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摘要：破產法是市場經濟體系中的重要組成部分，它不僅關系到債權人和債務人的權益保護，也是企業重整和經濟資源重新配置的重要法律工具。在破產法的眾多原則中，絕對優先原則（Absolute Priority Rule, APR）是一個核心概念，它規定了在破產清算或重整過程中債權人和股東權益的分配順序。破產法第87條規定了法院強制裁定批準時，堅持了債權人利益絕對優先的原則，但面對出資人權益與普通債權人權益沖突時，并未強調應在普通債權人的權益優于出資人權益。筆者認為重整計劃的制定首先遵循的是意思自治原則，該原則項下，在公平公正基礎上為了兼顧效率，可以采用相對優先原則。但在法院強制裁定批準重整計劃時，應以絕對優先原則為原則，并輔之以新價值規則的適用。新價值規則作為絕對優先原則的補充，筆者認為其有一定的例外性，亦有一定的不例外性。本文構建了清算價值、重整價值與新價值之間的“利益分享機制”。鑒于估值對法院批準重整計劃的重要性，筆者提出我國應盡快完善評估制度及異議救濟制度，以打通異議主體的異議渠道，降低利益群體間的矛盾。除此以外，本文提出出資人組表決權制度應更加細化。

關鍵字：絕對優先原則  相對優先原則 新價值規則 權利沖突 利益衡平

（一）債權人與出資人的權利位階

根據《公司法》第二百三十六條第二、三款[1]的規 定，在公司清算環節，在公司財產清償完畢公司所有債務后，如還有剩余財產的， 公司股東享有分配剩余財產的權利。該條款明確了股權要劣后于債權進行分配。即只有在公司財產清償完所有債務后，股東才具有剩余價值分配請求權。

以上系《公司法》確立的債優先于股的層級結構。以該層級結構來分析，作為公司資本結構重要組成的出資人層級，其享有的出資人的剩余價值分配請求權是法律確定的權利,在清償完畢債權人的前提下，出資人獲得公司資產的分配順位具備法律依據。

（二）債權人之間的權利位階

《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱《破產法》）第 43 條[2]、第109條[3]、第 113 條[4]規定了債權的破產分配順位。破產財產的分配是破產法的核心問題，直接影響破產目的的實現，基于何種順位對破產財產進行分配將直接導致破產分配的最終結果。 在一個系統性解決債權債務關系的程序中，結果正義是評價制度正義的一項重要要素。即破產法確立了債權人之間的順位規則。

（三）問題的提出--出資人及普通債權人的權利沖突

如上所述，按照我國《公司法》與《破產法》的相關規定，《公司法》確立了債>股的資本層級結構;《破產法》確立了債權人內部的清償層級結構，即優先級債權人>一般債權人。如此，我國法律實際上已經確立了優先級債權人>一般債權人>出資人的整個層級結構、分配順位。即在優先級債權人未獲得完全清償時，一般債權人不能獲得任何清償；一般債權人未獲得完全清償的時候，出資人不能獲得任何分配。但通過對我國強裁制度的研究，我們不難發現出資人及普通債權人之間存有的權利沖突。

1、對我國強裁制度的反思

我國《企業破產法》第109條、113條系對不同類別債權人的清償順位進行的規定，第 87 條[5]系重整計劃草案的強裁規定，并具體列舉了 6 項條件。雖然我國《企業破產法》第并未明確指出其就是“絕對優先原則”，但我們不難發現，第87條第 1 項和第 2 項條件就主要體現為絕對優先原則，但其僅僅是在不同債權人層級之間的一種順位絕對優先的體現。而在普通債權人與股東之間我國《破產法》并沒有完全采用絕對優先規則。而是要求普通債權人的清償率只要高于地板測試標準（最低保障標準）即模擬清算狀態下的清償率。

審視我國重整計劃強制批準的實踐現狀，因為87條并未明確普通債權優先于股權的表述，對于普通債權人保護的審查標準僅僅體現在 “普通債權所獲得的清償比例不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產清算程序所能獲得的清償比例”（即第三項可體現為最大利益原則），導致在重整計劃的審核過程中，對于普通債權的保護存在顯著不足。具體而言，只要普通債權的清償率不低于假設清算條件下的預期清償率，重整計劃便有可能獲得法院的強制批準，這一做法忽略了普通債權本應享有的更充分保護，無形中為出資人提供了可能損害債權人利益的空間。

