上市公司重整失敗案例研究
作者：申林平 2021-09-22關鍵詞：上市公司；重整失敗；退市；重整效果
我國現行《企業破產法》實施以來，上市公司重整案件逐年增多，市場中也出現了一些上市公司重整失敗的案例，而對這些案例進行分析和研究，既有助于重整各方提高上市公司重整成功的可能性，也有助于上市公司破產重整制度的構建與完善。
一、重整失敗的含義和主要情形 “重整失敗”是破產實務界經常討論的話題和用詞之一。重整投資人協議中，重整投資人要考慮重整失敗的退出問題；預重整工作報告中，臨時管理人要提出重整失敗的主要風險及相關應對建議；重整投資人提交的重整預案中可能要包括重整失敗后的處理方案；重整計劃草案往往也要對重整失敗情況下的投資款及相關責任作出具體安排。然而，《企業破產法》及相關法律法規并未對“重整失敗”予以明確定義，那么當我們在討論“重整失敗”的時候，我們要討論什么？ （一）《企業破產法》涵蓋的重整失敗情形 根據《企業破產法》的規定，筆者認為“重整失敗”的通常情形可主要歸為以下五類： 1、債務人或管理人未按期提出重整計劃草案； 2、重整計劃草案未獲得通過且未獲得法院批準； 3、重整計劃草案已獲得通過但未獲得法院批準； 4、債務人不能執行或者不執行重整計劃； 5、因債務人缺乏挽救的可能性、債務人有欺詐等顯著不利于債權人的行為或由于債務人的行為致使管理人無法執行職務，管理人或利害關系人請求法院終止重整程序。 以上均為《企業破產法》規定的除因重整計劃獲得批準外法院終止重整程序或終止重整計劃執行的情形，在法院終止重整程序的同時，法院還將宣告債務人破產，債務人由此進入破產清算程序，也意味著債務人重整的失敗。 （二）破產重整理念下的重整失敗的含義 正如王欣新教授所言，談到重整制度的設置目的，人們會異口同聲地回答，是為了拯救企業，并且重整的實質作用不局限于保留債務人軀殼的存續，而是要挽救債務人所經營的事業。[1]也就是說在拯救企業或企業所經營的事業這一破產重整的核心理念下，重整成功與否事實上也取決于企業或企業所經營的事業是否實際得到拯救，具體可能表現在新的管理層是否可靠、企業人才是否流失、信用是否修復、業務是否能夠正常開展甚至企業文化是否能夠保留或重塑。但是，影響企業能否重生的前述重要因素都不是法律上衡量重整程序是否終止、破產程序是否終結、債務人是否重整成功的標準，債務人重整計劃執行完畢甚至財務報表向好也都不意味著企業已經完全恢復營運能力和價值。簡言之，重整過后的債務人只是剛剛邁過鬼門關，需要精心的呵護才能轉危為安，否則就可能只是回光返照。基于破產重整旨在拯救企業或企業經營的事業的理念，筆者認為即使債務人因重整計劃執行完畢而被終止重整程序，若債務人的事業沒有因為重整及重整后的措施得到實際意義上的拯救，甚至在短期內重蹈覆轍，那么也可以歸于我們所討論的重整失敗的范疇。 （三）上市公司重整失敗的特殊性 1、“保殼”為上市公司重整的主要目的之一 如前所述，重整制度的設置目的是為了拯救企業所經營的事業，但上市公司的破產重整往往兼具另一使命，那就是“保殼”。“保殼”指的是保住上市公司殼資源或殼價值，價值表現為上市公司的上市資格及其相應權利。重整是上市公司能夠保住公司上市資格的重要手段，在全面推行證券發行注冊制之前，上市公司的重整具有“保殼”的特點更為明顯；即使在推行注冊制的今天，由于我國公司的上市資格并非輕而易舉便能獲得，中國證監會、滬深證券交易所在上市規則中對公司提出有較為嚴格的上市條件，因此殼資源仍然具有稀缺性。[2] 上市公司重整一方面是以“保殼”為目標而選擇重整，通過重整脫離連續虧損、被處以退市風險警告或暫停上市的境地，激勵債務人積極對上市公司實施重整拯救；另一方面，上市公司本身具有的“殼”價值，可以吸引外部投資人、優質資產向困境企業的注入，有利于促進上市公司重整的成功。換言之，如果上市公司重整后仍然退市，那么上市公司破產重整的重要目的就落空了，對于上市公司、重整投資人、公眾投資者等利益相關方而言，重整事實上仍然是失敗的。