“并購六條”全景解讀（三）：估值與定價
作者：虞正春 王家駒 陳浩淼 2024-11-28一、引言
在企業并購的復雜棋局中，估值與定價宛如關鍵的落子，決定著并購交易的方向與成敗。它們既是買賣雙方利益博弈的焦點，也是整個并購流程中最具挑戰性和不確定性的環節之一。從財務數據的精細剖析到市場前景的宏觀展望，從企業核心競爭力的價值衡量到行業發展趨勢的深度洞察，估值與定價所涉及的每一個因素都如同拼圖的碎片，拼湊出并購交易合理價值的全貌。中國證監會此前發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），其中提到要提升監管包容度——充分發揮市場在價格發現和競爭磋商中的作用，支持交易雙方以資產基礎法、收益法、市場法等多元化的評估方法為基礎協商確定交易作價。綜合考慮標的資產運營模式、研發投入、業績增長、同行業可比公司及可比交易定價情況等，多角度評價并購標的定價公允性。
本文作為《“并購六條”全景解讀》系列文章第三篇，將就“并購六條”中“估值與定價”相關問題進行解析，通過對近期發生的上市公司并購案例進行分析，梳理上市公司并購交易中估值與定價的監管審核要點并提出相應的應對策略。我們期待為讀者呈現一個全面、立體的并購圖景，為上市公司的并購重組提供參考。
二、最近一年上市公司并購的已注冊交易案例（部分）
整體來看，已獲批案例在各個板塊均有涉及，從估值方式的選擇和增值率來看，20起案例中采取收益法評估的案例高達13起，行業分類上以傳統制造業、電子設備制造業、能源、環境、新聞出版、化學品制造等持續收益性較為穩定的產業為主；資產基礎法為5起，行業分類上則以港口服務、道路運輸、采礦、飛機制造、產品零售等可能涉及較多固定資產或重大資產的行業為主；而采取市場法進行評估的案例僅有2起，分別為科創板和創業板企業，兩者的行業均為半導體相關產業，此類型行業為典型的輕資產行業，由于研發投入的持續性和產品的不確定性，以市場法評估可能更能反映出市場對該行業的投資偏好；增值率最低為采取收益法評估的46.18%，最高則高達1468.47%。
三、企業并購交易的估值與定價
在并購過程中，標的資產的估值與定價處于核心地位，其與交易雙方的切身利益緊密相連，并且對并購活動的成敗起著決定性作用。估值為定價提供了一個基礎和參考范圍，但定價不完全等同于估值。估值是一個相對客觀的評估過程，基于各種財務和非財務因素來確定企業的價值。而定價則是在估值的基礎上，綜合考慮并購雙方的談判能力、市場環境、戰略意圖等多種因素后確定的最終交易價格。
1、并購交易的估值
標的資產的估值依據主要來源于兩大途徑：其一，借助具有證券從業資格的資產評估機構所給出的專業資產評估結果，這些結果是依據嚴謹的評估流程與標準得出的；其二，則是參照專業估值機構所出具的估值報告。而常用的評估方法大體上可劃分為三個主要類別：
（1）收益法
預計估價對象未來的正常凈收益，選擇適當的報酬率或資本化率、收益乘數將其折現到估價時點后累加，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值。它是基于資產未來預期收益來評估資產價值的方法，本質是以資產的預期收益能力為導向求取估價對象的價值。
（2）資產基礎法
采用一種或多種評估方法，根據企業資產扣除負債后的價值確定經營組合、企業所有者權益或企業股票價值的常用評估方式。它也運用了替代原則，即認為謹慎的買方不會以超出購買具有相同效用的可替代物品的價格來購買該物品。
（3）市場法
在市場上選擇若干相同或近似的資產作為參照物，針對各項價值影響因素，將被評估資產分別與參照物逐個進行價格差異的比較調整，然后綜合分析各項調整結果，確定被評估資產評估價值的一種資產評估方法。