2、對我國強裁制度適用的實證研究

采用破產重整方式的公司，一般是上市公司等體量較大的公司，因其上市資格等具有重要價值，愿意采用時間長且成本高的破產重整，而一般公司多采用破產清算。上市公司破產重整中的出資人權益調整方案幾乎涵蓋出資人權益調整的方方面面，具有代表性。經筆者統計，自2019年后，上市公司未使用過87條強裁條款。2007至2018年，法院強制批準重整計劃的樣本共13例（詳情見下圖），而未通過重整計劃的組別均系普通債權組。這13個樣本的重整計劃大幅削減了普通債權價值，然而出資人權益卻得以保全或僅受輕微影響。雖然在該類樣本案例中，普通債權人群體普遍表達了反對意見。然而法院在最終裁決時往往還是傾向于批準這些重整計劃，因其只需要遵循最低保障原則即可。這種行為體現了法律上絕對優先原則缺失與法院自由裁量權過大所帶來的影響。法院強裁時可能過于側重效率或其他非財務考量，而忽視了重整過程中各方利益尤其是普通債權人利益的精細平衡與充分保護。因此，在重整程序中，債權人的合法權益往往難以得到有效保障，這既不利于公平清償原則的貫徹，也可能會影響市場信心和社會穩定。

那么在破產重整程序中，對公司股權資本結構的調整是破產重整的應有之義，《公司法》確立了破產企業如果在先順序的債權人未得到足額清償，在后順序的出資人就不應得到任何清償，但通過我國強裁制度的介紹反思并通過對上市公司強裁制度適用的實證研究，我們發現了我國重整計劃的強裁并未在出資人利益與普通債權人利益之間遵循絕對優先原則，如此是否違反了《公司法》的底層邏輯？絕對優先原則是否應該以貫徹適用至出資人？還是應適用相對優先原則？除此之外，出資人與普通債權人之間的利益又應該如何衡平呢？

實際上，在我國《公司法》《破產法》實施之前，絕對優先原則與相對優先原則在國際上即已爭論已久，兩種原則項下，到底孰優孰劣呢？筆者逐步介紹并剖析。

（一）絕對優先原則的提出與優劣

1.理論基礎及實踐應用

絕對優先原則（Absolute Priority Rule, APR）起源于英美法系，其基本理念是確保在破產清算或重整過程中，債權人的權益按照法定的順位得到滿足。這一原則體現了對債權人權益保護的尊重，同時也是對債務人財產進行合理分配的法律保障。在理論上，絕對優先原則強調了債權人之間的順位關系，即清償順位在先的債權人獲得全部清償之前，順位在后的債權人不應獲得任何清償。此外，該原則還要求在全體債權人獲得充分清償前，出資人不得保有企業的任何利益。假設一家公司破產重整，如果優先級債權人的債權為1億，次級債權人債權5000萬，而公司估值為1.2億元，根據APR，那么優先級債權人的清償率為100%，次級債權人的清償率為40%。

在理論界存在相對優先和絕對優先兩種理論時,道格拉斯在 Los Angeles Lumber Products Co.案中清楚的闡釋了“公平和公正”性質，正是該案確立了絕對優先規則。美國最高法院認為，聯邦地區法院的認定是錯誤的，上訴法院的維持裁定是錯誤的，重整方案是不公平、不公正的。美國最高法院的理由是： 第一，重整方案是否公平、公正是法律問題，不因為相關方的同意而受到影響。第二，公平、公 正是有固定含義的，在同一法律中應遵循法律中眾所周知的含義（well known meaning），即遵守熟悉的規則。第三，從功能上看，在破產重整中，債權人的地位優先于股東，股東未支付對價而取得股份，損害了債權人的利益，扭曲了破產法的功能。第四，股東支付的對價應當是以金錢或 金錢等價物，以聲稱的更糟糕的情況作為對價是有問題的。這一判決最終確立了美國破產法上的 “絕對優先”原則。[6]

