“股權類”私募基金管理人能否從事債權投資？——對《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》中“專業化經營”的理解與分析
作者：石育斌、任麗莉、周云帆 2017-04-272017年3月31日，中國證券投資基金業協會（簡稱“基金業協會”或“協會”）發布了《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》（簡稱“《問答（十三）》”），《問答（十三）》在《私募投資基金監督管理暫行辦法》第22條和《私募投資基金管理人內部控制指引》等相關自律規則的基礎上，進一步對私募基金管理人“專業化經營”原則進行了細化要求，明確了同一私募基金管理人（以下簡稱“管理人”）不可兼營多種類型的私募基金管理業務，包括現在已登記和未來將登記的所有管理人均應當落實“專業化經營”原則。
隨著這種“專業化經營”要求的進一步細化，管理人應當如何登記機構類型和業務類型，所備案的私募基金的投資范圍又會受到哪些限制？本文將以“專業化經營”要求的不斷升級為背景，以私募股權基金管理人及私募股權基金為例，分析“專業化經營”對于私募基金投資范圍的影響。
一、 “專業化經營”原則的前世今生
2014年1月，基金業協會發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（簡稱“《登記備案辦法》”），私募基金管理人登記和基金備案制度開始建立。同年2月，私募基金登記備案系統（簡稱“舊系統”）上線，管理人應當通過舊系統進行登記并辦理基金備案。在舊系統中，管理人管理的主要投資基金類型應從“證券投資基金、股權投資基金、創業投資基金和其他投資基金”中選擇一種，但管理人申請的業務類型可以是前述四類中的一類或多類。為此，一部分管理人出于便利未來的業務開展，在申請管理人登記時往往會勾選多種業務類型。
2014年8月，中國證監會出臺了《私募投資基金監督管理暫行辦法》（簡稱“《監督管理辦法》”），首次提出了“專業化經營”概念。根據《監督管理辦法》第22條規定：“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的，應當堅持專業化管理原則；管理可能導致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的，應當建立防范利益輸送和利益沖突的機制。”我們認為，在《監督管理辦法》體系下，所謂的“專業化經營”，是允許同一私募基金管理人管理不同業務類型私募基金的，但應建立相應的制度和機制，以防范可能出現的利益輸送和利益沖突。
自2016年2月5日《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》（簡稱“《公告》”）出臺以來，協會發布了一系列的旨在促進私募基金行業的運營管理和提高管理人風險控制水平的自律規則；同時，在管理人登記法律意見書的實際反饋意見中，管理人的“專業化經營”內容，一直是協會重點核查的內容之一。
2016年9月，隨著協會對于管理人機構類型和業務類型審核口徑的收緊，資產管理業務綜合管理平臺（簡稱“新系統”）的上線，新登記的管理人應通過新系統提交申請，在“私募證券投資基金管理人、私募股權和創業投資基金管理人、其他投資基金管理人”的機構類型中選擇一類，并據此確定其相應的業務類型。在備案基金產品時僅可備案與該管理人已登記的業務類型相符的私募基金。但是，由于該階段新舊系統并行，已登記管理人和新登記管理人“專業化經營”要求的標準存在差異，事實上遵循了“新人新辦法、舊人舊辦法”的原則。
為了統一新舊管理人的“專業化經營”要求，協會發布了《回答（十三）》，明確規定了管理人僅可選擇一類機構類型及業務類型進行登記，同一管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業務，已登記多類業務類型的管理人應進行專業化經營的整改。同時，為了確保前述要求的全面落實，協會宣布自2017年4月5日起正式停用舊系統，全面上線新系統。對于在舊系統中已登記多種業務類型的私募基金管理人，應當按照《回答（十三）》的要求進行整改，從已登記業務類型中僅選擇一類作為展業范圍，提交變更申請。對于其所備案的與新選擇的業務類型不符的基金，私募基金管理人可以在該等基金的合同到期前繼續運營，但不得續期或者增加投資規模。完成相應整改之前，舊系統登記的私募基金管理人無法提交新增的私募基金備案申請。