在并購交易中，通常情況下會根據公司的行業、營收等基本情況選擇兩種較為合適的評估方式，先進行基礎評估。如在思瑞浦（688536）收購創芯微的交易案例中，上市公司選擇以收益法和市場法對標的公司進行評估——“標的公司具備持續經營的基礎和條件，未來收益在一定程度上可以估計，因此本次評估可以選擇收益法進行評估。評估基準日前后，市場上存在與標的公司經營范圍、業務規模、發展階段相近的上市公司，因此本次評估可以選擇市場法進行評估。綜上，本次評估確定采用收益法、市場法進行評估。”
在基礎評估后，一般需要對兩種評估方法的評估結論進行比較，分析差異所在并根據標的公司實際情況及雙方博弈協商的結果選擇一種評估方式作為最終評估結果。如在思瑞浦（688536）收購創芯微的交易中，“采用收益法測算出的標的公司股東全部權益價值為 106,657.59 萬元，比市場法測算出的標的公司股東全部權益價值 106,624.04 萬元，高 33.54 萬元，高 0.03%。兩種評估方法差異的原因主要是：
（1）收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產的經營能力（獲利能力）的大小，這種獲利能力通常將受到宏觀經濟、政府控制以及資產的有效使用等多種條件的影響。
（2）市場法評估是通過分析同行業或類似行業市場交易的情況來估算標的公司的價值，反映了在正常公平交易的條件下公開市場對于企業價值的評定，該方法通常將受到可比公司和調整體系的影響。”
最終交易雙方選擇的評估方式為市場法，其原因如下：
“考慮到標的公司未來盈利預測中部分產品尚處于研發、未批量上市階段，產品性能，技術參數尚未經過市場驗證，標的公司部分產品能否如管理層預期上市、實現預期毛利水平以及取得相應市場份額等具有一定不確定性。而市場法雖然難以彌平市場及行業的波動性影響且標的公司與可比上市公司具體細分領域和資產結構存在一定差異，但市場法可以反映一定時期資本市場投資者對該企業所處行業的投資偏好，相對而言市場法評估參數來源更為客觀，且易于被市場投資者所接受，因此本次評估以市場法的評估結果作為最終評估結論。”
2、并購交易的定價
2.1、并購交易定價的影響因素
在并購重組的常規操作中，通行做法通常依據估值結果綜合考慮交易支付方式、業績承諾及減值承諾安排、股份鎖定期設置等來確定交易對價。其他交易條款的設置同樣也會影響定價，雙方責任和義務相對一致。一般來講，設置對賭條款的定價會高于不設置對賭條款的定價，長股票鎖定期的對價會高于短股票鎖定期價格，全現金支付的對價要低于股票支付的對價。然而，在實際執行過程中，由于分紅政策、注冊資本未足額繳納，以及其他可能影響標的公司凈資產值的多種因素，交易價格的最終確定往往需要在考慮這些因素的基礎上對估值進行適當調整。需要注意的是，一般情況下，交易價格不會超過考慮實際已經明確的影響因素的情況下經調整的估值。發生于2019年的華銘智能（300462.SZ）收購國政通的交易案例中，在草案階段出現過價格高于估值的情況，系未來存在商業機會但尚未納入資產評估范疇，但是在上會前、加期評估后，評估的結果還是高于了交易價格。雖然“并購六條”等系列文件中強調監管機構會適當提高對估值與定價的監管包容度，但交易價格高于估值的情況對審核是一個挑戰。
我們整理了上述20個已通過審核的交易案例的估值與最終定價情況，具體情況如下圖表所示：
對比以上已通過審核的交易案例中估值與最終定價情況，我們不難發現，沒有最終定價高于估值的情況出現；絕大多數交易中最終定價與估值保持一致或是略低于估值，特別是在涉及國有資產交易的情況下，一般交易雙方為選擇直接以估值作為最終定價。絕大多數交易對于估值與定價的差異僅作簡要說明。
如在思瑞浦（688536）收購創芯微的交易中，對于二者差異情況說明如下：
“本次交易標的資產交易價格以符合《證券法》相關規定的評估機構出具的資產評估報告確認的評估值為依據，由交易各方協商確認，標的公司全部股權的交易作價確定為 106,000.00 萬元。標的公司全部股權的交易作價 106,000.00 萬元較評估值106,624.04 萬元低 624.04 萬元，不存在較大差異，有利于保護上市公司中小股東的利益。”