2、絕對優先原則的局限性與爭議

（1）強制批準成本高

試想一下，比如優先級債權人債權1億元，公司估值1億元，那么在優先級債權人獲得全額清償后，次級債權人和股東可能一無所獲。這種情況下，次級債權人和股東可能缺乏參與重整計劃的動力，因為他們看不到任何潛在的收益，如此嚴格執行絕對優先原則會削弱他們配合的意愿，而管理人的接管與履職離不開他們的積極配合，債權人會議之出資人組權益的通過也離不開他們的配合。由此會導致大量案件需要強裁，從而導致司法資源的浪費。

（2）評估要求高

絕對優先原則的一個主要局限是可能導致重整效率太低，且成本過高。由于絕對優先原則要求優先級權利人獲得全部清償之前，次級權利人不應獲得任何清償，因此在重整過程中，需要對企業價值進行準確評估，以確定各利益相關方的清償比例。這一評估過程不僅復雜，而且成本高昂。“企業進入破產重整，實際上就已經脫離了正常的市場環境，此時市場對企業價值的判斷出現偏離的可能性非常大。”[7]客觀準確地評估企業的重整價值并非易事，效率大打折扣。相應的，對大企業的估值進行調整校正的成本更為昂貴，由于大型企業資產規模龐大、業務結構復雜、利益相關方眾多，任何一次估值的調整或校正都需要投入巨大的資源，包括專業的評估團隊、詳盡的數據收集與分析、長時間的溝通與協商等，這些無一不推高了評估成本，勢必加大了絕對優先原則實施的成本，拖冗了程序，降低了破產效率。

此外，大型上市公司破產重整中，股東往往在債權人未獲全額清償的情況下仍能參與價值分配，這與絕對優先原則的原始精神相悖。

這是上述（1）（2）問題導致的必然結果。正因為次級債權人及股東的配合動力降低，導致法院出現大概率強裁的可能性。正因為要強裁，導致的各利益相關主體更加聚焦評估結果，從而會花費大量的時間、金錢提出異議，爭取對己方有利的評估結果的調整和矯正，如此勢必拖冗了破產程序，加大了司法成本，降低了破產效率。

3、絕對優先原則的適用現狀-以美國為例

從實證角度分析，美國學者 Lynn M. Lopucki，William C. Whitford （1990） 的 Bargaining Over Equity’s Share in the Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held  Companies[3]一文，選擇了 43 家大型公眾公司進行實證研究，對無擔保債權人與股東在重整價值中所占的金額和比例進行統計分析和研究，得出在大型公眾上市公司破產重整中存在大量的實質偏離絕對優先原則的現象，導致無擔保債權人和股東之間實際上是遵循“公平分享”原則，而不是絕對優先原則。“存在絕對優先原則現實偏離現象的市場化因素主要有：美國破產重整立法和文化更為強調債權人等利害關系人之間的談判協商；避免高昂的強制批準成本；避免控制公司的股東或董事拖延時間，延緩重整程序，增大成本;律師對業務拓展和客戶維護等目標的需求等。”[8]

因此，在1978年《美國破產法》中，這一原則被適當放松，對其適用范圍進行了限縮，即僅在各方當事人無法就破產計劃達成一致意見而由法官強制批準破產計劃時方適用。根據《破產法典》第1129條(b)款第(1)項之規定，只有當①特定組別因重整計劃而受到調整，②該組別未通過重整計劃，且③計劃提交方仍然請求法院批準重整計劃時，才適用絕對順位規則。也就是說，只有當不同組別的債權人與股權人就如何分配重整價值無法達成一致時，才能適用絕對順位規則。如以某上市公司的破產重整案為例，如果該公司的重整計劃中規定了對出資人權益的調整，但這種調整并未導致出資人權益的完全喪失，同時普通債權人的清償率也得到了一定程度的保障，這種情況下，法院充分尊重利益群體的意思自治，只要債權人會議及出資人組能達成一致意見，即便不符合APR的嚴格要求，法院亦會基于重整計劃的整體利益及可行性來裁定批準該重整計劃。

