從近年司法案例看，私募基金保底條款，到底有效還是無效？！
作者：石育斌 趙海清 譚力 2021-09-18目前我國資產管理總規模達到61.26萬億元，其中私募基金規模達到18.99萬億元，公募基金規模為23.03萬億元。[1]私募基金規模占資產管理總規模超過30%，正逐步比肩公募基金規模，私募基金已成為我國金融市場的重要參與成員。
在私募基金的實務運作中，長期以來，各類私募基金保底安排時有出現。然而，隨著資管新規、九民紀要、以及各種私募基金監管規則的出臺和更新，私募基金保底條款到底是否有效的問題，變得越來越難以回答。同時，在近年的司法實踐中，在不同案件的處理上，不同地區的法院在私募基金保底條款效力問題上，也尚未形成統一的司法意見。
本文將從近年我國私募基金保底條款相關的司法案例出發，在概述私募基金保底條款相關法律法規和典型案件的基礎上，對私募基金保底條款的效力認定提出我們的初步觀點，以期對司法實踐和私募從業者有所裨益，為提升私募行業規范水平以及保護投資者合法權益貢獻綿薄之力。
一、近年有關私募基金保底條款的司法案例
經檢索近年有關私募基金保底條款效力認定的案例，我們發現，目前司法實踐對私募基金保底條款是否有效尚未形成主流意見，認定有效或無效之案例均有，且數量都較多。
（一）判定保底條款無效的典型案例
1、賴文靜、廣州財大投資管理有限公司委托理財合同糾紛案件（案號：（2019）粵01民終23878號）
本案原告為私募基金投資人賴文靜，被告為私募基金管理人廣州財大投資管理有限公司（“廣州財大”），廣州財大與賴文靜在基金合同之外另行簽署了具有基金份額保底回購條款的《補充協議》，涉及私募基金管理人向投資者提供保底的情況。本案的審理法院為廣東省廣州市中級人民法院，其認定本案的爭議焦點在于《補充協議》的效力應如何認定。
該法院認為，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）明確信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。雖然被告財大公司并非證券公司，但亦屬于具有資質的投資機構。在財大公司作為投資機構管理多個理財產品的情況下，如果認定涉案理財產品保底條款的有效性，勢必將影響投資機構的存續性及其管理的其他理財產品的投資本金、利潤，進一步將影響該投資機構理財產品其他投資者的本金、利潤的回收，亦會造成實質不公。
2、中天鋼鐵集團有限公司與三度星和（北京）投資有限公司證券投資基金交易糾紛案件（案號：(2021)京民終59號）
本案原告為私募基金投資人中天鋼鐵集團有限公司（“中天公司”），被告為私募基金管理人三度星和（北京）投資有限公司（“三度公司”），原被告雙方在基金合同之外另行簽署了《補充協議》，約定三度公司對中天公司在基金持有期滿未收回的本金及固定收益部分進行全額補償，涉及私募基金管理人向投資者提供保底的情況。本案的審理法院為北京市高級人民法院，其認定本案的爭議焦點為《補充協議》的效力問題。
該法院認為，雖然違反《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱“《私募暫行辦法》”）等規范性文件一般情況下不影響合同效力，但該規范性文件的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。
3、蔡金江與深圳國投資本管理有限公司民間委托理財合同糾紛案件（案號：(2020)粵0304民初26442號）
本案原告為私募基金投資人蔡金江，被告為私募基金管理人深圳國投資本管理有限公司（“國投資本”），雙方在基金合同說明書中約定固定收益的分配方式，涉及私募基金管理人向投資者提供保底的情況。本案的審理法院為廣東省深圳市福田區人民法院，其認定本案的爭議焦點為《基金合同》的效力認定。
該法院認為，保底條款使得投資風險停留在金融體系內部，將本應由投資者自行承擔的資產損失風險轉嫁給金融機構或非金融機構，當剛性兌付無法維持時，極易引起市場恐慌，導致投資者爭相贖回投資，對金融、經濟秩序產生負面影響，損害了社會公共利益，應當認定《基金合同》中的保底條款無效。
4、羅晨暉與熊仁紅、張建偉合同糾紛案件（案號：(2019)粵01民終16045號）
