以明確，這樣的底層資產由于承擔了一部分社會公共服務職能，一般難以被允許通過高度市場化的方式進行定價，項目本身在能夠產生較為穩定收益的同時，可能難以通過專業化運營實現其收入的快速增長。

（3）去杠桿效果負收益：基礎設施和公用事業特許經營期限根據綜合因素確定，最長不超過三十年[4]。只有特殊情況（投資規模大、回報周期長），才可以有超過三十年規定的期限。 可以做出如下推論：以有期限的特許經營權作為底層資產的項目公司、發行資產支持證券的特殊目的主體、甚至是持有該資產支持證券的公募基金，其本身存續期限不會高于上述特許經營權的期限（由于資產支持證券到期后，需要進行清算，并向持有人償付所有承諾的資金）。在這種非永續經營的假設前提下，如果底層資產本身投資的金額比資產產生收益的金額過高，原始權益人前期投資可能會遠遠超過證券化可以籌集的資金，如此一來就可能導致原始權益人不能實現依靠資產證券化而回籠足夠多資金的目的，進而實現降低杠桿率的目的。

2.標的資產所有權屬性

（1）從底層資產的所有權上來看，一般的基建項目采用BOT的模式進行建設融資，項目本身的固定資產在構建完成之后并不進入項目公司的資產負債表，而是通過無形資產-特許經營權的形式來體現。BOT模式下，從底層資產屬性來看會產生兩方面問題：一是底層資產的處置并非可以自由實施。特許經營權一般是由政府授權獲得，項目公司一般也多為國有控股企業，在出售項目公司股權時需要遵循國有資產轉讓相關的規定，而項目公司股權的變動是否屬于國有資產轉讓，資產支持證券本身能否進行再次轉讓進而實施資金退出存在疑問[5]。二.特許經營權、收費權等作為一種無形資產，本身估值的難度較高，以無形資產為底層資產發行的證券的定價如何確定，確定價格之后是否能夠讓投資者以及原始權益人雙方都接受，尚且存在較大疑問，《指引》將《征求意見稿》中的“特許經營權”表述又進一步擴展為“經營權”，“”經營權”本身無法標準化，在會計處理時有不小的難度，將其作為底層資產時在的資產支持證券又應當如何合理定價，也將會成為一個復雜的問題。

（2）監管主體的不明確。從持有底層資產的形式上來看，《指引》第二條之（一）（二）規定的，基金通過持有資產支持證券全部份額，資產支持證券持有項目公司全部股權的方式，穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。資產支持證券的發行方一般是資產支持專項計劃，有資產支持專項計劃的資產管理人進行管理。由于我國法律并未規定，資產支持專項計劃的法律主體性質。原始權益人將項目公司的股權全部轉讓給資產支持專項計劃這一行為是否屬于基于《信托法》的信托行為，即資產支持證券的發行方是信托機構，受銀保監會的監管。還是基于《證券投資基金法》，設立有限合伙企業來受讓項目公司全部股權，再由有限合伙企業發行資產支持證券給公募基金。上述問題并沒有再《指引》中給與明確的解答，不同的操作方式將導致適用不同的法規，并且發行主體將受不同的監督機構監督，會給業務的操作造成一定的混亂，產生證券化流程合規上的風險。

3.資產支持證券流動性問題

《指引》第二條之（二），基金管理人負責運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流。依據證監會公告49號文[6]，三十八條規定，資產支持證券僅限于在合格投資者范圍內轉讓。資產支持證券一般情況在都是作為一種類債的固定收益品種，其市場價格的變動與底層資產公允價值的變化并不一定相關。在完成了公募且上市交易進入封閉期之后，可以認為資產支持證券的價格變動也是比較有限的，其分紅多來自運營基礎設施項目所收回的穩定現金流。特別是在項目運營進入成熟期之后，很難再獲得較高的資產本身增值性收益。因此，如果公募基金的存續期短于資產支持證券的存續期，那么公募基金實施清算退出時，只能夠將所持有的資產支持證券全部轉讓給其他公募基金才能實現退出，這樣的特性，導致了資產支持證券本身的適格投資者是非常有限的（僅限于機構投資者之間），故而資產支持證券的流動性較差，定價時將損失一部分流動性溢價。