（二）相對優先原則的提出與優劣

1、理論基礎

相對優先原則（Relative Priority Rule，RPR）是與絕對優先原則相對而言的。該主張認為，在重整計劃關于企業重整利益的分配中，即使優先級債權人未獲得完全清償，其他債權人也可以根據公平原則獲得一定的清償。但是，優先級權利人獲得的清償應當比次級權利人更為有利，換言之，次級權利人獲得的利益不得高于優先級權利人。在RPR下，如果公司資產評估價值為1億元，重整計劃可能允許優先級債權人獲得7000萬元（而不是全額的8000萬元），次級債權人獲得500萬元，股東獲得剩余的1500萬元。這種分配方式提供了更多的靈活性，允許所有利益相關方在一定程度上共享重整收益。這一原則的優勢在于降低了企業估值的精確性要求，減輕了重整成本，并激勵了各方利益相關者積極參與重整計劃的制定。

在日本，其并未完全采用按照優先順位來分配公司的剩余價值的標準，而是適用了“不利后果”標準，即順位靠前的程序相關人不能比順位靠后的程序相關人承擔更多的不利后果。

我國臺灣地區 2015 年修訂的《公司法》第 306 條第 2 款也規定，在堅持公正合理原則的基礎上，擔保債權人、普通債權人、股東都可以根據公正的交易價格得到相應的清償。因此，我國臺灣地區法院在強制批準破產重整時，并沒有絕對的排除破產企業原股東的權益，而是根據按照公平合理之原則進行具體分配。

借鑒日本和我國臺灣地區的相關規定，相對優先原則可以定義為：在堅持公平、公正原則的前提下，順位靠前的程序相關人不能比順位靠后的程序相關人承擔更多的不利后果。相對優先原則的優勢在于剛性約束與彈性空間并舉，通過雙重約束平衡效率與公平。一方面，即堅持絕對優先原則的清償順位安排，避免對絕對優先原則的大尺度突破；另一方面，符合現實需要，允許在滿足一定條件下，清償順位在后的利益相關人獲得一定利益，從而實現實質上的公平、公正，提高重整效率。

相對優先原則的提出，一方面有助于破解估值困境，絕對優先原則依賴精準估值以確定“完全清償”邊界，而相對優先原則僅需保障優先級權利人相對優勢地位，顯著降低評估成本與程序拖延。另一方面有助于激勵協同重整，次級權利人（尤其是原股東）因有望保留權益，更傾向于早期啟動重整并支持計劃通過，避免“清算僵局”；同時，相對優先原則仍堅持了絕對優先原則下的清償順位安排，即后順位權利人獲得的利益不得高于先順位權利人，這也保證了重整計劃強制批準時的公平與公正。[9]

2、相對優先原則的局限性及爭議

（1）破產底層邏輯被突破

該原則給予法院更大的自由裁量權來決定清償比例，這可能導致法院的決策偏離債權人的預期和利益。假設一家公司面臨破產重整，其資產總值為5000萬元。根據絕對優先原則，如果優先級債權人的債權為4500萬元，則次級債權人和股東在優先級債權人獲得全額清償之前不應獲得任何分配。然而，在相對優先原則下，法院可能會允許次級債權人和股東在優先級債權人未獲全額清償的情況下獲得一定比例的分配。例如，法院可能決定優先級債權人獲得3000萬元清償（60%），而次級債權人和股東獲得剩余的2000萬元（40%）。這種情況下，優先級債權人的實際清償比例降低，而次級權利人獲得了超出預期的分配。這種分配可能導致優先級債權人認為相對優先原則未能充分保護他們的權益，因為他們本應根據絕對優先原則獲得更高比例的清償。

（2）利益主體預期不明導致市場行為失序

相對優先原則，正因為其無須精準的評估，模糊性、靈活性是其優點，但正因為此，亦可能導致優先級債權人在重整計劃談判中缺乏明確的預期，如此增加了優先債權人的不確定性，對于本案，會影響他們參與重整計劃的積極性和信心。從大的方面講，正因為影響了其利益且沒有具體的預期，因此導致出現優先級債權人不敢投資等更嚴重的后果，如此會導致更加嚴重恐怖的金融問題，形成 “預期紊亂→資本撤離→經濟衰退” 的死亡螺旋。