本案原告為私募基金投資人羅晨暉，被告為私募基金管理人廣東東方比遜基金管理有限公司（“東方公司”）的股東熊仁紅、張建偉和陳永芳，其中熊仁紅為該公司的法定代表人，張建偉為該公司董事長，各方在基金合同之外另行簽署補充協議，約定基金清算時投資人羅晨暉的損失部分由熊仁紅、張建偉和陳永芳三人進行補償，涉及私募基金管理人的股東、法定代表人等關聯方向投資者提供保底的情況。本案的審理法院為廣東省廣州市中級人民法院，其認定本案的爭議焦點為案涉補充協議的效力。
該法院認為，保底承諾的作出方與管理人實際上系利益共同體，管理人關聯方為規避法律、行政法規的監管而作出的約定，內容違反了市場基本規律和資本市場規則，嚴重破壞資本市場的合理格局，不利于金融市場的風險防范，有損社會公共利益，依法應認定為無效合同。
（二）判定保底條款有效的典型案例
1、深圳國投資本管理有限公司、深圳國投供應鏈管理有限公司民間委托理財合同糾紛案件（案號：(2020)魯02民終7483號）
本案原告為私募基金投資人孫吉國，被告為私募基金管理人深圳國投資本管理有限公司（“國投資本”），雙方在基金合同中約定“按半年付息，到期還本付息”的固定收益條款，涉及私募基金管理人向投資者提供保底的情況。本案的審理法院為山東省青島市中級人民法院。
該法院認為，基金合同約定的保底條款系當事人以自治方式達成的一致意思表示，旨在激勵和約束投資，不違反法律、行政法規的強制性規定。
2、柴飛等與鄭亞軍合同糾紛案件（案號：（2020）京02民終5038號）
本案原告為私募基金投資人鄭亞軍，被告為私募基金管理人中科沁鑫資產管理有限公司（“中科公司”）的關聯方錢忠明、柴飛和班霖林，其中錢忠明系該私募基金的基金經理，柴飛和班霖林系管理人的股東，各方簽署《補充協議》約定在案涉基金發生虧損時由錢忠明、柴飛和班霖林等主體對投資人鄭亞軍的投資損失進行補償，涉及私募基金管理人的股東、基金經理向投資者提供保底的情況。本案的審理法院為北京市第二中級人民法院。
該法院認為，保底協議就對鄭亞軍所購案涉基金的投資發生損失時承擔保本、保證收益的責任作出約定，該保底約定系當事人真實意思表示，不違反法律行政法規的強制性規定，應認為有效。
3、張永東等與優選資本管理有限公司合同糾紛案件（案號：(2019)京01民終10584號）
本案原告為“地坤一號私募基金”的投資人優選資本管理有限公司（代表另一只契約型基金“逍遙10號私募基金”），被告為“地坤一號私募基金”的另一名投資人張永東，雙方在基金合同之外另行簽署基金份額轉讓合同，約定張永東須按照約定期限和目標收益率收購優選資本管理有限公司（代表“逍遙10號私募基金”）持有的“地坤一號私募基金”的基金份額，涉及私募基金的投資者之間提供保底的情況。本案的審理法院為北京市第一中級人民法院。
該法院認為，合同簽訂主體身份均為私募基金投資人，雙方之間并不存在委托與被委托法律關系，也不具有投資與被投資關系。涉案兩份轉讓合同所約定內容均是對各自投資權益的分擔和處置，合同內容并不構成剛性兌付。
4、深圳市金色木棉資產管理有限公司與黃國立金融委托理財合同糾紛案件（案號：(2020)粵03民終12106號）
本案原告為私募基金投資人黃國立，被告為深圳市金色木棉資產管理有限公司（“資管公司”），資管公司與案涉基金的管理人深圳市金色木棉投資管理有限公司（“投資公司”）曾具有關聯關系，但在黃國立投資案涉基金時已不再有關聯關系，資管公司與黃國立簽署《回購協議》，約定若案涉基金未按基金合同的約定向黃國立分配本金及收益，則資管公司將按照固定收益率收購其持有的基金份額，涉及其他非關聯方向投資者提供保底的情況。本案的審理法院為廣東省深圳市中級人民法院。
該法院認為，保底承諾的作出方既非基金管理人，也非基金托管人，亦非基金銷售機構，其是作為第三方與投資人簽訂保底協議，保底協議均系當事人的真實意思表示，保底承諾的作出方應當遵循誠實信用原則，依照協議和承諾履行義務。
（三）司法裁判理由的總結
1、私募基金保底條款無效的理由
根據上述匯總典型案例可知，在司法實踐中，部分法院認定私募基金保底條款無效，歸納起來主要包括兩類裁判理由：
一類裁判理由是私募基金保底條款違反了《證券投資基金法》、《私募暫行辦法》等私募投資基金相關的法律、行政法規的強制性規定，屬于原《合同法》第五十二條第五項或現《民法典》第一百五十三條第一款規定的無效情形。
