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2018年4月27日，中國(guó)人民銀行, 中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“銀保監(jiān)會(huì)”）, 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）, 國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見》”）。2018年8月17日，為配套《指導(dǎo)意見》在信托行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的具體實(shí)施，銀保監(jiān)會(huì)信托監(jiān)督管理部發(fā)布了《信托部關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》（信托函〔2018〕37號(hào)，以下簡(jiǎn)稱 “《通知》”）。雖然此后是否還會(huì)繼續(xù)出臺(tái)信托業(yè)相關(guān)具體實(shí)施細(xì)則尚未可知，但本文擬先就《通知》的重點(diǎn)內(nèi)容銜接《指導(dǎo)意見》的整體要求，從五個(gè)重要方面對(duì)信托業(yè)在資管新規(guī)（為便于論述，本文將《指導(dǎo)意見》及《通知》并稱為“資管新規(guī)”）背景下所面臨的新形勢(shì)作出初步分析，以期支持信托資管行業(yè)客戶更好地評(píng)估相關(guān)影響及作出積極應(yīng)對(duì)。

我國(guó)信托業(yè)的剛性兌付由來已久。2004年12月10日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范集合資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2004〕91號(hào)）第十三條規(guī)定：“信托投資公司辦理集合資金信托業(yè)務(wù)時(shí)，出現(xiàn)集合信托計(jì)劃到期結(jié)束后無法按信托合同的約定向信托受益人交付信托財(cái)產(chǎn)情形的，如果是由于信托投資公司違背信托文件的約定管理、運(yùn)用、處分信托資金導(dǎo)致的，信托投資公司必須以其固有財(cái)產(chǎn)承擔(dān)損失。”，同時(shí)，第二十條規(guī)定：“各銀監(jiān)局應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注轄內(nèi)信托投資公司集合資金信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)連續(xù)兩個(gè)到期集合信托計(jì)劃的信托本金出現(xiàn)損失且應(yīng)由信托投資公司承擔(dān)責(zé)任的、違背信托合同約定使用信托資金的……，應(yīng)立即下達(dá)書面通知，暫停其集合資金信托業(yè)務(wù)資格2年，并實(shí)施嚴(yán)格的整改措施。”基于該等規(guī)定的要求，并出于維持自身信托牌照和信譽(yù)的考慮，信托公司常采取主動(dòng)剛兌的做法應(yīng)對(duì)具有風(fēng)險(xiǎn)的信托項(xiàng)目，并將此作為信托業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此剛性兌付的潛規(guī)則在信托公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)一直普遍存在。

在國(guó)內(nèi)金融業(yè)的蓬勃發(fā)展中，監(jiān)管部門逐漸意識(shí)到剛性兌付對(duì)于金融業(yè)的負(fù)面影響，開始逐步出臺(tái)政策禁止剛性兌付。例如，前述《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范集合資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》已于2007年7月3日廢止；2007年發(fā)布的《信托公司管理辦法》（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令〔2007〕第2號(hào)）第三十四條中也明確規(guī)定信托公司開展信托業(yè)務(wù)“不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證最低收益”。但即使監(jiān)管部門三令五申禁止剛性兌付，剛性兌付作為信托業(yè)的一項(xiàng)潛規(guī)則卻始終屢禁不止。

本次《指導(dǎo)意見》重申資管業(yè)務(wù)中“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的原則。《指導(dǎo)意見》第二條規(guī)定:“金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益”，明令禁止金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛兌，并在第十九條列舉了金融機(jī)構(gòu)常用的三種剛兌行為：“（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。（二）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。”監(jiān)管機(jī)構(gòu)此舉意在打破以往明令禁止但實(shí)際仍被默認(rèn)存在的剛兌潛規(guī)則。該等規(guī)定降低了信托公司作為管理人為違約產(chǎn)品兜底風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，雖然可能造成信托產(chǎn)品對(duì)股東背景弱、優(yōu)勢(shì)資源匱乏的公司吸引力下降，卻迫使信托公司提升自己的主動(dòng)管理能力，履行“誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)”的受托人義務(wù)，反而能吸引到風(fēng)險(xiǎn)承受力更高、更優(yōu)質(zhì)的客戶。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有利于激勵(lì)信托公司利用信托制度優(yōu)勢(shì)結(jié)合金融業(yè)發(fā)展需要，更好地發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)，有利于信托資管業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展。

資金池的資金來源和資金運(yùn)用往往不能一一對(duì)應(yīng)、期限也不匹配，易引發(fā)多類風(fēng)險(xiǎn)。分離定價(jià)作為資金池的核心特征之一，其一可能導(dǎo)致資管產(chǎn)品的收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，違背“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的基本原則，引發(fā)投資者之間的不平等待遇；其二可能誘導(dǎo)管理人進(jìn)行資金拆借，從而引發(fā)資金鏈斷裂。另外，資金池的滾動(dòng)發(fā)行及集合運(yùn)作也容易致使管理人對(duì)資金的分配及使用進(jìn)行暗箱操作，如挪用資金、投入違法違規(guī)領(lǐng)域等，最終損害投資者利益。

因此，資金池業(yè)務(wù)一直是監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。其中，對(duì)信托公司資金池業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響較大的是2014年4月8日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號(hào)），第四點(diǎn)明確提出“做好資金池清理”，并要求“信托公司不得開展非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)。對(duì)已開展的非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池業(yè)務(wù)，要查明情況，摸清底數(shù)，形成整改方案，于2014年6月30日前報(bào)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)。各信托公司要結(jié)合自身實(shí)際，循序漸進(jìn)、積極穩(wěn)妥推進(jìn)資金池業(yè)務(wù)清理工作。”雖然近幾年來，資金池業(yè)務(wù)因此受到一定程度的清理，但信托公司為解決自身募集資金困難、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題，仍會(huì)傾向運(yùn)于用資金池這一模式，也直接導(dǎo)致了信托公司資金池業(yè)務(wù)仍一直未能得到徹底肅清。

《指導(dǎo)意見》第十五條首度定調(diào)了資金池的三大本質(zhì)特征，即“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)”，并要求“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”，明確了監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)管資金池業(yè)務(wù)的態(tài)度。此外，《指導(dǎo)意見》還細(xì)化了資金池管理中須注意到的一些管理細(xì)節(jié)，主要包括：要求金融機(jī)構(gòu)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理；要求金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)定投資與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的產(chǎn)品要求；要求金融機(jī)構(gòu)不得通過為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求等。整體而言，《指導(dǎo)意見》對(duì)信托公司交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及業(yè)務(wù)項(xiàng)目管理等各方面能力提出了更高的要求，信托公司須做好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理及久期管理，徹底清理資金池業(yè)務(wù)。