（三）我國學界與實務界對原出資人權益是否保留的看法

許德風教授提出：“從目前各國的規定上看,在公司資不抵債的情況下,股東對公司不再存有資產權益,原則上在重整后不能繼續保留在公司的股份。”

齊明教授指出，按照“空瓶理論”，在無明確法律依據的情況下，對出資人的股權進行無償劃轉的操作是不合法的，股東的權利應該得到尊重，不能被隨意無償地讓渡給重整投資人，此種做法是嚴重違法的，侵害到股東的財產性權利。

在我國學界，以上兩者觀點截然相反，其中許教授的觀點正是絕對優先原則的體現。而齊教授的觀點則認為即便普通債權人沒有獲得全額清償，但是股東持有的股權類似空瓶，即便公司的全部財產全部分配給債權人，空瓶亦存在價值，直接無償劃轉侵害了股東權益。

在我國實踐中，法律并未有明確的規定是遵循絕對優先還是相對優先，以上兩位教授的觀點，我認為都有一定的道理，筆者認為，齊教授的觀點也并非違背了絕對優先原則，而是類似于原股東的“空瓶”為重整后的企業提供一種“新價值”，所以全部無償劃轉，對原股東不公平。

（一）例外性

針對少數債權人不合理地運用絕對優先原則，對債務人企業是否重整或清算漠不關心的情況，美國法院在司法實踐中發展出對絕對優先原則的有效補充——新價值例外規則，以合理解決絕對優先原則之下重整企業股東和債權人之間的矛盾。新價值例外規則與相對優先規則有著異曲同工之妙，為股東在重整中提供了一種保留權益的可能性。根據這一規則，如果股東能夠為重整后的企業注入新的資金或價值，即使普通債權人未獲全額清償，股東也可以根據其貢獻獲得或保留一定的權益。這在一定程度上突破了絕對優先原則所要求的法定清償順序。這一規則有助于激發股東對重整過程的積極參與，同時也為重整計劃的談判提供了更大的靈活性。

新價值例外規則的意義在于，它為股東和債權人之間的權益調整提供了一種市場化的解決方案。新價值規則成為可以突破絕對優先原則、協調債權人與股東權益調整的重要手段。在某些情況下，股東對企業的重整貢獻了顯著的新價值，這種貢獻不僅有助于企業的復興，也減少了債權人的損失。原股東可以主張因其對企業重整貢獻有“新價值”，并基于該新價值對重整債務人進行出資。因此，允許股東根據其貢獻保留一定的權益，是對其努力和風險承擔的一種合理回報。“新價值”的例外性體現在對絕對優先原則之外基礎上的一種公平、公正性的體現。

（二）非例外性

 1、何為“新增利益”

“新價值”是相對于“舊價值”而言的，這里不得引出兩個概念，清算價值與重整價值。“清算價值”與“重整價值”類似與“死馬價值”與“活馬價值”，一個系靜態的馬肉價值；一個系動態的活馬帶來的營運價值，如拉馬車或拉貨創造的的現金流價值。同理，企業的“清算價值”系破產企業各項資產的實際處置后實現的價值，系靜態價值。 “重整價值”則是企業的運營價值。它是利用了企業的所有財產不僅包括企業的靜態的可以處置的財產，還包括企業的無形資產以及與企業捆綁的能夠產生價值的各種社會資源，如客戶資源、殼資源、供應商資源、特許經營資質、批號都可包括入內，重整價值是一個企業作為一個營利主體可以產生的動態整體價值。重整價值體現了市場對企業作為完整的運營主體的價值評價，能夠更為公正、客觀地反映企業的經濟與社會價值。重整制度重要價值的體現即表現為重整價值與清算價值的價差。國際貨幣基金組織（IMF）作出了一個基本模型：在這一模型中有兩個基本概念：一個是新增利益，另一個是模擬清償額。這兩個概念均涉及到企業破產清算條件下的價值評估。其中新增利益便指重整價值與清算價值的價差。

