關于新證券法的解讀及幾點思考
作者：林可 2020-03-06疫情漸趨平穩之際，近日更多的關注轉向了新證券法的實施。作為長期服務資本市場的律師，在此分享一下對新證券法的解讀及幾點思考。
一、新證券法出臺的背景
新證券法出臺的背景主要是以注冊制為核心的證券市場市場化改革。我國證券市場誕生至今已有三十余年，從早期配合國企改制、到后來的股權分置改革、多層次資本市場體系的建立等，證券市場一直在兼顧證券市場基本規律與中國社會主義特色的過程中，不斷的總結經驗教訓，循序漸進的改革前行。近年，隨著我國經濟體量及國際化程度的日益提升，我國證券市場改革終于進入深水區——以注冊制為核心的證券市場市場化改革已提上議事日程。這幾年新三板實行注冊制、股票發審改革、科創板的推出等已見注冊制改革的端倪，并且將以注冊制為核心的證券市場市場化改革提升到立法層面已日漸成熟。需要說明的是，新證券法并非“全新”的一部法律，其相當部分內容在近年證券相關法規、規范性文件中均已有體現且細化，當下新證券法的出臺更重要的意義是將近年體現以注冊制為核心的證券市場市場化改革的相關法規、規范性文件提煉并提升到更高的國家法律層級，形成以新證券法為主、證券相關法規、規范性文件為輔的新證券法律監管體系。
二、新證券法修改新的導向及內容主要亮點
新證券法修改主要體現的以注冊制為核心的證券市場市場化改革，實質是將證券市場監管模式由以往重事前審批、輕事中事后監管的模式切換為事前依法注冊、重事中事后監管的模式。雖然注冊制相對于審批制有諸多明顯的優勢（如更體現市場化、法治化、與國際主流市場接軌等），然而是否會遭遇水土不服？比如：注冊制首先面臨的就是市場準入端把關不嚴，虛假陳述、欺詐上市等證券市場違法行為趁虛而入的風險。即使加強事中事后監管，但鑒于證券市場違法行為違法風險與違法利益嚴重不匹配，因而也很難杜絕不法分子鋌而走險。加之我國信用體系及相關法規不健全，違法分子甚至可能鉆空子規避處罰、或者即使對其處以巨額的經濟處罰也難以執行。再則，審批制下IPO的審批是選拔性的，在優中選優的審批邏輯下，實際上市盈利標準已遠遠高于上市條件。雖然注冊制使得市場準入更公開、透明、上市可行性更可預期，但是否會導致上市公司良莠不齊甚至魚龍混雜的局面？雖監管導向上市公司價值判斷交給市場去選擇，但是從我國證券市場發展三十多年至今的情況看，上市公司仍為稀缺資源，且投資者對于公開發行的金融產品有政府隱性背書的預期，因而在此環境下市場選擇可能是失效的。
有鑒于此，以新證券法為主的證券法律監管體系，正是以如何揚長避短的設計注冊制的相關規定及配套安排為導向，使得我國證券發行的注冊制既體現市場化并與國際接軌，又在我國特色的制度與市場環境下具有實踐指導意義。其內容亮點主要體現如下：
1． 上市程序明確、透明
區別于審批制，注冊制下取消發審委制度，且上市程序在申請、受理、信息披露、反饋、復核等各方面程序均明確、透明，申請人可預期。
2． 注冊制不是不審
雖然證監會對證券發行實行注冊制，但注冊前需由交易所審核證券發行上市申請文件，但該審核不同于之前的審批，嚴格依法審核、程序透明，以信息披露為中心，不設隱性標準及審核節奏。
3． 以信息披露為中心
對信息披露從披露細化要求、披露形式、披露責任等方面都強化到了前所未有的程度。
4． 淡化盈利要求
將首次公開發行新股的條件之一的“具有持續盈利能力”調整為“具有持續經營能力”，淡化了盈利要求。這既符合某些新興行業的商業模式，也與以信息披露為中心的審核思路相合。
5． 加大證券違法行為處罰力度
對行政罰款額度予以大幅提高，接下來公司法和刑法的聯動修改，還有望繼續加大證券違法的處罰力度。
6． 強化投資者權益保護措施
對于投資者保護制度新設專章規定，并作出了征集股東權利制度、強制調解制度、上市公司現金分紅制度等一系列制度安排；與此同時，還探索建立了代表人訴訟、“默示加入、明示退出”訴訟機制等符合我國國情的證券民事訴訟制度。
7． 壓實中介機構責任
在證券市場監管模式由以往重事前審批、輕事中事后監管的模式切換為事前依法注冊、重事中事后監管的背景下，在事前依法注冊階段充分依靠中介機構，將原監管體系下某些審批關注事項調整為中介機構充分盡調并發表專業意見，并強化了中介機構的民事及行政責任。
8． 明確域外適用“長臂管轄”
新證券法明確 “在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任”。在境內外資本市場聯系日益密切，跨境損害境內投資者利益的違法犯罪日益增多的情況下，作此“長臂管轄”規定，既有現實需求，也是國際慣例。
三、新證券法對各市場參與者的意義
1．對于企業
新證券法降低了上市融資門檻，上市融資程序明確清晰、上市融資可行性明確可期。在我國以間接融資為主的融資環境中，難以通過間接融資滿足自身經營發展需求的民營企業，通過上市直接融資的可能性大大增加。尤其對于輕資產的新興行業企業，上市融資將成為其經營發展的必由之路。
2．對于風投機構
注冊制下企業上市難度降低，更利于風投機構的投資退出，但長遠而言，上市公司將不再具備“殼價值”，上市并不意味著投資溢價的實現，更考驗風投機構的專業投資能力。
3．對于二級市場中小投資者
注冊制下資本市場加速擴容，且上市公司良莠不齊，短期對于中小投資者而言投資風險加大。但中小投資者最大的風險其實是資本市場不規范、制度不健全，注冊制的系統性推進如能夠實現資本市場的健康發展和制度完善，將從根本上實現對中小投資者權益的保護。
4．對于中介機構
新證券法體現了法治市場對于專業機構的重視，并且注冊制下證券市場加速擴容也為中介機構帶來更多的業務機會。然而與此同時，新證券法也強化了中介機構的責任，加大了中介機構的執業風險。因此，注冊制帶來的不是絕對的機遇，真正做好風控的中介機構才能在新的市場環境下長足發展。
四、新冠疫情對新證券法實施后的資本市場可能帶來的影響和對策建議
新冠疫情對我國乃至全球經濟的影響毋庸置疑，但我國改革開放至今，經濟已具備足夠的韌性，政府也有足夠的財力與政策資源實施逆周期調節。危中有機，契合我國經濟結構調整，云辦公、在線教育、5G、新能源汽車、智能制造、生物工程等正可借此機會大力發展。上述新興行業由于其輕資產、高風險的特性，并不適合以銀行貸款為代表的間接融資，而直接融資與其天然契合?？梢娮C券市場注冊制改革正當時。然而，上市畢竟只適合于各行業內的少數精英企業，對構成行業基礎的初創企業的融資支持，方能從面上解決整個行業的問題。建議深化包括新三板、地方四板在內的多層次資本市場改革，多推出政府引導的中小企業發展基金，使廣大新興行業的初創企業均能獲得適合于自身的融資支持，以實現整個行業的發展，進而推動我國經濟的成功轉型。
在本文成文之際，相關證券法規的清理，配套新證券法落實的相關措施的落實還在緊鑼密鼓的展開，相信中國證券市場的這次系統性的改革走得定能攻堅克難、推陳出新、水到渠成。