另一類裁判理由是私募基金保底條款涉及危害金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗，屬于原《合同法》第五十二條第四項或現《民法典》第一百五十三條第二款規定的無效情形。
2、私募基金保底條款有效的理由
根據上述匯總典型案例可知，在司法實踐中，另一部分法院會認定私募基金保底條款有效，認定有效的理由主要是保底條款系當事人以自治方式達成的一致意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定。同時，《私募暫行辦法》第十五條等規定并非法律或行政法規，從效力層級上看，違反該等規定并不是合同或民事法律行為無效的法定情形。因此，法院從尊重當事人意思自治、保護商事契約及鼓勵交易原則出發，認定私募基金保底條款有效，應予履行。
二、私募基金保底條款的類型
由于私募基金的非公開特性，私募基金中有關保底的相關信息往往難以被公眾所獲悉，并且在實踐中，保底條款通常不會在私募基金合同中明確約定，而是以“抽屜協議”或者其他方式約定，公眾知曉私募基金保底條款的途徑一般限于法院裁判文書或者個人實際參與相關私募基金的投資活動。
在實務中保底條款存在多種類型，其效力認定也應當針對不同的保底類型進行具體分析。
在此，我們根據保底人身份劃分總結私募基金實務中存在的各種類型的保底條款類型如下：
1、管理人直接提供保底
管理人直接提供保底，即私募基金管理人向所管理私募基金的投資人直接提供保底承諾。
2、管理人的關聯方提供保底
管理人的關聯方提供保底，即私募基金管理人的股東、實際控制人或其他關聯方等主體向該管理人所管理私募基金的投資人提供保底承諾。
3、劣后級投資人為優先級投資人提供保底
劣后級投資人為優先級投資人提供保底，即私募基金管理人所管理私募基金的部分投資人向其他投資人提供保底承諾。其中，提供保底承諾的投資人稱為劣后級投資人，接受保底承諾的投資人稱為優先級投資人。
4、被投標的企業或其實控人、關聯方提供保底
被投標的企業或其實控人、關聯方提供保底，即私募基金投資的標的企業或其股東、實際控制人、其他關聯方等主體向該私募基金的投資人提供保底承諾。
5、其他非關聯方提供保底
其他非關聯方提供保底，即除本章前述1-4項保底提供者之外的其他主體提供的保底承諾。
三、私募基金保底條款效力迷局的根源：法律法規等規范性文件存在的內在沖突
（一）《合同法》與《民法典》
1、《合同法》[2]（頒布部門：全國人大）
第五十二條 有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。
2、《民法典》（頒布部門：全國人大）
第一百五十三條 違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效。但是，該強制性規定不導致該民事法律行為無效的除外。
違背公序良俗的民事法律行為無效。
根據《合同法》第五十二條與《民法典》第一百五十三條的規定，違反法律、行政法規的強制性規定的合同或民事法律行為無效，但經檢索法律、行政法規的規定，我們發現：我國現行有效的法律、行政法規并沒有對私募基金保底作出禁止性規定；目前關于私募基金保底的禁止性規定主要集中在部門規章和行業自律規則中，而《合同法》和《民法典》均未明確規定違反部門規章的禁止性規定的民事法律行為或合同的效力問題。
（二）有關私募基金保底的部門規章
1、《私募投資基金監督管理暫行辦法》（頒布部門：證監會）
第十五條 私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。
2、《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（頒布部門：人民銀行、銀保監會、證監會、外管局）
第二條 金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。
第十三條 金融機構不得為資產管理產品投資的非標準化債權類資產或者股權類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保、回購等代為承擔風險的承諾。