4.公募基金+ABS模式的成本問題

財務成本

目前來看，如果采用目前行業中通行的發行ABS的做法，“公募基金+ABS”，應當也會采用在公募基金與項目公司之間嵌套有限合伙企業，通過項目公司受讓底層資產的形式來完成證券化。

資產證券化的一大目的就是要實現破產隔離與真實出售。實質上需要完成底層資產的所有權轉讓，法律實質應當是一個買賣合同的關系。而如何完成真實出售，一般需要從三個方面進行判斷和考量，（1）意思表示真實 （2）購買價款公允（3）交割方式明確。

就公允價值的認定而言，最高人民法院《關于適用＜中華人民共和國合同法＞若干問題的解釋（二）》（以下簡稱《合同法解釋（二）》）以物價部門指導或者市場交易價為參照，規定如轉讓價格達不到交易時交易地指導價或者市場交易價70%的，一般可以視為明顯不合理的低價。由于基礎資產購買價款一般是由買方在專項計劃設立日當日或次日一次性支付，基礎資產的購買價款如果低于現金流測算所得價值的75%，則可能被認定為“明顯不合理的低價”。根據《買賣合同司法解釋》規定，買受人已經支付標的總借款的百分之七十五以上，出賣人主張取回標的物的，人民法院不予支持。 在這樣的前提下，如果基礎資產的購買價款低于現金流測算所得價值的75%的，如果原始權益人主張收回底層資產的，理論上來說法院應該支持。

由于“公募基金+ABS”模式下，對于底層資產的經營一般屬于非永續形式，如果出現在限定的期間內預計不能夠收回原始權益人投資額的情況，或者交易程序上存在瑕疵而導致原始權益人需要收回底層資產，由于購買價款必須高于現金流測算所得價值的75%以上，否則可能會被認為是以非公允價款購買的，進而影響底層資產的穩定性。另外，資產證券化可以給投資人產生的收益就收到了相應的限制：當前現金流情況稍微劣質的底層資產難以做出更大折讓，資產支持證券所對應的凈資產公允價值將比較接近于本身的評估價。因此，滿足《指引》的標的資產將會非常有限，同時能夠實施的價格折讓也非常有限，導致從根本上難以實施資產證券化操作。

法律成本

采用公募基金+ABS模式下，如果繼續采用在公募基金與項目公司之前嵌套有限合伙企業作為特殊目的主體的形式，交易流程會也會比較繁瑣。另外項目公司本身的管理方式，有從投資意義上的“資產管理”，發展為“資產運營管理”的可能性。這些結構上的變化也會帶了不同的風險、同時增加了相應的法律成本。

（1）底層資產的管理運營風險

《指引》第五條對于基金管理人提出了部分要求，如：配備有基建設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的人員，具有不動產研究經驗，專業的研究人員等。

用來被證券化的資產會有一大部分屬于特許經營權和收費權等，底層資產的經營風險更大且經營風險的把控更依賴于資產管理公司。如果涉及到比較復雜的底層資產、譬如園區運營、倉儲物流設施除了一般性硬件維護和人員配制外，更需要高度專業化的團隊來運營，項目公司的運營水平將直接影響到未來現金流的大小。通過對基金管理人配置有若干年運營、投資管理經驗的人，是否能夠勝任復雜多變的項目公司經營存在疑問?；鸸芾砣藢椖抗窘洜I進行干涉并直接影響到投資收益時，基金管理人與項目公司經營管理層將會是怎樣的關系，二者的責任界限又如何厘清將還是一個需要明確的問題點。

（2）資產支持證券的增信成本

目前在《指引》第二十八條明確規定，基礎設施基金間接或者直接對借入款項，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，不得依賴外部增信。是在基金層面提出了較高的信用度要求以約束基金本身。而并未規定在資產支持證券層面是否允許實施增信。