此外，退市有可能動搖重整投資人支付后續投資款、繼續參與重整或重整后事項的想法，這也將影響重整的進程以及企業恢復正常營業。 2、重整申請前或受理前各方已經深入開展重整工作 根據最高人民法院2012年10月29日印發的《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（以下簡稱“《座談會紀要》”），申請上市公司破產重整須提交的材料除《企業破產法》第八條規定的材料外，無論債權人或債務人均還須提交上市公司具有重整可行性的報告、上市公司住所地省級人民政府向證券監督管理部門的通報情況材料以及證券監督管理部門的意見、上市公司住所地人民政府出具的維穩預案等，此外，上市公司自行申請破產重整的，還應當提交切實可行的職工安置方案。 基于對上述材料的要求，上市公司破產重整的申請及受理事實上存在一定的前置程序。一方面，上市公司破產重整的申請及受理需要取得相關政府部門的批準材料，因此在重整申請被受理前，法院、地方政府及證監會通常已經介入上市公司的重整；另一方面，基于重整時限的考慮，上市公司在申請重整或重整申請被受理前往往已經完成部分重整工作，如接觸重整投資人、梳理債權債務和股權架構、討論重整方案等，如上市公司先進入預重整程序，那在重整申請被受理前更是幾乎完成了重整后的大部分工作。因此，筆者認為在上市公司尋求破產重整的情形下，由于重整申請被受理前上市公司已經事實開展重整工作，并且司法及行政機關也已經介入，重整的始點可以不局限于重整申請被受理時，換言之，我們所討論的重整失敗也不局限于重整申請被受理的情形下的失敗，而可以包括尋求重整的上市公司最終未能進入重整程序的情況。 二、上市公司重整失敗概況與分析 （一）上市公司重整失敗概況 基于前文筆者對“重整失敗”的情形的理解，筆者對2019年1月1日以來上市公司破產重整失敗即已經申請或被申請重整但最終仍然退市的上市公司的概況進行了以下總結。 從2019年1月1日起，截至2021年8月31日，申請或被申請重整但最終退市的上市公司共有10家，其中有5家上市公司在退市時重整申請仍未被裁定受理或不予受理，分別為盛運退（300090）、天茂退（002509）、天寶退（002220）、眾和退（002070）、退市剛泰（600687）；有2家上市公司在退市前債權人已經撤回重整申請，分別為神城A退（000018）、退市保千（600074）；有2家上市公司在退市前被裁定不予受理破產重整申請，分別為退市金鈺（600086）、龍力（002604）；有1家上市公司即天翔退（300362）在退市前已經被法院裁定重整計劃執行完畢、破產程序終結，其退市的原因是提交恢復上市申請材料時未能提交保薦機構出具的回復上市保薦書。 表一：曾被申請重整的退市公司 注：本表數據系通過各上市公司在巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）上披露的公告匯總得出。 （二）重整失敗的原因分析 根據筆者對上述退市公司以及近期其他正在進行或已完成司法重整的上市公司的相關重整事項的梳理，筆者將上市公司重整進程、效果不達預期甚至重整失敗的原因主要歸于兩類，一是司法重整前階段中上市公司難以滿足法院受理要求，二是司法重整中、后階段中上市公司重整投資人選擇有偏差。 1、上市公司難以滿足法院受理重整案件的要求 我國目前上市公司破產重整受理所呈現的特征是，上市公司破產重整案件被人民法院裁定受理的要求多、程序繁、難度高，但一旦被裁定受理，一般最終就會重整成功。根據《座談會紀要》的規定以及實踐經驗來看，人民法院受理上市公司的破產重整案件須以省級人民政府向證監會出具支持上市公司重整的函以及證監會出具無異議復函為前提，因此法院是否受理上市公司破產重整案件事實上不僅僅是司法審查的范疇，證監會等行政機關的同意意見也是重要的參考依據，根據相關文件和實踐經驗來看，違規擔保、資金占用以及其他違法違規問題都會影響監管機構的態度進而影響上市公司的破產重整。 