以案說法｜資管新規(guī)下，結(jié)構(gòu)化并購基金該如何搭建？
作者：虞正春、候朝輝 2018-10-122018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）正式生效，影響了百萬億資管的格局，同時(shí)也對(duì)并購基金的結(jié)構(gòu)搭建、資金籌措等方面均產(chǎn)生了巨大的影響，之前業(yè)界通用的很多運(yùn)作模式無以為繼。有鑒于此，本文以我們目前正在推進(jìn)的項(xiàng)目為例，為大家詳細(xì)分析資管新規(guī)下結(jié)構(gòu)化并購基金該如何搭建？
一、案例介紹
某上市公司A擬通過搭建并購基金的形式，以定增及老股轉(zhuǎn)讓的方式收購某新三板企業(yè)B，C券商擬以其旗下與他人合資設(shè)立的CD資管公司為基金管理人，主導(dǎo)該并購基金的設(shè)立。因CD資管公司未取得中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案，故擬采用雙GP結(jié)構(gòu)，引入另一通過基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的E資管公司進(jìn)行產(chǎn)品備案等工作。該并購基金在資管新規(guī)正式出臺(tái)前，擬搭建的結(jié)構(gòu)如下：
1、圖A－并購基金結(jié)構(gòu)
2、表B－并購基金的基本情況
基金規(guī)模 | 3.011億人民幣 |
存續(xù)期 | 4年（2年投資期＋2年退出期） |
投資方向 | 并購標(biāo)的B新三板公司的51%的股權(quán) |
出資方 | LP1為C券商和其合作伙伴D公司共同出資并管理的AB母基金，作為中間級(jí)出資5000萬元； LP2為上市公司，作為劣后級(jí)出資3000萬元； LP3擬為某銀行理財(cái)資金，作為優(yōu)先級(jí)出資2.2億元 |
出資進(jìn)度 | 在合伙企業(yè)注冊(cè)成立之日起的1個(gè)月內(nèi)，各合伙人按出資比例一次性出資到位 |
基金模式 | 采用“雙GP”模式，GP1為CD資管公司，由C券商和其合作伙伴D公司共同出資設(shè)立，其無私募基金管理人資格；GP2為E資管公司，具有私募基金管理人資格 |
基金結(jié)構(gòu) | 結(jié)構(gòu)化（優(yōu)先級(jí)／中間級(jí)／劣后級(jí)） |
投資決策 | 投資決策委員會(huì)由5名委員組成，其中上市公司派駐1名，CD資管公司派駐3名，優(yōu)先級(jí)份額持有人派駐1名。基金重大事項(xiàng)須4/5以上委員同意方能通過 |
收益分配 | 按照先回本后分利的原則，分配順序?yàn)椋?/p> a優(yōu)先級(jí)資金到期一次性收回投資本金 b優(yōu)先級(jí)資金獲得固定收益（按投資本金不超過［8%］計(jì)算） c中間級(jí)收回投資本金 d劣后級(jí)收回投資本金 e普通合伙人收回投資本金 f剩余收益的80%按比例分配給中間級(jí)和劣后級(jí)，20%按比例分配給普通合伙人 |
管理費(fèi) | 并購基金每年按基金合伙人實(shí)際繳納金額的2%向管理人支付管理費(fèi)用 |
退出方式 | 在符合A上市公司要求的前提下,可以優(yōu)先以A上市公司收購的形式完成退出,如A上市公司以書面聲明放棄優(yōu)先收購后,并購基金可選擇其他形式退出 |
優(yōu)先級(jí)擔(dān)保 | 若合伙企業(yè)的收入不足以覆蓋優(yōu)先級(jí)的投資本金和預(yù)期收益的，則由劣后級(jí)承擔(dān)差額補(bǔ)足及回購義務(wù) |
二、資管新規(guī)后，本項(xiàng)目所面臨問題歸納及分析
資管新規(guī)正式發(fā)布后，前述在資管新規(guī)發(fā)布之前設(shè)計(jì)的并購基金方案將面臨哪些問題呢？結(jié)合客戶提出的問題，我們進(jìn)行如下問題歸納及分析。
問題一 并購基金是否直接受到資管新規(guī)的規(guī)制？
并購基金作為一種私募基金應(yīng)當(dāng)受到資管新規(guī)的規(guī)制。
資管新規(guī)第二條規(guī)定了“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)”，私募基金管理機(jī)構(gòu)并不屬于前述金融機(jī)構(gòu)。但同時(shí)，資管新規(guī)亦規(guī)定“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見。”而我國直接針對(duì)私募投資基金的專門法律、行政法規(guī)層級(jí)的規(guī)范性文件只有《證券投資基金法》，因此，關(guān)于私募投資基金在《證券投資基金法》中沒有明確規(guī)定的則適用資管新規(guī)。