按照傳統ABS的模式下，資產支持證券的發行，需要諸多的增信措施進行增信，以保證投資人的收益。如：通過安排差額支付承諾人、擔保人、流動性支持機構、維好機構等等進行外部增信。亦有，資產支持證券劃分優先級和劣后級的證券實施分配的方式進行內部增信。這也正是目前資產證券化“類債”的本質原因：即在資產支持證券存續期間內必須以某種形式兌付其固定額度的資金以及其收益給投資方。為了能給資產支持證券取得較高的信用評級，從而借助原始權益人的主體信用，或者通過其他增信手段實施增信，這又進一步推高了發行成本。

而權益投資的特點應當是，本身帶有物權的特性，只能夠通過不同投資者之間自由交易變現，非經法定減資程序的話一般為永續型，同時權益證券的發行主體一般對于投資者沒有必須兌付出資的法定義務，否則會一直持續到主體清算才能夠變現。

（3）資產支持證券的法律地位

①多重法律主體：項目公司本身的人員會直接參與了底層資產的經營活動、而項目公司的人員又與原始權益人一般具有相關關系，在項目公司人員與資產支持證券持有人之間的利益是否會有沖突本身存在疑問。按照原本的法律關系上，在工商登記上項目公司應當作為子公司而原始權益人作為子公司的100%持股股東，而按照《指引》的模式，由資產支持證券持有100%項目公司時，是否屬于代持關系，是否需要在工商登記中將專項計劃管理人登記為股東并代為履行股東職責。而被代為履行的主體是公募基金管理人，還是購買公募基金份額的投資者，涉及三個以上的法律主體。

②持有人權利：一般資產支持證券投資者可以享有的權利主要有：（1）分享專項計劃收益（2）按照認購協議及計劃說明書的約定參與分配清算后的專項計劃剩余資產（3）按照規定或約定的時間和方式獲得資產管理報告等專項計劃信息披露文件，查閱或者復制專項計劃相關信息資料（4）依法以交易、轉讓或者質押等方式處置資產支持證券（5）根據證券交易場所的相關規則，通過回購進行融資。（6）認購協議或者計劃說明書約定的其他權利?？梢姡话闱闆r下，資產支持證券投資人的權利基本上是對應于基礎資產，而并非在法律上直接對應持有基礎資產的項目公司。公募基金（基金管理公司）對于項目公司的管理應當是基于《合同法》實施的自由約定，而非如股東一般享有《公司法》規定的股東的各項權利。

③登記方式的疑問：如果在工商登記中，將資產支持證券的管理人登記為項目公司股東，在法律上成為了項目公司的股東，且為100%的控股股東，可以行使股東權利。資產支持證券的管理人，與項目公司之間是怎樣的法律關系，又在實施資產管理的過程中應當承擔怎樣的責任，都將會成為實務中考量的問題。比如：一般公募基金在持有上市公司股票的情況下，并不會對上市公司的生產經營產生重大干涉，公募基金也需要遵循“雙十”規定，不能夠持有上市公司過多的股票，采用分散投資的模式來降低風險。而資產支持證券持有100%項目公司股權的模式下，項目公司作為非上市公司，一般的股東均應當是“法人”或者“自然人”，因此資產支持證券作為一個主體在工商登記中是否適格還存在疑問。在工商登記項目公司股東時，是登記為資產支持專項計劃本身，還是登記為資產支持證券的管理人，或者是公募基金（公募基金管理人）。目前來看，還沒有將公募基金（公募基金管理人）登記為非上市公司股東的先例，如果登記為資產支持證券的管理人，該管理人是否相當于替公募基金管理人代持項目公司股權，如果是代持關系，那么是由誰來直接介入項目公司運營，是否承擔經營責任。