而在普源精電（688337）收購耐數電子的交易案例中，對于交易價格的確定及定價公允性的描述為：
“本次交易的最終作價以評估機構出具的評估報告的評估值作為參考，并經公司與交易對方基于標的公司歷史業績、未來發展規劃、業績承諾及補償等多項因素協商確定，定價過程經過了充分的市場博弈，交易價格合理、公允，未損害中小投資者利益。”
分紅政策影響最終定價是較為常見的情形，標的公司若在評估基準日后進行分紅，則需在最終交易價格中根據股權收購比例對估值進行相應縮減。如以上交易案例中昊華科技（600378）收購中化藍天、重慶百貨（600729）收購重慶商社、軍信股份（301109）收購仁和環境、川能動力（000155）收購川能風電等三公司股份均因標的公司分紅原因而對估值進行對于縮減以確定交易價格。
以昊華科技（600378）為例，“根據評估機構出具的資產評估報告， 中化藍天截至 2022 年 12 月 31 日全部股東權益的評估值為 855,996.21 萬元，扣除永續債后的所有者權益為825,956.34 萬元，即標的股權的評估值為 825,956.34 萬元。上述評估結果已經有權國有資產監督管理機構備案。鑒于中化藍天在評估基準日后宣告向股東分配利潤 101,570.00 萬元，標的資產交易價格的計算公式為：（經有權國有資產監督管理機構備案的中化藍天標的股權的評估值-中化藍天在評估基準日后的利潤分配金額） *中化集團及中化資產持有的中化藍天股份比例。基于前述評估結果，標的資產的交易價格為724,386.34萬元。”
此外，當標的公司為國有資產控制企業時，可能涉及到尚未轉增的國有獨享資本公積，此部分通常情況下需要從估值中予以扣減以確定最終交易價格。
以中航電測（300114）收購成都飛機為例，“截至 2023 年 1 月 31 日，航空工業成飛凈資產評估值為 2,402,382.98 萬元， 扣除國有獨享資本公積 658,468.69 萬元后為 1,743,914.29 萬元。國有獨享資本公積未納入本次交易作價，在全部凈資產評估值的基礎上扣減 658,468.69 萬元作為本次交易標的資產的作價。國有獨享資本公積的形成過程為：為支持標的公司相關研制生產能力建設由國家財政出資投入標的公司資金，在相關能力建成并經主管部門驗收結算后， 形成標的公司對應資產的同時計入標的公司其他資本公積（國有獨享），并該部分權益由國有出資代表航空工業集團合法持有。本次重組標的公司作價中未包括該等國有獨享資本公積，航空工業集團未將該等國有獨享資本公積轉為上市公司或航空工業成飛、成飛民機的股權，未取得相應對價。本次重組完成后，在該等國有獨享資本公積轉化為航空工業成飛、成飛民機或上市公司股權前，航空工業集團僅享有該等國有獨享資本公積的所有權， 在相關公司并不享有該等國有獨享資本公積對應部分的表決權、收益權、分紅權、轉讓權等股東基本權利， 航空工業集團亦不會對外轉讓該等國有獨享資本公積的所有權， 未侵害上市公司及公眾股東利益。”
2.2、企業并購交易中的差異化定價
在并購交易的情境中，有一點值得留意，即在同一時間點，同一標的僅存在一個客觀的估值數值。然而，并購交易涉及的對手數量較多，并且他們各自的訴求存在明顯差異。就拿標的公司的實際控制人來講，其處于關鍵利益相關者的重要地位，交易結果與其自身利益有著千絲萬縷的緊密聯系，所以通常會成為交易過程中備受矚目的焦點對象。而對于上市公司而言，為了實現各方利益的平衡，有必要對實際控制人實施特定的約束手段。基于此，實際控制人往往需要肩負起更多的責任與義務，諸如進行業績對賭、實施長期股票鎖定等舉措，其目的在于有效應對諸如市場波動之類的各類風險。相較而言，財務投資者的核心關注點主要集中在謀求合理的利潤收益方面，他們會盡可能地規避承擔額外的責任與義務。正是由于各方權利與義務的這種不均衡性，為了充分兼顧各方的不同訴求，差異化定價策略便順勢產生了。