2、何為“新價值”

但筆者認為，“新增利益”并不代表“新價值”。無論是清算價值還是重整價值，其均系企業價值的體現。除了企業有形資產外，企業的無形資產以及與企業捆綁的能夠產生價值的各種社會資源，如客戶資源、殼資源、供應商資源、特許經營資質、批號等所有發揮功能的價值，仍屬于企業的“舊價值”，因其均由企業現存財產形成。

筆者認為，通過原出資人對企業新的投入而產生的價值，才可以被認定為“新價值”，新價值中投入 “價值”一般的表現方式主要是現金或現物，以及其他可以用貨幣估價并可以依法轉讓的財產權利。 當然，如果雖然不能依法轉讓，但對重整后的企業有特殊貢獻的原股東，評估機構亦可以將其納入“新價值”的范疇。除此以外，如果重整價值有某些資源的持續性依賴于原出資人的，如客戶資源，評估機構在評估重整價值時，應有所區分考慮，如該客戶資源系與原出資人緊密結合的，那么該部分價值應計入原出資人貢獻的“新價值”。

（一）充分尊重利益群體的意思自治

破產重整是新一輪的招商引資，新資本結構的形成，需要在重整計劃草案經過債權人組、出資人組表決通過、法院裁定或表決未通過法院強裁定后確定。重整計劃的第一性即為合約理論，因此重在強調各方利益主體之間的合意。這也是破產重整的私法精神的體現。若債權人會議表決通過了重整計劃草案，人民法院在批準該類重整計劃草案時，不需要審查其是否符合絕對優先原則，法院充分尊重相關利益主體的意思表示。因為重整計劃草案的通過需要在后順位權利人的表決通過，就原出資人與普通債權人權利沖突問題，為什么普通債權人未獲得全部清償的情況下同意重整計劃，究其原因或可能出于要保障重整成功，或可能出于種種利益考慮，如重整公司利益最大化發展或出于社會利益考慮，而為原股東保留部分股東權益。因此只要重整計劃經過債權人會議通過且其內容亦不違反相關法律法規規定，法院即應充分尊重當事人意思自治。尤其是上市公司的重整，雖然每個案件都有為原出資人保留權益，況且大部分調整方案都區分了控股股東與具備第三人性的股東，分析股東對公司陷入困境后的原因力大小區分（根據最高人民法院 《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》的規定，控股股東、實際控制人及其關聯方在破產重整程序前因違規占用、擔保等行為對公司造成損害的，制定重整計劃草案時應當根據其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權作相應調整，調整的幅度應與其他股東相區別），但自2019年之后，法院并未強制批準一例，因其系市場化方式并系利益主體意思自治調整后的結果。如此在普通債權人與出資人不同層級之間實現了公平公正，且在出資人內部亦實現了公平公正。1978年的《美國破產法》將絕對優先原則在各方當事人無法就破產計劃達成一致意見，而由法官強制批準破產計劃時方適用。美國破產法典進行修改并不無道理。我國亦可以借鑒與采納。

（二）強裁應以絕對優先原則為藍本，輔之新價值規則的適用

強裁規則的目的是為了防止當事人濫用投票權，對合理的重整計劃草案造成‘鉗制’，從而損害債權人、債務人的利益。如果相關利益群體無法就重整計劃達成一致意見，必須由法院強制裁定批準的，筆者認為應將絕對優先原則作為藍本，并輔之以新價值規則的適用。

1、堅持絕對優先原則為藍本

絕對優先原則應當成為中國修訂《企業破產法》完善破產重整制度時的選擇，以提供穩定而明確的預期，尊重實體法上的權利。絕對優先原則雖然有其局限性，但相比相對優先原則，更能促進重整計劃的公平性和效率，保護債權人的利益，并為破產重整提供清晰的規則和預期。如強裁適用RPR，會給予法院更大的自由裁量權來決定清償比例，這可能導致法院的決策偏離債權人的預期和利益。且相比較APR，RPR會導致優先級債權人的實際清償比例降低，而次級權利人獲得了超出預期的分配。這種分配可能導致優先級債權人認為RPR未能充分保護他們的權益，因為他們本應根據APR獲得更高比例的清償。此外，RPR的模糊性可能導致優先級債權人在重整計劃談判中缺乏明確的預期，增加了不確定性，從而影響他們參與重整計劃的積極性和信心。因此，從長遠看，APR的適用并不利于時長交易秩序、金融秩序的穩定。