④“資產管理”內涵的擴張：公募基金將通過專項計劃間接持有項目公司100%的股權，這是否意味著對于公募基金管理人的資產管理要求上也將提出更高的要求：《指引》要求基金管理人“主動”運營管理基礎設施項目，那么這里說的“主動管理”的邊界是在什么地方。就目前的情況來看，我們可以認為基金管理人不但需要金融投資，經濟基本面的認識。同時還需要真正的項目公司運營、項目公司風險把控等專業知識，應該將一般意義上的“金融資產管理”擴展成為了“金融資產管理+項目運營資產管理”而在如何厘清基金管理人、項目公司經營人員、項目實際管理人員的關系。以及上述人員在底層資產運營實際運營，證券投資方面的投資決策，以及其所應當在多大范圍內承擔責，從當前的《指引》上來看，并沒有給與太多明確的規定。

稅收成本

本次《指引》中，并未提及相關稅收參照的法規或者給與明確的指引。在沒有明確的配套法規出臺之前，可以認為各個主體的稅制依然按照當前的一般規定來實施。既然資產證券化最終追求的是“真實出售”，即資產的出表。在前文中已經分析，不論是特許經營權等無形資產，還是倉儲設施等涉及廠房與土地的固定資產，原始權益人將這些資產轉讓給項目公司時，按照現行的稅法規定將對原始權益人征收企業所得稅、增值稅等。從目前的公募基金+ABS的結構上來看，持有底層資產的項目公司從開始運營，并利用特許經營權等開始產生收益之后。依據現行的稅制，需要承擔企業所得稅（高達25%）、增值稅、城建稅等稅負。

在《財政部、國家稅務總局關于執行公共基礎設施項目企業所得稅優惠目錄有關問題的通知》[7]（財稅【2008】46號文）中規定，符合一定條件和技術標準的，并2008年1月1日后經批準的公共基礎上設施項目，其投資經營所得，自該項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業所得稅、第四年至第六年減半征收所得稅。這一規定屬于基建項目運營特有的稅收優惠政策，在一定程度上能夠起到支持基建項目運營的作用，但同時也帶了一定的矛盾：項目公司在第一至第六年能夠享受企業所得稅的優惠，對于能夠短時間收回投資的項目，本身可以通過債權融資的形式來募集資金，由于償付時間短，如果項目本身優質、現金流非常充裕償還能力強，其能夠獲取的貸款利率也不會特別高。而有實施證券化需求的項目，很可能為本身項目收回投資周期較長，卻只能夠享受最多六年的企業所得稅優惠，期限屆滿之后需要繳納正常的企業所得稅。加之本身實施證券化需要增加更多的中間環節，會進一步降低底層資產能夠產生的收益，嚴重打擊實施證券化的積極性。

綜上，從現行的法律框架以及實務的操作方式上來看，“公募基金+ABS”模式從理論上來說并不存在本身制度上的阻礙。但是，從財務、法律、稅收上來看似乎又存在著比較高的運行成本。特別是稅收上，如果不能夠給與相應配套的稅收優惠，給資本市場以相應的“讓利”的話，能夠實施證券化的標的也將變得非常有限，“公募基金+ABS”模式能夠在多大程度上實現“降低杠桿率、盤活存量資產”，還有待實務家的努力以及與市場相互作用的結果來驗證。

為了更好的理解，我們下面用J-REITs做一下比較。筆者曾經在《淺議日本不動產證券化中的法律問題及其啟示》一文中，對于日本J-REITs有過簡單介紹，與我國這次出臺的公募REITs，進行粗略的比較后不難發現J-REITs有如下的特點。

1. 主體資格明確。J-REITs的發行主體經《投信法》[8]明文規定為法人（投資法人），具有法人人格，即可以以自身財產承擔責任。作為永續經營的法人主體全額持有用于證券化的底層資產J-REITs證券對應投資法人的權益。投資法人的業務范圍受到《投信法》的高度限制，并且J-REITs證券也不存在到期償付的風險，加之底層資產的本身價值以及所產生的現金流都高度穩定，因此相對于一般股票具有收益穩定、可靠的性質。