差異化定價一般發生于標的公司管理層與外部投資者之間，且會隨著不同背景和市場條件下發生變化：
（1）二級市場繁榮時的平等定價
在二級市場繁榮時期，市場整體樂觀，資金充裕，投資者情緒高漲。此時，市場的樂觀情緒掩蓋了管理層和外部投資人可能存在的差異。收購方上市公司在定價時主要考慮的是市場的接受程度和自身戰略布局的需求，而不是區分管理層和外部投資人的不同貢獻或風險。雙方能夠享受同等的待遇，是因為在這種繁榮的市場環境下，大家都預期收購后的公司會在良好的市場氛圍中獲得更好的發展，股權的增值潛力對雙方來說是相似的。從某種程度上說，這是一種基于市場情緒和整體估值提升的定價策略。
（2）業績承諾義務下的溢價
當收購價格超過標的公司最后一輪估值時，意味著收購方對標的公司有更高的期望。這種期望可能來自于對協同效應、市場拓展、技術整合等多種因素的考慮。而對于標的公司管理層來說，承擔業績對賭義務是一種巨大的風險。管理層要求的溢價是對其承擔額外風險的補償。同時，溢價也是一種激勵措施，能夠促使管理層更加積極地工作，努力實現業績承諾，因為他們能夠從更高的轉讓價格中直接受益。相比之下，外部投資者沒有這種業績對賭責任，所以其轉讓價格相對較低。
（3）未能實現上市退出下的折價補償
當上市公司收購價格未能達到標的公司最后一輪股權估值或者回購估值時，外部投資者的預期收益受到了影響。對于外部投資者來說，他們最初投資標的公司可能是基于其未來獨立上市能夠獲得高額回報的預期。而現在由于收購價格較低，這種預期無法實現。同時，管理層（創始人股東）對外部投資者承擔上市回購的義務，投資人要求上市公司按照高于創始人股東價格收購其持有股份，是為了體現創始人股東對標的公司未能獨立上市的補償責任。這種定價策略是在保護外部投資者利益和明確管理層責任之間尋找平衡，確保在公司未能按照預期發展時，外部投資者能夠得到一定程度的補償。
為了更好地理解差異化定價的邏輯與策略，我們將對兩個近期發生的相關交易案例作簡要介紹：
案例1：思瑞浦（688536）（688536）收購深圳市創芯微微電子股份有限公司100.00%股權（注冊完成）。
差異化定價安排如下：
不難發現，該交易設置三檔受讓價格：外部投資機構價格>早期個人投資者艾育林>楊小華等管理團隊股東。交易文件中也提到：“本次交易的差異化定價綜合考慮不同交易對方初始投資成本等因素，由交易各方自主協商確定，差異化定價系交易對方之間的利益調整導致。”值得一提的是，本次交易設置了業績承諾及補償協議，公司管理層需要承擔的風險更高，其股權估值約為外部投資者的一半。根據補償協議，楊小華等管理團隊股東承諾標的公司在業績承諾期內 2024 年度、 2025 年度及 2026 年度的累計承諾凈利潤合計不低于人民幣 22,000 萬元，否則將按照可轉化公司債券、公司股份、現金的順序進行補償。
案例2：三友醫療（688085）收購水木天蓬48.1846%股權（獲上交所受理）。
差異化定價安排如下：
該交易實際僅有兩檔價格，作為標的公司創始人和實際控制人的曹群拿到了較高的股權對價，包括員工持股平臺和徐農則是第二檔定價。同樣值得關注的是，本交易依然設置了業績承諾安排，不過承諾主體為徐農。創始人和實控人曹群并不承擔業績承諾義務，卻獲得了較高的股權作價，交易文件中對差異化定價的安排也未作過多解釋——“本次交易的差異化定價系由上市公司與各交易對方進行充分協商確定，為相關交易各方自主獨立判斷及決策的結果”。
如此看來，差異化定價作為一種定價策略確實可以解決不同交易對方的利益平衡問題，只是定價高低有時與義務或風險承擔也并非完全匹配，各方的博弈地位有時可能更為重要。
四、企業并購估值與定價的監管重點
在審核環節，交易所主要關注點為估值合理性與公允性，但具體審核時并非著眼于估值報告或評估報告的表面內容，而是依照一套系統且深入的評判邏輯展開。