問題二 資管新規(guī)與證監(jiān)會(huì)制定的私募基金相關(guān)規(guī)章產(chǎn)生沖突時(shí)，該如何適用？
資管新規(guī)與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等證監(jiān)會(huì)制定的關(guān)于私募基金的相關(guān)規(guī)章、文件產(chǎn)生沖突時(shí)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用資管新規(guī)。
我國《立法法》第九十二條規(guī)定“同一機(jī)關(guān)制定的規(guī)章中，新規(guī)定與舊規(guī)定不一致的適用新規(guī)定。”資管新規(guī)系由央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局共同制定，其中包括證監(jiān)會(huì)，其較于證監(jiān)會(huì)曾制定的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等規(guī)章、文件屬于新規(guī)定，應(yīng)優(yōu)先適用。以合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)為例，資管新規(guī)與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》關(guān)于合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)存在沖突，應(yīng)當(dāng)以資管新規(guī)中規(guī)定的為準(zhǔn)。
問題三 銀行理財(cái)資金能否作為并購基金優(yōu)先級(jí)的資金來源？
資管新規(guī)下，銀行理財(cái)資金作為并購基金優(yōu)先級(jí)的資金來源將存在較大的阻礙。
《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。在資管新規(guī)出臺(tái)之前，銀行理財(cái)資金往往是通過嵌套資管計(jì)劃，再通過并購基金最終投資于被并購標(biāo)的（未上市企業(yè)股權(quán)）的，此種模式下，包括并購基金在內(nèi)共有三層嵌套。而資管新規(guī)出臺(tái)后，明確限制多層嵌套，規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品僅可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品。因此，銀行理財(cái)資金通過嵌套資管計(jì)劃，再通過并購基金最終投資于被并購標(biāo)的（未上市企業(yè)股權(quán)）的三層嵌套模式存在障礙。
問題四 優(yōu)先級(jí)資金募資是否存在限額？
優(yōu)先級(jí)募集資金金額存在限額。
資管新規(guī)規(guī)定權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額），因此，優(yōu)先級(jí)和中間級(jí)的資金總額應(yīng)當(dāng)不大于劣后級(jí)資金金額。在本案中，該并購基金系屬于權(quán)益類產(chǎn)品，其分級(jí)比例應(yīng)當(dāng)符合前述規(guī)定，其優(yōu)先級(jí)和中間級(jí)的總出資額應(yīng)當(dāng)不大于劣后級(jí)的3000萬出資金額，故優(yōu)先級(jí)的資金募集存在限額。
問題五 劣后級(jí)是否可以對(duì)優(yōu)先級(jí)履行差額補(bǔ)足和回購義務(wù)？
劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)提供保本保收益承諾將會(huì)導(dǎo)致該私募基金存在無法備案的風(fēng)險(xiǎn)。
資管新規(guī)第二十一條規(guī)定“分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”，故并購基金不得對(duì)優(yōu)先級(jí)份額持有人承諾保本保收益。但這其中并未明確劣后級(jí)份額持有人是否可以對(duì)優(yōu)先級(jí)份額持有人承諾保本保收益。2017年12月2日，在第四屆中國（寧波）私募投資基金峰會(huì)上，中基協(xié)會(huì)長洪磊發(fā)表了名為《防范利益沖突 完善內(nèi)部治理 推動(dòng)私募基金行業(yè)專業(yè)化發(fā)展》的主題演講，明確明股實(shí)債/明基實(shí)貸產(chǎn)品將不予備案。
