港股分拆回歸境內A股案例研究（上）
作者：何煦 杜倩 2020-05-15前言
在海外局勢變幻、市場疲軟，而境內A股證券市場深化改革的大背景下，港股上市公司分拆其優質資產于境內A股上市將愈來愈收到市場的追捧。本文擬通過港股分拆的相關法律法規、大數據分析和中國證監會對分拆上市的關注要點三部分對近年來港股上市公司分拆子公司于境內A股上市的成功案例進行分析，本文分為上、中、下三篇，此為上，供各位探討。
引言 上市公司分拆，是指上市公司將部分業務或資產，以其直接或間接控制的子公司的形式，在其他證券市場實現上市的行為。 隨著2019年12月12日，證監會發布第27號公告《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（以下簡稱“若干規定”），為境內上市公司在境內分拆上市的資本運作提供明確指引，至此，結合《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發[2004]67號）以及境外法域關于分拆上市的相關規定，與境內上市公司分拆相關的全路徑已經全部打通，包括境內分拆境外上市，境內分拆境內上市，港股分拆境內上市以及其他地區上市公司分拆境內上市。 本文擬聚焦于“港股分拆境內上市”，圍繞港股上市公司成功分拆其子公司[1]在境內上市的參考案例——華寶股份[2]、心脈醫療[3]、新諾威[4]、金山辦公[5]、青鳥消防[6]和威勝信息[7]（以下合稱“參考案例”），探討參考案例背后的資本運作方式，并對境內審核機構就分拆上市的重點關注問題進行分析。 本文由三部分構成，第一部分為相關法律規定，第二部分為港股分拆回歸境內案例的大數據分析，包括擬上市公司與香港上市公司的主要財務數據占比、分拆后香港上市公司與分拆子公司的市值對比以及不同案例的分拆相關審核時間對比，第三部分為證監會就分拆上市的重點關注問題，包括分拆后擬上市公司的股權結構設計、業務重組的路徑、分拆后的獨立性問題和擬上市公司上市前的融資或股權激勵情況。希望本文能為關注港股分拆回歸境內A股的企業及投資者提供借鑒思路和參考價值。 第一章 法律規定 一、 港股分拆回歸境內A股適用法律體系 香港上市公司分拆子公司國內A股上市，適用的香港監管規則主要包括香港聯交所《主板上市規則第15項應用指引》及《GEM上市規則第三項應用指引》“有關發行人呈交的將其現有集團全部或部分資產或業務在本交易所或其他部分地方分拆作獨立上市的建議之指引”（以下合稱“《應用指引》”）。 適用的大陸監管規則主要包括《公司法》、《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》、《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》及中國證監會、交易所頒布的其他監管規則。 二、滿足《應用指引》要求 (一) 《應用指引》的具體要求 序號 原則 具體要求 1 新公司須符合基本上市準則 ? 如現有發行人(“母公司”)擬分拆上市的機構(“新公司”)是在本交易所營運的證券市場上市，新公司必須符合上市規則中有關新上市申請人的所有規定。 2 母公司最初上市后的三年內不得分拆上市 ? 鑒于母公司最初上市的審批是基于母公司在上市時的業務組合，而投資者當時會期望母公司繼續發展該等業務，因此，如母公司上市年期不足三年，香港聯交所一般不會考慮其分拆上市的申請。在成功從GEM轉往主板上市的情形下，母公司上市日期指當初于GEM上市的日期。 3 母公司經分拆后余下之業務足以獨立符合上市條件 ? 母公司除保留其在新公司的權益外，自己亦須保留有相當價值的資產及足夠業務的運作(不包括其在新公司的權益)，以獨立地符合聯交所上市規則的規定。 ? 如母公司為主板上市公司，分拆后不能滿足《主板上市規則》第8.05(1)(a)條有關最低盈利規定，除非滿足豁免條件，否則將視為不符合上市條件。 1) 《主板上市規則》第8.05(1)(a)條有關最低盈利規定:具備不少于3個會計年度的營業記錄，而在該段期間，新申請人最近一年的股東應占盈利不得低于2,000萬港元，及其前兩年累計的股東應占盈利亦不得低于3,000萬港元。上述盈利應扣除日常業務以外的業務所產生的收入或虧損。 2) 豁免條件：母公司（不包括其在新公司的權益）在緊接提出申請分拆前的5個財政年度中，其中任何3個財政年度的股東應占盈利總額不得少于5000萬港元。 4 考慮分拆上市申請時所采用的原則 ? 考慮有關以分拆形式上市的申請時，上市委員會將采用下列原則: 1) 由母公司及新公司分別保留的業務應予以清楚劃分; 2) 新公司的職能應能獨立于母公司; 3) 對母公司及新公司而言，分拆上市的商業利益應清楚明確，并在上市文件中詳盡說明;以及 4) 分拆上市不會對母公司股東的利益產生不利影響。 5 分拆上市建議須獲得母公司股東批準 ? 如有關交易的任何百分比率計算達25%或25%以上，須獲股東批準。分拆上市建議如屬前述情況，必須獲得母公司的股東批準。如母公司控股股東在有關建議中占有重大利益，該控股股東及其聯系人均須放棄表決。 6 母公司需向股東保證其享有獲得新公司股份的權利 ? 上市委員會要求母公司向其現有股東提供一項保證，使他們能獲得新公司股份的權利，以適當考慮現有股東的利益，方式可以是向他們分派新公司的現有股份，或是在發售新公司的現有股份或新股份中，讓他們可優先申請認購有關股份。 7 分拆上市的公告 ? 發行人必須在呈交A1表格時或之前公布其分拆上市申請。 (二) 滿足《指引要求》的具體情況 我們根據公開披露的招股書及反饋文件，對參考案例如何滿足上述原則及具體要求的具體情況匯總如下： 原則 符合情況 華寶股份 心脈醫療 新諾威 金山辦公 青鳥消防 威勝信息 新公司須符合基本上市準則 由于新公司不是在香港聯交所營運的證券市場上市，因此不適用該項規定。 母公司最初上市后的三年內不得分拆上市 本次分拆上市距母公司上市已超過三年，因此，本次分拆上市符合此項規定。 母公司經分拆后余下之業務足以獨立符合上市條件 除華寶股份涉及之業務外，華寶國際余下業務主要包括煙用原料、香原料、新型煙草制品等。華寶國際分拆后保留業務在2016 年3 月至 2017 年 3 月財年所實現的凈利潤為 1.35億元，符合要求。 除心脈醫療涉及之業務外，微創醫療余下業務主要包括骨科醫療器械業務、心血管介入產品業務、心律管理設備業務、電生理醫療器械業務、神經介入產品業務、外科醫療器械業務、糖尿病及內分泌醫療器械業務。微創醫療分拆后保留業務2018年度、2017年度中任一年度股東應占盈利均不低于2,000萬港元，且2017年度、2016年度累計股東應占盈利及2016年度、2015年度累計股東應占盈利亦均不低于3,000萬港元，符合要求。 除新諾威涉及之業務外，石藥集團余下業務主要包括維生藥業的維生素原料藥生產與銷售。石藥集團分拆后保留業務2017年度的股東應占盈利不低于2,000 萬港元，2015年至 2016年累計的股東應占盈利不低于3,000萬港元，符合要求。 除金山辦公涉及之業務外，金山軟件余下業務主要包括網絡游戲、云服務等。金山辦公未披露金山軟件分拆后保留業務的盈利情況，經查閱金山軟件2016至2018年度業績公告，金山軟件2016至2018年度凈利潤中母公司擁有人分別有-27,073.2萬元、320,183.7萬元、38,921.4萬元。