以違規擔保為例，《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發[2020]14號）曾明確提出，“上市公司實施破產重整的，應當提出解決資金占用、違規擔保問題的切實可行方案”。在實踐中，大連天寶綠色食品股份有限公司（以下簡稱為“天寶食品”）于2020年5月左右被債權人申請重整后，深圳證券交易所就在向天寶食品發出的關注函中強調道，上市公司有必要說明控股股東是否具有償債能力，如法院受理上市公司破產重整后違規擔保仍未解決，所涉債權人是否有權參與破產重整計劃，以及在該情況下，為保證重整計劃的推進，上市公司是否會償還違規擔保所涉債務。而天寶食品在其回復[3]中僅說明其將督促控股股東償還債務等措施爭取解決前述問題，而對其償債能力卻未有回應；針對天寶食品有可能會被判決承擔的違規擔保所涉債務，其也未提出具體的措施和方案，并且對在破產重整中如何解決違規擔保所涉債務也未有提及。[4]與最終未能重整并退市的天寶食品相反，同樣存在違規擔保問題的安通控股股份有限公司（以下簡稱為“安通控股”）卻主動啟動預重整程序，并且在招募和遴選重整投資人時要求重整投資人就公司所存在的資金占用及違規擔保等歷史遺留問題提出切實可行的解決方案。最終，安通控股以資本公積金轉增的股票解決資金占用、違規擔保等歷史遺留問題，并在預重整進行不到兩個月的時間內就被法院裁定受理破產案件。 與天寶食品相同，盛運退、神城A退、退市保千、龍力退、退市剛泰、*ST成城、天翔退等退市公司均存在違規擔保或資金占用的問題，這都可能影響監管機構對上市公司重整的態度和重整投資人參與重整的積極性，并進而導致無法滿足法院受理重整案件的程序或實體要求，這也是多數上市公司未能正式進入重整程序、重整失敗的主要原因。 2、對重整投資人的選擇有偏差 重整投資人是指在企業重整程序中，債務人無力自行擺脫經營及債務困境時，為債務人提供資金或者其他資源，幫助債務人清償債務、恢復經營能力的自然人、法人或其他組織。[5]不同于其他企業，上市公司往往負債規模大、資金缺口大，因此要求重整投資人應當有雄厚的資金實力。此外，上市公司還具有公眾公司的特性，重整投資人還須接受證券監管部門的監管，因此若重整投資人最終入股上市公司并實際控制上市公司，還應當能夠堅持合法合規經營。根據筆者對相關案例的梳理與總結，若上市公司未能正確選擇重整投資人，也可能影響上市公司的重整進程甚至導致上市公司最終重整失敗。 （1）銀億股份案例 2019年10月8日，銀億股份有限公司（以下簡稱為“銀億股份”）收到債權人向寧波市中級人民法院（以下簡稱為“寧波中院”）申請對公司重整的通知；2020年6月23日，銀億股份收到寧波中院送達的民事裁定書，載明寧波中院裁定受理債權人對公司的重整申請；經過公開招募和遴選重整投資人，最終確定由嘉興梓禾瑾芯股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱為“梓禾瑾芯”）作為公司重整投資人，投資總報價為人民幣32億元；2020年12月15日，公司管理人收到寧波中院裁定批準銀億股份重整計劃并終止重整程序的民事裁定書。 2020年12月17日，銀億股份管理人就收到深圳證券交易所的關注函，要求管理人結合重整投資人的資金實力、融資渠道、可用授信額度等，說明重整投資款的主要資金來源，并分析其履約意愿及履約能力，公司是否采取充分有效的措施保障上市公司利益。根據銀億股份的后續的公開披露信息，梓禾瑾芯在成為銀億股份重整投資人后，每次投資款的支付都存在違約或嚴重違約，銀億股份稱嚴重影響了銀億股份的重整進度。此外，根據銀億股份8月19日的最新公告[6]，2021年2月1日梓禾瑾芯申請剩余17億元投資款延期至2021年3月31日前支付完畢，但自2月1日至今的6個多月時間里，梓禾瑾芯未支付過任何款項，公司面臨重整投資人無法按照《重整投資協議》的約定履行投資義務的情形，而如果公司不能執行或不執行《重整計劃》，公司將被法院宣告破產清算并不得不終止上市。 （2）保千里案例 江蘇保千里視像科技集團股份有限公司（以下簡稱為“保千里”）是為數不多的經歷過重整又在短期內陷入財務困境重整不能而最終退市的上市公司之一。 2013年，江蘇中達新材料集團股份有限公司（即保千里前身，以下簡稱為“中達股份”）進入重整程序。根據當時的重整計劃，中達股份的重整是在持續經營模式下保留主營業務的重整，重整后的中達股份仍將保持適度的生產經營規模（主要生產BOPET、BOPP和煙膜等產品），并在未來根據經營發展的需要，在條件合適的情況下通過定向增發等資產重組方式注入優質資產。在按重整計劃償債完畢后，中達股份將部分轉增股份轉讓給重整方即江陰市金鳳凰投資有限公司，轉讓價格為2.1元/股。2014年2月22日，中達股份發布《關于法院裁定公司重整計劃執行完畢的公告》。 僅在發布重整計劃執行完畢的公告四日后，2014年2月26日，中達股份就發布公告表明正在籌劃涉及重大資產重組事項，并表示已經與重組意向方簽署了重大資產重組框架協議。2014年5月27日，中達股份發布《重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易預案》，預案的主要內容是中達股份向原控股股東出售全部資產及負債，同時購買廣東保千里電子技術有限公司（以下簡稱為“保千里電子”）100%股權，該次交易構成借殼上市。 筆者認為，在中達股份重整計劃執行完畢后實施的該次重大資產重組事實上也是中達股份重整工作的一部分。首先，該次重大資產重組與中達股份的司法重整時間間隔極短，中達股份至少在法院裁定重整計劃執行完畢前就基本確定了該次重組事項；第二，中達股份在重整計劃中也提示到未來在條件合適的情況下進行資產重組；第三，中達股份向其發行股份的價格與司法重整過程中轉增股份轉讓給重整方的價格幾乎相同。 保千里電子借殼上市后，中達股份就更名為江蘇保千里視像科技集團股份有限公司（以下簡稱為“保千里”），轉型成為高端視像解決方案供應商，2015年度營業收入就較2014年增長了67.74%。但是2015年12月，證監會就對保千里啟動了立案調查；截至2019年底，歸屬于上市公司股東的凈資產為-59.79億元。2020年4月，保千里被上海證券交易所決定終止上市。 三、上市公司提高重整成功可能性的措施 基于筆者對上市公司前述重整失敗案例或重整進程受不利影響的重整案例的分析，筆者認為上市公司在籌劃重整以及重整進程中可以采取以下措施。 （一）積極開展預重整工作 《加快完善市場主體退出制度改革方案》（發改財金[2019]1104號）中指出要“研究建立預重整制度，實現庭外重組制度、預重整制度與破產重整制度的有效銜接，強化庭外重組的公信力和約束力，明確預重整的法律地位和制度內容。”從規范層面來看，溫州市人民政府以及深圳市中級人民法院、蘇州市吳中區人民法院、北京破產法庭等多地法院均發布有各項會議紀要及有關于預重整案件審理的工作指引從而為其提供法律依據；從實踐層面來看，已有不少公司適用預重整制度并借此最終由法院裁定受理重整申請并順利完成重整。預重整對于上市公司破產重整而言，也有重要意義，例如解決違規擔保、資金占用問題以及重大資產重組與破產重整并行難題等。 就違規擔保等歷史遺留問題而言，在安通控股破產重整一案中，安通控股就系在預重整程序中探索解決違規擔保、資金占用問題并提出具體解決方案，從而使得破產重整案件被人民法院裁定受理。就重大資產重組而言，目前上市公司重大資產重組方案從被受理到被通過須歷時數月不等。即使經過程序簡化后該期間得以進一步縮短，但前期尋找戰略投資人、制定重大資產重組方案、相關機構準備相關材料都仍需要一定時間，在資產重組與破產重整并行的情況下，可能資產重組方案難以在法律規定的提交重整計劃的截止日前完成信息披露以及得以批準通過，而預重整則能夠爭取一定時間。 