3、《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（頒布部門：證監會）
第六條 私募基金管理人、私募基金銷售機構及其從業人員在私募基金募集過程中不得直接或者間接存在下列行為：……（三）口頭、書面或者通過短信、即時通訊工具等方式直接或者間接向投資者承諾保本保收益，包括投資本金不受損失、固定比例損失或者承諾最低收益等情形；（四）夸大、片面宣傳私募基金，包括使用安全、保本、零風險、收益有保障、高收益、本金無憂等可能導致投資者不能準確認識私募基金風險的表述，或者向投資者宣傳預期收益率、目標收益率、基準收益率等類似表述……
私募基金管理人的出資人、實際控制人、關聯方不得從事私募基金募集宣傳推介，不得從事或者變相從事前款所列行為。
通過檢索發現，相關部門規章明確禁止私募基金管理人及其出資人、實際控制人、關聯方向投資人提供保底承諾。
（三）《全國法院民商事審判工作會議紀要》
第31條 【違反規章的合同效力】違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規范對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，并在裁判文書中進行充分說理。
第92條 【保底或者剛兌條款無效】信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。
實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以“抽屜協議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效。
根據《九民紀要》第31條規定，私募基金保底條款違反部門規章的規定，如該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。根據《九民紀要》第92條規定，對于金融機構提供的保底承諾，法院應當認定其無效。
（四）私募基金管理人到底是不是金融機構？
中國人民銀行、銀保監會、證監會、外管局四部門聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“《資管新規》”）第二條第三款規定：“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。”第二十二條第三款規定：“公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人。”可見，《資管新規》將私募基金管理人區別在金融機構之外。
中國人民銀行發布的《金融控股公司監督管理試行辦法》（簡稱“《監管辦法》”）第二條規定：“本辦法所稱金融機構包括……（四）證券公司、公募基金管理公司、期貨公司……”可知，該辦法將屬于金融機構的基金管理公司明確限定為公募類型，私募基金管理人不屬于《監管辦法》中的金融機構。
有鑒于此，我們認為，根據我國現行的法律法規和政府監管規則的規定，私募基金管理人并不屬于金融機構。為此，私募基金保底條款效力問題似乎并不能簡單依據《九民紀要》第92條進行解答。
四、我們的思考
經過上文的檢索分析，我們結合多年從事私募基金非訴與訴訟的相關經驗，以私募基金保底人的不同身份進行分類，對各種類型的保底條款效力分析如下，供各位讀者參考。
（一）管理人直接提供的保底，無效。
首先，根據《九民紀要》第92條規定，“信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效”，根據上文分析，雖然私募基金管理人不屬于我國法律規定的金融機構，但其作為受中國證監會監管和中國證券投資基金業協會自律管理的投資管理機構，其具有明顯的金融屬性。
由此，我們認為，私募基金管理人作為所管理的私募基金產品的受托人，其與投資者訂立的保底條款同樣應當適用《九民紀要》第92條體現的立法目的和精神。對于私募基金保底條款的效力認定應當采取“實質重于形式”的原則，即：法律、行政法規對于金融機構保底條款效力認定的相關規定同樣可以適用于私募基金保底條款的效力認定。因此，人民法院應當認定此類保底條款無效。