鑒于金山軟件已于2019年5月24日取得香港聯交所就分拆上市的批復及保證配額的豁免同意函，批準金山軟件分拆上市，因此金山軟件應符合此項要求。 除青鳥消防涉及之業務外，北大青鳥環宇余下業務主要包括旅游業務、投資控股業務。北大青鳥環宇分拆后保留業務符合香港聯交所創業板上市規則之“兩個會計年度的經營現金流最少達2,000萬港元（注:已于2018年2月15日上調為3,000萬港元）；一個會計年度及一期擁有權及控制權必須維持不變；兩個會計年度及一期管理層必須大致維持不變”的規定，符合要求。 除威勝信息涉及之業務外，威勝控股余下業務主要屬于C40儀器儀表行業，業務聚焦于傳統電力計量領域，主要產品為電能計量儀表及配套設備。威勝控股分拆后保留業務2018年的股東應占盈利不低于2,000萬港元，2016年至2017年累計的股東應占盈利不低于3,000萬港元，符合要求。 考慮分拆上市申請時所采用的原則 (i) 自取得分拆批復至今，華寶股份與華寶國際控制的其他企業所從事業務具有明確區分，業務不存在重疊； (ii)自取得分拆批復至今，華寶股份與華寶國際控制的其他企業所從事業務不存在競爭。 (iii)自取得分拆批復至今，華寶股份與華寶國際控制的其他企業均獨立運行；華寶股份與華寶國際控制的其他企業之間的關聯交易嚴格按照華寶股份的《公司章程》和《關聯交易決策管理制度》執行。華寶股份的《公司章程》和《關聯交易決策管理制度》規定的相關規則，與《聯交所上市規則》的規定不存在沖突。 (i) 自取得分拆批復至今，心脈醫療業務與微創醫療的其他業務，存在明確界線； (ii)心脈醫療獨立運作，擁有自身的管理團隊和生產場地；除彭博在心脈醫療任董事長并在微創醫療任職外，心脈醫療及微創醫療的董事、高級管理人員均不存在其他重合情況；心脈醫療與微創醫療財務獨立；心脈醫療與微創醫療均具有獨立的采購及銷售系統，心脈醫療在采購及銷售方面對微創醫療不存在依賴； (iii)微創醫療就本次分拆上市事項涉及的商業事項已作出詳細說明； (iv)本次分拆上市不存在對微創醫療的股東的利益產生不利的影響情況。 (i) 自取得分拆批復至今，新諾威擁有與石藥集團相互獨立、相互區別的業務線; (ii)新諾威8名董事會成員中仍有5名董事不在石藥集團擔任董事職務，且新諾威高級管理層人員并不在石藥集團擔任董事或其他管理職務;新諾威擁有自身獨立的管理團隊和機構設置;本次分拆上市完成后，石藥集團將間接持有新諾威74.02%權益，不構成《聯交所上市規則》第14A規定的關聯交易; (iii)分拆上市將為新諾威進入資本市場提供機會，為石藥集團股東創造價值; (iv)分拆上市后新諾威仍為石藥集團下屬企業，石藥集團及其股東繼續享有新諾威未來發展帶來的收益。 (i) 自取得分拆批復至今，金山辦公擁有與金山軟件相互獨立、相互區別的業務； (ii)金山辦公在資產、人員、財務、機構及業務方面均獨立于金山軟件； (iii)分拆上市將有利于金山辦公作為獨立的融資平臺進行融資升企業資本實力，進一步推動金山辦公業務的發展; (iv)分拆上市完成后，金山軟件及其股東作為金山辦公的間接股東，將繼續享有金山辦公未來發展帶來的收益、實現其所持金山辦公權益的投資價值。 (i) 自取得分拆批復至今，青鳥消防與北大青鳥環宇的業務能夠清楚劃分； (ii)青鳥消防能夠保持業務及運作、董事及公司管理和行政能力方面的獨立；青鳥消防與北大青鳥環宇之間不存在持續性關聯交易。 (iii)分拆上市將有利于提升國內市場知名度，有助青鳥消防成為自有整合研究及開發、制造、銷售及服務之一流專業消防設備公司，拓寬融資途徑同時創造價值。 (iv)截至2016年12月31日，按照中國會計準則，青鳥消防歸屬于母公司股東權益為8.03億元人民幣，2016年基本每股收益為1.58元人民幣/股，按照發行完成后A股上市公司的股票一般以較高之估值倍數買賣，北大青鳥環宇持有的股權對應的價值將會大幅提升。 (i) 自取得分拆批復至今，威勝信息擁有與威勝控股相互獨立、相互區別的業務線； (i i)威勝信息在董事職務和管理；獨立運作能力；財務獨立；產品銷售、采購等發面獨立于母公司； (iii)分拆上市將有利于威勝信息作為獨立的融資平臺進行融資升企業資本實力，進一步推動威勝信息業務的發展; (iv)分拆上市完成后，威勝控股及其股東作為威勝信息的間接股東，將繼續享有威勝信息未來發展帶來的收益、實現其所持威勝信息權益的投資價值。 分拆上市建議須獲得母公司股東批準 2017 年 4 月 10 日，經華寶國際股東特別大會審議通過。 本次分拆的交易測試比率在25%以下，因此僅需經過董事會的批準而不需要經過股東的批準。 本次分拆在資產比率、利潤比率、收入比率等方面均未達25%或25%以上，因此無需股東批準。 本次分拆在資產比率、盈利比率、收益比率及代價比率等方面均未達25%或25%以上，因此僅需董事會審批，無需股東審批。 2013年4月26日，北大青鳥環宇召開股東大會，審議并通分拆上市事由。 本次分拆的交易測試比率將在25%以下，因此僅需經過董事會的批準而無需經過股東批準。 母公司需向股東保證其享有獲得新公司股份的權利 已取得聯交所有條件豁免，豁免條件為華寶國際需披露如下資料：①不向股東提供IPO新股獲配權的理由；②中國法律法規有關提供IPO新股獲配權的法律限制；③董事會就不向股東提供IPO新股獲配權的影響及華寶股份于境內上市及IPO新股獲配權豁免是否公平合理，是否符合華寶國際及其股東之整體利益發表的意見。 已取得聯交所有條件豁免，豁免條件為微創醫療能夠在公告中陳述：①不向股東提供保證配額的原因；②中國法律法規對提供保證配額的法律限制；③董事會建議分拆豁免公平合理，并符合公司及其股東的整體利益。 石藥集團已于 2017年8月1日取得聯交所有條件豁免。豁免條件為若分拆上市在 2017 年 12 月 31 日之后完成，石藥集團須向聯交所證明經分拆后余下的業務及資產仍符合《香港聯交所證券上市規則》第 8.05(1)(a)條規定的最低盈利條件或其他條件，該條件已達成。 金山軟件已于2019年5月24日取得聯交所就此豁免申請的同意函。 北大青鳥環宇向聯交所提交了分拆上市的申請文件，并請求豁免適用聯交所創業板上市規則第三項應用指引第3(f)段的規定，2012年12月12日北大青鳥環宇取得了聯交所的批準文件。 2013年4月26日，北大青鳥環宇召開股東大會，全體股東同意放棄青鳥消防將予發行的股份之保證配額之任何資格或權利。 威勝控股于2019年5月24日取得聯交所就此豁免申請有條件的批準。 分拆上市的公告 華寶國際已于2018年2月28日發布關于華寶股份已獲上交所受理其股份于創業板上市申請的公告。 微創醫療已于2019年4月3日作出向上海證券交所提交本次發行上市申請的公告。 石藥集團已分別于 2017年4月18日、2017年12月27日發布關于新諾威已獲河北證監局輔導備案登記、新諾威向中國證監會提交本次發行申請的公告。 金山軟件已于2019年4月29日發布關于金山辦公已獲上交所受理其股份于科創板上市申請的公告。 北大青鳥環宇已于2014年11月17日刊發關于青鳥消防申請以A股方式在深交所中小企業板上市的事由已獲證監會審閱及考慮的公告。 威勝控股已于2019年4月4日發布關于威勝信息已獲上交所受理其股份于科創板上市申請的公告。 