總之，通過預重整，上市公司既有可能解決影響法院受理重整案件或監管機構出具同意函的歷史遺留問題，也可以釋放重整信號并在法院、地方政府和臨時管理人的幫助下接觸重整投資人并進行談判。 （二）強化違約責任、制定備選方案 針對重整投資人可能存在的無法根據重整投資協議或重整計劃等履行投資義務的情況，上市公司首先應當在接觸、招募或遴選重整投資人的過程中，對重整投資人的資金實力、融資渠道、可用授信額度、資金來源等方面進行較為深入的盡調與了解，從而判斷重整投資人的履約意愿和履約能力。第二，在確定財務投資人和產業投資人的同時，上市公司應當盡可能確定備選投資人和備選方案，避免出現因投資人資金實力不足或重組標的公司具有實質性障礙而影響重整進程甚至導致重整失敗的情況。最后，上市公司在重整投資協議中應當明確重整投資人構成違約的情形以及相應情形下承擔的違約責任，如賠償延期清償的損失、違約投資人約定的投資款與新投資人約定的投資款間的差額等。 四、重整失敗的上市公司現狀 近年來，上市公司的破產重整問題一直是破產領域的研究熱點之一，但重整失敗的上市公司，尤其是已經退市的公司的現狀卻鮮少有人關注。筆者認為，上市公司重整問題值得研究的原因之一是上市公司的公眾公司特性以及社會影響力，但上市公司即使退市，仍然有大量的中小投資者、大量的員工、大額的資產與負債，其公眾公司的特性以及社會影響力大的特點并未完全喪失。基于上述原因，筆者也以前述10家退市公司為研究對象，對重整失敗的上市公司的現狀進行簡要梳理。 （一）龍力股份、盛運環保：“殼價值”不是唯一的重整價值 1、龍力股份案例 山東龍力生物科技股份有限公司（以下簡稱為“龍力股份”）是一家于2011年7月在深圳證券交易所中小板上市的企業，主營業務是以玉米芯、玉米為原料生產功能糖、淀粉及淀粉糖等產品，并利用玉米芯廢渣生產燃料乙醇等新能源產品。 龍力股份于2018年5月8日收到山東省德州市中級人民法院（以下簡稱為“德州中院”）送達債權人向法院提起對公司進行重整申請的通知，于2020年4月17日收到法院不予受理重整申請的民事裁定書，并因暫停上市后首個會計年度報告顯示公司凈利潤未獲扣非后凈利潤為負值、公司期末凈資產為負值、被出具無法表示意見審計報告而于2021年5月22日被深圳證券交易所決定公司股票終止上市，于2020年7月15日摘牌終止上市。 根據龍力股份在全國中小企業股份轉讓系統的公告，龍力股份于2021年8月左右再次被向德州中院申請重整，但與前次裁定不予受理不同，德州中院此次裁定受理重整申請，認為龍力股份仍存在重整價值及可能，符合破產重整的法定條件。 2、盛運環保案例 安徽盛運環保（集團）股份有限公司（以下簡稱為“盛運環保”）是一家于2010年6月在深圳證券交易所創業板上市的企業，主營業務是投資、建設和運營城市生活垃圾焚燒發電項目。 2019年1月18日，債權人向安慶市中級人民法院（以下簡稱為“安慶中院”）申請對盛運環保進行重整。2021年6月18日，盛運環保因股票連續二十個交易日每日收盤價均低于每股面值而被深圳證券交易所決定公司股票終止上市，并于2020年8月25日摘牌終止上市，此時安慶中院尚未受理重整申請。 根據盛運環保在全國中小企業股份轉讓系統的公告，2020年7月16日，債權人再次向安慶中院申請對盛運環保進行重整，安慶中院裁定受理債權人對盛運環保的重整申請。為順利推進盛運環保重整工作，實現公司運營價值最大化，管理人公開招募和遴選重整投資人，指出盛運環保擁有技術、產線、市場及資質各方面的資源，仍然具有重整價值。[7]經過招募和遴選后，浙江偉明環保股份有限公司（以下簡稱為“偉明環保”）成為盛運環保重整投資人的正式入選單位，擬以不超過人民幣7億元重整投資盛運環保轉增后總股份51%的股份，偉明環保已與管理人及盛運環保系公司簽訂重整投資協議。[8] 偉明環保為上海證券交易所主板上市公司，主營業務涵蓋城市生活垃圾焚燒發電全產業鏈，與盛運環保在固廢處理領域具有契合性。