其一，針對報告自身，審核人員會深入剖析評估假設的合理性，防止其偏離企業過往發展歷程，杜絕將不確定因素隨意視作確定假設的情況。尤其是針對所得稅優惠、財政補貼這類延續性假設，審核人員會要求出具充足依據并闡釋其合理性。在參數選取上，審核重點聚焦于收入增長率、毛利率、費用率、營運資金、折現率等核心指標。舉例而言，收入增長率應契合企業發展態勢與市場走向，毛利率要與同行業水準具備可比性，且預測毛利率需與歷史數據相符，并擁有充分的未來預估依據。此外，資本性支出的合理性、運營資金測算的精準性以及折現率運用的恰當性均是審核要點。若運用市場法評估，審核還會留意可比公司的挑選準則、可比性以及修正數據的確定方式。
其二，審核過程會突破報告范疇，從更為寬泛的視角論證交易價格的合理性與公允性。這涵蓋探究標的資產在歷史變遷進程中歷次作價的差異及其合理性，要求闡釋每次估值的背景、依據與合理性。并且，會將本次交易作價與可比案例相對比，以保障其具備可比性。若存在二級市場價格，審核會著重關注交易價格與二級市場價格的差異，并要求說明相關安排是否利于維護上市公司與中小股東的權益。若估值與交易定價低于可比案例，審核會進一步核查是否潛藏利益輸送現象。對于不同的評估方式，交易所的審核也會有特定的偏向性以適應各評估方式的區別。
1、市場法估值監管要點
對于市場法評估方式，交易所關注的重點可能在于市場法選取依據及可比公司選取的依據及適當性上。
如在捷捷微電（300623）收購捷捷南通科技 30.24%股權的交易問詢函中，深交所要求上市公司“結合市場法評估中可比公司所處的發展階段、行業地位、市場規模、經營穩定性、面臨的經營風險等，并對比本次評估標的情況，披露可比公司的選擇依據及適當性，可比公司是否真正具有可比性，審慎評估本次交易采用市場法評估定價是否合理，依據是否充分；”、“結合可比公司選取條件，披露可比公司選取合理性及完整性，是否存在刻意選取或漏選可比公司調節評估結果的情形。”、“結合市場同類案例，披露市場法與資產基礎法評估差異率合理性，標的資產品牌、技術、客戶資源、產品優勢等與上市公司的關系，是否嚴重依賴于上市公司，市場法評估未對相關因素進行修正的合理性，是否存在高估情形；”
而上市公司除了依據相關資料對于可比公司所處的發展階段、行業地位、市場規模、經營穩定性、面臨的經營風險與標的公司進行對比分析外，也披露了可比公司的選取方式，選取標準如下：
1、與標的公司處于同一行業；
2、至評估基準日上市時間（年）-選擇二年以上；
3、近期（一年）沒有停牌、發生重大資產重組；
4、在滬深 A 股上市；
5、收入、利潤結構（按產品）與被評估單位產品類似（大于 50%以上的比
重）；
6、經營模式類似。
在篩選出的公司基礎上進行 T 檢驗，原始 Beta/Beta 標準偏差，大于 2 為檢驗通過。
通過該標準從A股142家半導體上市公司中篩選出71家公司，再進行詳細分析篩選最終確定5家可比公司。
此外，在市場法和資產基礎法的選擇上，除了兩種方法對于市場價值的反映、數據時效性、投資者的視角等差異外，還特別提到了行業與公司實際情況對于評估方式的重要影響——“標的公司屬于半導體行業，該行業通常具有技術密集型、資金密集型的特點，通過持續的研發投入形成標的公司的核心技術、專利等重要無形資產。在市場法評估的過程中，評估師通過綜合考慮各類財務指標與非財務指標的修正，能夠反映標的公司技術、專利等無形資產對企業價值產生的影響。”
2、收益法估值監管要點
對于市場法評估方式，交易所關注的重點可能在于收益法選取依據，各財務數據預估依據及合理性。這里我們選取的案例為華亞智能（003043）收購冠鴻智能51%股權，該交易已通過交易所審核并完成注冊；此外，該交易案例還入選了深交所發布的《深市上市公司高質量發展導刊（并購重組專刊I）》，作為高估值包容性案例進行收錄；該案例采取收益法進行估值，增值率高達1468.47%。