第二章 大數據分析 一、主要財務數據占比分析 根據香港上市公司公告以及A股上市公司招股說明書披露的財務數據，在參考案例中，截至A股上市公司申請上市之日，其最近一個會計年度經審計的資產總額、營業收入和凈利潤占香港上市公司相關指標的比例情況如下： 根據上述數據對比，分拆子公司占母公司資產總額和營業收入比例較小，大部分未超過50%，但凈利潤占比卻較高，除新諾威外，基本超過50%，華寶股份和青鳥消防甚至高達90%以上，金山辦公在母公司虧損狀態下，依然有3.1億元的凈利潤。不難發現，分拆子公司通常屬于資產較輕、但凈利潤率較高的優質業務類型。 二、市值及市盈率對比 以分拆子公司上市掛牌當日和2020年2月10日基準日為兩個對比時點，分拆后A股上市公司與香港上市公司的市值及市盈率對比[9]如下： 從上述數據對比來看，除新諾威外，子公司市值大部分較母公司高；子公司市盈率也普遍較母公司高，尤其是在科創板上市的心脈醫療、金山辦公和威勝信息，市盈率均超過60，金山辦公甚至接近384，超高倍的市盈率及高市值，這也是港股上市公司選擇分拆子公司回歸A股上市的主要原因。 三、分拆上市的審核時間 在參考案例中，自香港上市公司發布分拆公告至擬上市公司在A股上市所需時間存在較大差異，具體情況如下： 參考案例中，心脈醫療、金山辦公和威勝信息作為科創板上市公司，其分拆上市所需時間較其他三個案例更短，均不到300天。因此我們認為，在滿足科創板上市規則的情況下，H股上市公司分拆子公司在科創板上市相對于其他板塊而言，在時間成本上更具有優勢。 [1]下文簡稱 “分拆子公司”，“擬上市公司”或“A股上市公司“。 [2] 華寶香精股份有限公司，2018年3月1日于創業板上市（華寶股份，300741），本文簡稱“華寶股份”，分拆上市相關的香港上市公司為華寶國際控股有限公司（華寶國際，00336.HK），本文簡稱“華寶國際”。 [3] 上海微創心脈醫療科技股份有限公司， 2019年7月22日于科創板上市（心脈醫療，688016），本文簡稱“心脈醫療”， 分拆上市相關的香港上市公司為上海微創醫療器械（集團）有限公司（微創醫療，00853.HK），本文簡稱“微創醫療”。 [4] 石藥集團新諾威制藥股份有限公司，2019年3月15日于創業板上市（新諾威，300765），本文簡稱“新諾威”，分拆上市相關的香港上市公司為石藥控股集團有限公司（石藥集團，01093.HK），本文簡稱“石藥集團”。 [5] 北京金山辦公軟件股份有限公司，2019年11月18日于科創板上市（金山辦公，688111），本文簡稱“金山辦公”，分拆上市相關的香港上市公司為金山軟件有限公司（金山軟件，03888.HK），本文簡稱“金山軟件”。 [6] 青鳥消防股份有限公司，2019年8月9日于中小板上市（青鳥消防，002960），本文簡稱“青鳥消防”，分拆前相關的香港上市公司為北京北大青鳥環宇科技股份有限公司（北大青鳥環宇，08095.HK），本文簡稱“北大青鳥環宇”。 [7]威勝信息技術股份有限公司， 2020年1月21日于上交所科創板上市（威勝信息，688100），本文簡稱“威勝信息”，分拆上市相關的香港上市公司為威勝控股有限公司（威勝控股，03393.HK），本文簡稱“威勝控股”。 [8] “資產總額”、“營業收入”和“凈利潤”均為A股上市公司申請上市之日最近一個經審計的會計年度，A股上市公司與香港上市公司公告的經審計的財務數據。涉及匯率換算的匯率參考標準為A股上市公司申請上市之日最近一個經審計會計年度的12月31日中國外匯交易中心授權公布的人民幣匯率中間價公告。 [9] A股上市公司及香港上市公司市值及市盈率數據來源于同花順，涉及匯率換算的匯率參考標準為當日中國外匯交易中心授權公布的人民幣匯率中間價公告。 [10] “歷時”的相關起始點分別為香港上市公司在香港聯交所發布分拆公告之日和分拆后擬上市公司于境內上市并發布上市公告之日。