2、新價值規則作為修正手段

筆者在本文第三部分已經重點闡述了新價值規則引入的必要性及其例外與非例外性。在法院強制裁定重整計劃的具體應用中，法院需要對重整計劃進行細致的審查，評估其是否符合法律規定的各項標準。除了對債權人的清償比例、企業的未來發展等方面綜合考量外，仍需要審查原股東的貢獻，其提供的價值是否屬于重整后企業的“新價值”，關于“新價值”的認定，筆者已在本文第三部分進行了相關闡述，此處不再贅述。

總體來講，法院強裁批準重整計劃，需要法院和重整參與方在保護債權人權益和激勵股東參與之間找到合適的平衡點。這種平衡體現在每一個具體案件的處理中。實現平衡的方式多種多樣，包括但不限于：對重整計劃的靈活解釋、對股東貢獻的合理評估、對債權人利益的充分保護等。

（三）建立科學合理的“價值分享機制”

如上所屬，清算價值與重整價值均系破產企業的“舊價值”。“新價值”系原出資人投入的新的價值。而在重整計劃制定時，對于出資人權益的調整是應有之義，這些價值如何在三者即債權人、重整投資人、原出資人之間衡平呢？首先，對于清算價值而言，其當然的只歸屬于債權人們所有，這個并不難理解，這個是債權人們的最低保障。對于新增價值，因為其系“舊價值”的最大化體現，如果重整程序中沒有重整投資人，債權人可以選擇債轉股，此時整體價值仍歸屬于債權人；如重整程序中引入了外部投資人，對新增利益貢獻更多的除了債權人外，還有重整投資人，因為如果沒有重整投資人，破產企業的新增利益并不能得到有效發揮。因此，新增利益應該在債權人與投資人之間適當分享。那么，到底應該各自分享多少呢，應充分尊重重整計劃的談判及意思自治職能。

筆者引入優化后的IMF思路（以債權人的股權占比計算為例）：

1、基本公式及原理

（1）股權比例=擬轉股債權總額的實際清償價值/擬轉股債權總額的實際清償價值+新增利益

其中擬轉股債權總額的實際清償價值=擬轉股債權總額*模擬清償率

（2）新增變量1：新的重整投資

調整后的股權比例=擬轉股債權總額的實際清償價值/擬轉股債權總額的實際清償價值+新增利益+新的重整投資

（3）新增變量2：新價值

原出資人股權比例=新價值/擬轉股債權總額的實際清償價值+新增利益+新的重整投資+新價值

原出資人指的是誰貢獻誰享有。誰貢獻了新價值即為其保留相應股權。

2、操作思路

（1）計算模擬清償率

模擬企業破產清算狀態下的清償率，也即公司可變現資產總額除以全部普通債權額。

（2）計算全部轉股債權的實際清償價值

計算全部轉股債權的實際清償價值，即全部轉股債權額乘以模擬清償率。

（3）計算單筆債權模擬清償價值

計算單筆債權在清算狀態下的模擬清償價值，即單筆債權額乘以模擬清償率。

（4）計算占股比例

計算轉股債權人的占股比例范圍：最低占股比例=轉股債權實際清償價值*（1-原出資人的股權占比）/（全部轉股債權的實際清償價值+新的重整投資+新增利益+新價值），最高占股比例=（轉股債權實際清償價值+新增利益）*（1-原出資人的股權占比）/（全部轉股債權的實際清償價值+新的重整投資+新增利益+新價值）。