此種觀點也得到了廣東省廣州市中級人民法院作出的（2019）粵01民終23878號判決的支持。該法院認為“雖然被告私募基金管理人并非證券公司，但亦屬于具有資質的投資機構”，應當受到《九民紀要》第92條的約束。
其次，根據《九民紀要》第31條規定，“違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效”。據此，我們認為，涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的部門規章，可以作為判斷合同效力的依據。根據前文論述，私募基金保底條款涉及違反《私募暫行辦法》、《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱“《私募若干規定》”）等部門規章的規定，該等規章的內容當然涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗，為此，應當認定此等保底條款無效。
私募基金保底條款違反了“投資”的本質，破壞了風險收益規則。如司法實踐認可私募基金管理人直接提供的保底條款的有效性，則意味著投資風險將由私募基金投資者轉移至私募基金管理人，并由私募基金管理人最終承擔，這不僅違反了我國資管行業禁止剛兌的基本原則，還造成了基金管理人的影子債務，不利于我國成熟投資者群體的建立，增加了經濟領域群體事件爆發的可能性與幾率，嚴重破壞我國社會和經濟的穩定大局，是應該予以堅決禁止和杜絕的。因此，私募基金管理人直接提供的保底應為無效。
正如廣東省深圳市福田區人民法院在(2020)粵0304民初26442號判決書中表述的“保底條款使得投資風險停留在金融體系內部，將本應由投資者自行承擔的資產損失風險轉嫁給金融機構或非金融機構，當剛性兌付無法維持時，極易引起市場恐慌，導致投資者爭相贖回投資，對金融、經濟秩序產生負面影響，損害了社會公共利益，應當認定《基金合同》中的保底條款無效”。
（二）管理人的關聯方提供的保底，無效。
根據證監會頒布的《私募若干規定》第六條第二款的規定，管理人的出資人、實際控制人、關聯方等主體與管理人一樣需遵守“十不得”禁止性要求，其中便包括“不得向投資者承諾保底”。該部門規章明確禁止管理人的關聯方等主體提供保底；同時，管理人的關聯方與管理人具有密切聯系，由其提供的保底往往是為規避相關禁止管理人直接提供保底的規定而采取的不得已的方法，這同樣影響相關金融安全和市場秩序。結合管理人直接提供保底情況的分析，我們認為，管理人的關聯方提供的保底同樣應當認定為無效。
同時，我們也注意到，目前已存在部分法院判決支持上述觀點，例如廣東廣州中院在(2019)粵01民終16045號判決中認為“管理人關聯方系管理人利益共同體，由管理人關聯方提供保底是為規避法律、行政法規的監管而作出的約定，內容違反了市場基本規律和資本市場規則，嚴重破壞資本市場的合理格局，不利于金融市場的風險防范，有損社會公共利益，依法應認定為無效合同”。
（三）其他主體提供的保底，一般有效。
首先，對于其他主體（包含劣后級投資人，被投標的企業或其實控人、關聯方，其他非關聯方等）提供的保底，目前并無法律、行政法規、規章的明確禁止性規定；其次，在無法律、行政法規、規章明確禁止的前提下，對合同效力的判定應采取審慎原則，應以維護商事交易的穩定性和促進商事活動開展為基本準則。
首先，應該尊重當事人的意思自治。對于屬于各方當事人處分自身民事權利的行為，應當予以尊重。其次，應該維護社會的公共利益。在不損害第三方權益的前提下，前述其他主體提供的保底承諾，屬于平等主體之間的自愿行為。保護這種私法自治行為，在一定程度上就是維護社會的公共利益。最后，保護契約效力和鼓勵交易是一項基本原則。契約是一切商業活動的基礎，尊重當事人的契約自治和締約自由，是尊重契約精神的基本要求。同時，從鼓勵交易的角度出發，法律對交易中合同的效力應盡最大可能予以維護，在合理的范圍內，給予交易最大程度地支持。這是激發個體活動、穩定交易預期以及促進經濟發展必須遵守的基本原則。
由此，我們認為，在不損害其他主體利益的前提下，上述的主體（包含劣后級投資人，被投標的企業或其實控人、關聯方，其他非關聯方等）提供的保底，一般應當認定為有效。
[1] 數據來源于中國證券投資基金業協會官網公示的2021年07月數據。
[2] 自《民法典》于2021年1月1日生效后，《合同法》已失效。