2. 投資標的范圍更加多元。參考《東京證券交易所上市規則》，就目前在東京證券交易所掛牌上市的J-REITs中，占優勢的J-REITs有兩種，即不動產（商業地產、住宅公寓等）的J-REITs和 基礎設施J-REITs（一般為太陽能發電站等）。其中不動產REITs，可以通過資產管理公司的運營獲得本身價值的提升（通過改善建筑物設施的裝修、改善建筑物周邊環境等）并取得更多收益，獲得雙重增值效果，取得更高的投資收益。

3. 實現權益投資：J-REITs的投資可以為一般投資者，與普通的在東京證券交易所上市交易的股票不存在非常大的差異。原始權益人在證券化完成后可以選擇完全出售自己的權益證券，完成資金回籠，資產出表，不存在兌付義務。也可以選擇繼續占有較高的J-REITs股票份額。J-REITs的上市，如同上市公司IPO中，企業經法律、財務、業務方面的審查，通過披露企業信息高度透明，其權益證券（股票）就可以面向一般大眾在證券交易市場公開發行，其本身就具有極高的信用，不需要當前發行資產支持證券所需要的上述外部內部增信機構。

4. 相關方權責分明、資產和人員分離度高。J-REITs的相關方主要有，資產運營公司、資產管理公司、一般事務處理公司、投資法人。即投資法人委托資產管理公司（即物業）公司來負責不動產的物業服務、資產管理公司選擇負責資產運營（類似于國內資產管理公司，實施投資決策）、委托一般事務處理公司處理投資法人的內部事務（如內部財務核算、日常性事務處理）、對投資法人本體承擔無限責任。也就是說，在整個投資法人中，除了資產和現金流以外沒有任何人員，其可從事的經營范圍也被嚴格控制在不動產、基建設施的買賣、投資股票（即J-REITs證券）的發行等。由于這些資產本身的價值具有較高穩定性、所帶來的收益也具有相對穩定性，評估其公允價值的方法也相對簡便，投資法人本身具有較高的信用。投資法人的投資者（股東）在制度安排中屬于一個監督者的角色、與投資法人的經營決策高度分離。

5.配套的減稅制度。投資法人由于直接持有不動產出租或者進行買賣獲得收益。日本《稅收特別法》[9]第六十七條15款規定，在投資法人向投資者分配利潤達到可分配利潤的90%以上的前提下，分配額可以計入營業成本進行稅前扣除，從而避免了繳納法人稅（相當于我國的企業所得稅）。同時，在不動產取得稅層面（不動產流轉稅），設定特定時段買入實物不動產可以享受更低的稅率[10]。反觀本次《指引》推出的公募REITs，目前并沒有從項目公司，或者SPV層面推出相應的稅負優惠政策。要完成底層資產的出表，可能會面臨巨額的稅收負擔。

6.信托制度節稅。投資法人除了直接持有實物不動產，還可以通過持有信托受益權的方式來投資不動產。在日本法的體系中，將設定信托視作一種特殊的財產轉移行為。再設定信托，將不動產名義所有權轉讓給信托公司時，不征收相應的資產轉移稅，在將信托受益權轉讓給投資法人時，僅需要支付少量的注冊登記轉移費用。而在國內目前的制度下，如果采用信托模式，需要視同銷售處理，實現不動產出表又產生了大量的稅負，推高了信托方式證券化的成本。

從總體上來看，本次《指引》帶來的“公募基金+ABS“模式，屬于在現有框架下的一次改良。由于公募基金的介入，可以一定程度上實現投資的小額化，但從實操方面來看每次發行需要募集1000人以上的機構投資者，對于管理人的募資能力是不小的挑戰，不能排除發行失敗的風險。同時，由于公募基金與項目公司之間嵌套了資產支持證券作為媒介，ABS本身在二級市場的流動性極差，即便是相對于信用債具有較高額收益率，愿意大量持倉ABS證券的公募基金也并不占多數，鑒于上述分析的發行成本較高、中間環節較多的現實下在實現其原本的”有效盤活基礎設施存量資產“目標上方面，在主體資格、稅制方面能夠有配套改革、解決實際操作上的問題之后，應當可以擁有比較光明的前景。