除偉明環保外，根據公開披露的信息，深圳證券交易所創業板上市公司安徽中環環保科技股份有限公司也參與了盛運環保此次重整投資人的遴選并成為第二順位備選單位。[9]由此可見，盛運環保的各項資源及重整價值仍受各方認可。 從龍力股份和偉明環保的現狀來看，盡管上市公司破產重整的重要目的之一是“保殼”，殼資源是上市公司的重要資源，但殼資源并非上市公司唯一價值。重整申請能否得到法院的受理、能否吸引重整投資人、衡量重整價值的關鍵將越來越集中于公司自身資產、人員、業務、市場方面的優勢。 （二）退市后轉入全國股份轉讓系統的簡要情況 根據《全國中小企業股份轉讓系統退市公司股票掛牌業務指南（試行）》的規定，以證券交易所公告股票終止上市決定、退市整理期屆滿或接到交易所指定通知之日為T日（上述三個時點出現兩個以上的，以最晚者為T日），退市公司股票應在T+45日開始在全國股份轉讓系股票上市時掛牌。根據《上海證券交易所股票上市規則》《深圳證券交易所股票上市規則》的規定，上市公司應當在交易所作出終止其股票上市決定后，立即安排股票轉入全國中小企業股份轉讓系統等證券交易場所轉讓的相關事宜，保證公司股票在摘牌之日起四十五個交易日內可以轉讓。 表二：退市公司退入股權系統情況 注：本表數據系通過各上市公司在巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）及全國中小企業股份轉讓系統（www.neeq.com.cn）上披露的公告匯總得出。 經過重整程序的A股上市公司即使已經退市，出現了上市公司重整失敗的情況，但依然還有大量的中小投資者持有其股份，其合法權益依然要維護，退市公司也應當及時開展轉入全國股份轉讓系統的工作并履行信息披露的義務。 五、結語 對于A股上市公司而言，要想重整成功第一要有重整的內在動力，第二要綜合、靈活運用多項資產重組或預重整等手段并在符合條件的情況下及時主動提出破產重整，第三要有一雙慧眼選擇合適的重整投資人，最后在重整程序終止后還要強調內部控制制度并做正確的戰略決策。而對于制度環境而言，筆者認為基于上市公司破產重整的重要性，可以考慮在未來《企業破產法》的修改工作中就上市公司重整作以原則性規定；基于上市公司破產重整的特殊性，國務院證券監督管理機構即中國證監會可以結合最高人民法院《審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》等規范性文件及實踐經驗就上市公司重整受理、重整中重大資產重組、資本公積金轉增股本及定價、信息披露等事項制定詳細且統一的標準，就其在上市公司重整中的監管提供法律依據并明確監管事項，當然對該《座談會紀要》適時進行修改完善也是題中之義。 注釋 [1]參見王欣新：《重整制度理論與實務新論》，載《法律適用》2011年第11卷。 [2]參見申林平主編：《上市公司破產重整原理與實務》，法律出版社2020年版。 [3]大連天寶綠色食品股份有限公司《關于對深圳證券交易所關注函的回復公告》，公告編號：2020-041。 [4]詳見大連天寶綠色食品股份有限公司《關于對深圳證券交易所關注函的回復公告》，公告編號：2020-041。 [5]詳見《深圳市中級人民法院審理企業重整案件的工作指引（試行）》，載 https://www.szcourt.gov.cn/article/30050559，最后訪問日期：2021年9月13日。 [6]《銀億股份有限公司關于公司重整計劃執行進展暨召開第三次債權人會議通知的公告》，公告編號：2021-064。 [7]《安徽盛運環保（集團）股份有限公司管理人關于招募重整投資人的公告》，公告編號：2021-017。 [8]《安徽盛運環保（集團）股份有限公司管理人關于前述重整投資協議暨確定重整投資人的公告》，公告編號：2021-070。 [9]《安徽中環環保科技股份有限公司關于參與安徽盛運環保（集團）股份有限公司及其相關公司破產重整的進展公告》，公告編號：2021-064。