對于如此高的估值率，交易所理所應當地拋出了相應問詢，要求上市公司“結合標的公司未來年度主營業務發展情況，核心競爭優勢可持續性、未來年度盈利預測的可實現性、本次交易市盈率水平、評估增值率水平等，并對比可比交易情況，披露本次交易評估定價的公允性”、“結合 AGV 行業市場發展趨勢，鋰電行業客戶在建項目建設進度是否符合預期、擴產項目推進過程中采購智能物流系統時點與驗收時點、新增擴產項1-1-33目情況，披露在鋰電行業發展趨勢變化背景下本次評估預測在手訂單轉化速度是否謹慎；并結合同行業可比公司擴產情況及最近一年新簽約訂單、市場競爭格局、標的公司非鋰電行業客戶報告期內合同簽署及執行等情況，披露本次評估預測收入增長的可持續性，收入預測是否合理、謹慎；”、“結合同行業可比公司產品驗收周期，下游客戶項目建設周期與標的公司產品驗收的時間匹配性，披露標的公司驗收周期是否符合行業慣例，是否存在延長驗收周期做高本次評估值的情形；”。
上市公司對于估值參數結合相關資料進行了詳細回復。特別的，對于定價公允性，上市公司從標的公司未來年度主營業務發展情況、核心競爭優勢具有可持續性、未來盈利的可實現性等方面進行了詳細分析，同時選取了同行業公司進行對比，得到標的公司市盈率指標低于剔除機器人后的同行業公司平均值，標的公司價值系采用基于未來盈利預測的收益法計算得出，因此，標的公司市盈率具有合理性。
而對于標的公司市盈率總體低于市場同期同類資產交易水平，但評估增值率顯著高于可比交易的情況，上市公司分析原因如下：
（1）企業成立時間較短，資本規模積累較小。
（2）標的公司主營智能物流裝備集成業務，采用輕資產運營的模式，對資本金規模的需求較小。
（3）標的公司處于業務快速發展階段，其股東對標的公司未來發展充滿信心，為避免稀釋股權，未進行過外部股權融資增加權益性凈資本投入。
（4）標的公司下游主要為鋰電行業，行業增長速度較快，因此評估增值率較高。
（5）由于標的公司與可比案例所屬行業、業務模式均存在一定差異，標的公司凈資產收益率遠高于同行業并購案例，收益法評估基于公司未來盈利能力估算企業價值，導致標的公司收益法評估增值率高于同行業并購案例。考慮到標的公司未來凈利潤增長率較同行業公司無顯著差異，其未來盈利預測具有可實現性。
3、資產基礎法估值監管要點
由于資產基礎法一般評價較為簡單直觀，趨于公平合理，其增值率一般不會過高。交易所主要關注點則在于權益類資產（土地使用權、采礦權）估值合理性、無形資產（如知識產權）估值合理性以及資產瑕疵、減值風險。
如在中航電測（300114）收購成都飛機工業100%股權的交易問詢函中，交易所要求上市公司“披露權屬瑕疵房產的賬面值、評估值及占比，評估中是否充分考慮權屬瑕疵資產的影響，是否考慮解決相關權屬瑕疵的費用，如否，請明確權屬瑕疵相關損失或費用的具體承擔方式”、“全額計提折舊設備評估的相關情況，包括成新率、預計可使用年限等，是否存在老化陳舊等影響正常使用的情形，并結合機器設備計提減值的相關情況披露評估結果的合理性與公允性”、“結合相關技術產品的更新迭代情況等，補充披露將不同無形資產經濟壽命統一確定為 7 年零 11 個月的依據與合理性”、“結合收益法評估值低于資產基礎法、收益法評估的敏感性分析、標的資產未來年度的業務發展情況、收益法下預測數據的可實現性等情況，披露本次收購標的是否存在經營性減值，本次評估定價是否公允；”。
對此，上市公司對于各瑕疵資產進行了詳細披露，對于可能的風險也做好了相應的預案安排，出具了相關確認函——“本集團將積極督促航空工業成飛及其并表子公司履行該等房屋權屬完善手續；如因房屋權屬瑕疵導致航空工業成飛及其并表子公司無法正常生產經營或受到相關行政主管部門處罰，本集團將承擔由此產生的搬遷費用及該等處罰款項。”對于各無形資產如專利權等的評估，上市公司將相關資產的法定壽命年限及經濟壽命年限進行分析比較如下：