二、 在加強版的“專業化經營”原則下，“股權類”私募基金管理人所管理的基金到底還能不能從事債權投資？
根據《回答（十三）》對“專業化經營”提出的進一步要求，以私募股權基金管理人為例，該管理人應僅選擇“私募股權投資基金管理人”作為機構類型和業務類型（在系統中“機構類型”選擇時，選擇“私募股權、創業投資基金管理人”一項），在申請私募基金備案時也僅可備案“私募股權投資基金”或“私募股權投資類FOF基金”范圍內的基金產品。為此，私募股權投資基金管理人未來不得再備案私募證券投資基金和其他類私募基金。
那么，在這種加強版的“專業化經營”原則下，“股權類”私募基金管理人所管理的基金到底還能不能從事債權投資？這幾乎是所有“股權類”私募基金管理人都會提出的問題。
為了正確回答這一疑問，我們首先需要對“私募股權投資基金”和“私募股權投資類FOF基金”的定義和具體產品類型進行分析。根據協會在新系統中發布的《有關私募投資基金“業務類型/基金類型”和“產品類型”的說明》，“私募股權投資基金”和“私募股權投資類FOF基金”主要包括：
針對以上協會給出的定義內容，我們認為：
其一，協會未要求“私募股權投資基金”和“私募股權投資類FOF基金”的全部100%的資金只能進行股權投資，相反，協會在上述定義中均使用的是“主要”投資于股權。
其二，協會明確允許采取“夾層方式”運作房地產基金和基礎設施基金。協會雖然沒有明確規定何為“夾層方式”，但是作為一種常識性知識，所謂“夾層方式”是指介于純股權投資和純債權融資之間的投資類型。
那么，我們應該如何具體理解協會上述定義中的“主要”，以及在具體操作“夾層方式”投資時，如何安排股權和債權的比例與相互關系？這是協會沒有明確說明的。
三、“股權類”私募基金管理人能否從事債權投資？能，但應合理控制股債比例
對于協會上述定義中的“主要”投資于股權以及“夾層方式”的理解，我們認為，作為一個“股權類”私募基金管理人可以在以下框架下從事債權投資，具體而言：
（一）對于股債分開的投資類型
所謂“股債分開的投資類型”，是指非“夾層方式”的投資類型，即存在股權投資，同時也存在債權投資。在這種類型下，我們認為，股權投資的金額應該占整個投資金額的50%以上。
對于剩余的50%，應該做出何種限制呢？
對此，我們可以參考《公開募集證券投資基金運作管理辦法》對于證券投資基金分類的規定，即百分之八十以上的基金資產投資于股票的，為股票基金；百分之八十以上的基金資產投資于債券的，為債券基金。
我們認為，對于私募股權投資基金而言，應該在上述協會給出的定義內容的基礎上，參考《公開募集證券投資基金運作管理辦法》的相關內容，同時結合私募股權投資基金的運作特點進行規定。對于剩余的50%的投資金額，如果均為債權投資的，那么應該有不少于30%的投資金額是用于對股權投資項目的債權投資（如采取股東借款方式給基金所投資的項目公司），只可以有不超過20%的投資金額投資于與股權投資項目無關的債權投資。
（二）對于“夾層方式”的投資類型
對于“夾層方式”的投資類型，由于是協會定義中明確允許的投資方式，所以，只要是一項交易中存在比該基金的債權融資屬性更強的債權融資存在或者一種投資是介于純股權投資和純債權融資之間的投資類型，那么私募股權投資基金即可以采取“夾層方式”對該項目進行投資。
當然，私募股權投資基金的實踐運作遠比上述的兩種分類更加復雜和多樣，例如，在FOF股權類的母基金的情況下，是否需要對子基金的投資領域進行限定？對于這些復雜問題，我們應利用目前所存在的法律法規、規范性文件以及法律原則，個案地予以分析和解釋。同時，我們也期待協會在充分總結實踐中存在的各類情況的基礎上，對“專業化經營”原則具體實踐中的問題給出進一步的指導意見。