假設破產企業的債權額（債權人統稱假定為D）為4億元，企業的清算價值為1億元，重整價值為2億元，債務人原股東為A，破產企業已資不抵債，但原股東C對重整后的企業可貢獻的價值為0.3億。假設投資人為B，投資人擬投資1億元，那么調整后的股權就應當在B、C與D之間衡平，那么，C的股權占比可到10%，剩余90%在B與D之間衡平，那么投資人的股權占比

Min=1/(1+2+0.3)=1/3.3。

Max=(1+1)/(1+2+0.3)=2/3.3。

綜上，筆者認為，重整價值同樣系“舊價值”的體現。“新增利益”系重整價值與清算價值的價差。新增利益在投資人、債權人之間適當分享。如果原股東對重整后的企業可以貢獻“新價值”，那么新價值即可作為原股東保留重整后企業出資的資本，進而保留部分股權。以上系重整計劃出資人權益調整的基本邏輯框架。

（四）完善評估制度及異議救濟制度

重整程序的主要矛盾，與其說是債權人、股東、投資人等利害關系人之間的矛盾，不如說是各方在估值問題上的矛盾，其次才是清償順序的矛盾。如何在破產程序中公平公正地檢驗企業價值最終達成各方共同認可的“平衡價格”，既是債權人的權利，也是解決破產程序利益沖突和平衡的關鍵。[6]而實際上所有的價值估計都是有噪音的。即使最好的專家在做，有公司的真實價值 10% 以內的誤差也值得高度贊揚。特別是適用強裁工具時，與真實價值相差1%都有可能對相關利益主體產生重大影響。因此，我國應該完善第三方評估制度。如從材料及信息搜集階段就應該建立類似于“聽證會”的機制，打通相關利益主體的溝通渠道，以確保基礎信息及材料的完善、準確性。除此以外，可以對估值方法及產生問題的處理方式予以明確。

同時，引入利害關系人的異議救濟制度。目前，企業破產法并沒有賦予利害關系人對評估報告提出異議的救濟途徑，雖然，最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定》第八十三條規定了異議人可以參照民事證據規則提出異議，但顯然不足以解決如此重大事項的爭議。因此，建議本次修改破產法或者未來制定司法解釋中對估值問題的處理方式及救濟程序予以完善。

（五）區分原出資人的表決權適用條件

《企業破產法》第 85條第 2 款規定，重整計劃涉及出資人權益調整事項的，應當設出資人組，對該事項進行表決。第 87條第 2 款第 4 項規定，對出資人權益的調整要公平、公正。通過以上分析，原出資人是否保留股東權益取決于其是否為重整后企業提供了“新價值”或者即便未提供“新價值”但排在其前面的債權人同意保留其部分股東權益。筆者認為，對于出資人組權益調整的考量應充分尊重“誰的權益誰做主”原則。如果評估結果顯示原股東并不能對重整企業提供“新價值”的，不應賦予原股東的出資人權益調整的表決權或債權人會議時不設置出資人組。因為，重整后企業的權益并沒有原股東的貢獻，法律反而給其一定的話語權，若重整方案中不給其保留部分股權或保留其滿意的股權，其勢必會投反對票，會出現其濫用表決權損害債權人利益。除此以外，法院可能會因為單一出資人組表決不通過而不得不適用強裁工具，因此會額外產生大量不必要的司法、經濟成本。試想一下，如果對此類情況法律并不要求債權人會議設置出資人組，在其他組別均通過債權人會議的情況下，法院即可靈活適用相對優先原則，根據利益群體的意思自治，裁定批準該重整計劃。如此會大大提高重整成功率、提高重整效率并節省司法成本。當然，如果原股東可以創造“新價值”的，理應賦予其對重整計劃中出資人組權益調整的表決權。

破產法律制度的完善是一個長期而復雜的過程，需要法律界、實務界乃至整個社會的共同努力。絕對優先原則、相對優先原則和新價值例外規則等，都是破產法律體系中的重要組成部分。通過對這些原則的深入分析和合理應用，研究區分清算價值、重整價值及新價值的不同，構建價值分享機制，并完善評估制度及異議制度，細化出資人組表決權制度，可以更好地平衡普通債權人與原出資人的利益，促進破產重整的成功，為中國的經濟發展提供有力的法律支持。