法定壽命年限：發明專利、實用新型和外觀設計專利的法定壽命年限分別為自申請之日起 20 年、10 年和 15 年。軟件著作權的法定壽命年限為自發表之日起 50 年。專有技術沒有法律保護期限，一般由標的公司通過保密措施予以保護。
剩余經濟壽命年限：評估人員通過和企業知識產權技術人員座談，了解委估無形資產的先進性、應用條件、未來應用前景、同行業類似無形資產的優勢、替代作用、發展趨勢和更新速度等因素。了解到委估無形資產核心技術主要為發明專利和部分非專利技術，目前技術在所屬行業較先進，但隨著技術更新換代，未來需不斷投入以保持技術先進性及技術壽命，綜合考慮上述各項因素，確定各無形資產評估基準日后剩余經濟壽命年限至 2030 年。“通過上述分析，無形資產剩余經濟壽命年限短于法定壽命年限，本次出于謹慎性選取剩余經濟壽命年限，即 7 年零 11 個月，具有合理性。”
對于減值問題及定價公允性，上市公司回復如下：
“標的公司主營業務為航空裝備及部附件研制，屬于國防工業領域。根據國家國防開支預算及標的公司在相關領域的行業地位，在可預見期間內，標的公司經營業績穩健可期，主要資產狀況良好，不存在運營中的資產使用率下降、閑置等導致運營收益下降情況，不存在經營性減值情況。”
“截至 2023 年 1 月 31 日，可比 A 股上市公司市盈率平均值為 87.80，中位數為 92.23。市凈率平均值為 5.18，中位數為 4.24。航空工業成飛本次交易價格對應的市盈率、市凈率均低于同行業上市公司指標，定價公允，不存在損害上市公司或中小股東利益的情形。”
五、企業并購估值與定價的總結與展望
1、合理選擇與標的公司特點相符的評估方法
主要的評估方法包括資產基礎法、市場法和收益法。
資產基礎法側重于企業資產的重置成本減去負債后的凈值，適用于資產構成比較清晰、以重資產運營為主的公司。例如，對于一家擁有大量土地、廠房和設備的傳統制造業企業，資產基礎法可以較為準確地衡量其基本價值。
市場法則是參考市場上類似企業的交易價格來確定標的公司價值。這種方法依賴于活躍的市場和充足的可比案例。比如，在互聯網行業中，對于一些新興的但有一定規模的互聯網服務企業，可以參照同類型已上市或被并購的互聯網公司的市盈率、市銷率等指標進行估值，以體現其在市場環境中的相對價值。
收益法重點關注企業未來的收益現金流，通過將未來預期收益折現來評估企業價值。對于具有穩定現金流和較強盈利能力的公司，如成熟的公用事業企業，收益法能很好地反映其持續經營能力帶來的價值。
2、估值是定價的基礎，實務中定價絕大多數情況下會與估值保持一致或無明顯差異性，而交易所的問詢重點也集中于估值的合理性與公允性上。交易雙方會綜合考慮交易支付方式、業績承諾及減值承諾安排、股份鎖定期設置等來確定交易對價。此外，還需要考慮現金分紅、尚未轉增的國有獨享資本公積等特殊情況，在估值的基礎上進行相應的扣除以確定最終的交易價格。
3、隨著證監會 “并購六條” 等政策的出臺，未來對于上市公司并購重組業務的支持還將持續加碼。估值與定價作為并購交易中的核心環節，在交易雙方充分博弈協商的基礎上，需要更為精準地反映目標公司的內在價值以及其未來的發展潛力。一方面，專業的評估機構將承擔起更為關鍵的角色，對標的公司進行科學合理的評估。另一方面，交易雙方也需在充分尊重評估結果的同時，依據自身的戰略規劃、協同效應預期等因素進行理性的定價談判。在政策支持力度不斷加大的背景下，監管部門也將進一步強化對估值與定價過程的監督與管理，確保交易的公平性、公正性與透明度，但同時也將提高監管的包容性，特別是對高精尖產業的高估值情況有所放松。隨著市場環境的逐步成熟與完善，并購重組中的估值與定價機制有望更加健全高效，為上市公司的戰略擴張與轉型升級提供堅實有力的保障，促進整個資本市場資源配置效率的顯著提升，激發市場的創新活力與發展動力，推動行業整合與經濟結構優化升級的進程穩步向前邁進。