中基協(xié)在其發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中，對(duì)明股實(shí)債進(jìn)行了明確規(guī)定：“明股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式”。因此，劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)提供保本保收益的承諾構(gòu)成明股實(shí)債，這將會(huì)導(dǎo)致該并購基金存在無法備案的法律風(fēng)險(xiǎn)。
問題六 上市公司對(duì)并購基金的出資可否通過貸款、發(fā)行債券的方式獲得？
上市公司不可以通過貸款、發(fā)行債券的方式獲得出資資金。
并購交易中，交易的最終收購方使用非自有資金認(rèn)購并購基金份額為常見操作，這樣會(huì)使得最終收購方的真實(shí)杠桿倍數(shù)上升，募資能力也大為增加。但資管新規(guī)第五條明確規(guī)定，“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這就意味著，不僅是個(gè)人投資者，性質(zhì)為法人或其他組織的合格投資者也不能使用非自有資金認(rèn)購并購基金的份額。故A上市公司及AB母基金均不可以通過貸款、發(fā)行債券的方式獲得出資資金。實(shí)踐中，除了本項(xiàng)目中由上市公司參與并購基金的情形外，還大量存在由上市公司控股股東參與并購基金過橋收購的情形，其參與并購基金出資的資金來源往往是對(duì)上市公司股份的質(zhì)押融資或發(fā)行可交換債的方式獲得的。資管新規(guī)出臺(tái)后，將對(duì)上市公司或上市公司控股股東參與并購基金的資金要求進(jìn)一步提升。
盡管如此，資管新規(guī)第二十條僅規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。”因而，作為非金融機(jī)構(gòu)的上市公司或上市公司控股股東在獲得并購基金份額后可以將并購基金的份額進(jìn)行質(zhì)押融資，從而緩解其資金壓力，優(yōu)化其資金鏈。
問題七 并購基金進(jìn)行商業(yè)銀行并購貸款、信托貸款融資有何限制？
并購基金進(jìn)行并購貸款、信托貸款融資，其債權(quán)融資的總額（負(fù)債總額）占并購基金總資產(chǎn)的比例不得超過2:7。
資管新規(guī)第二十一條規(guī)定“分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。”凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去負(fù)債，通過“總資產(chǎn)≤140%（總資產(chǎn)－負(fù)債）”進(jìn)行推導(dǎo)可知“負(fù)債/總資產(chǎn)≤2/7”，即負(fù)債最高應(yīng)當(dāng)不超過總資產(chǎn)的2/7。因此，在本案中，并購基金通過并購貸款或信托貸款進(jìn)行債權(quán)融資，總額不得超過總資產(chǎn)（即并購基金規(guī)模）3.011億元的2/7，故如果并購基金采用并購貸款或者信托貸款，則貸款金額不得超過0.86億元。
三、資管新規(guī)對(duì)本項(xiàng)目并購基金的影響及方案調(diào)整思路
1、資管新規(guī)對(duì)本項(xiàng)目并購基金的影響
根據(jù)上述問題歸納及分析可知，資管新規(guī)的出臺(tái)將對(duì)本項(xiàng)目產(chǎn)生如下影響：
A、本項(xiàng)目擬引進(jìn)銀行理財(cái)資金作為并購基金優(yōu)先級(jí)的資金來源將存在較大的阻礙。
B、由劣后級(jí)上市公司對(duì)優(yōu)先級(jí)提供差額補(bǔ)足、回購義務(wù)將會(huì)導(dǎo)致該并購基金存在無法備案的風(fēng)險(xiǎn)。
C、優(yōu)先級(jí)出資2.2億元，中間級(jí)出資5000萬元，劣后級(jí)出資3000萬元的杠桿比例（或出資比例）將受到限制。
D、若本項(xiàng)目擬采用銀行并購貸款、信托貸款等債權(quán)融資方式，債權(quán)融資的金額應(yīng)當(dāng)不超過總?cè)谫Y金額（基金規(guī)模）的2/7。
2、方案調(diào)整建議
針對(duì)上述影響，我們將提供如下方案調(diào)整建議：
A、建議結(jié)合資管新規(guī)杠桿比例要求和負(fù)債比要求，并參照本文第四部分2、并購基金的資金來源的內(nèi)容，重新調(diào)整資金組織方案，可將債權(quán)融資納入其資金來源考量范圍。
B、建議作為劣后級(jí)的上市公司不要對(duì)優(yōu)先級(jí)承擔(dān)保本保收益（差額補(bǔ)足及回購）的承諾。
四、資管新規(guī)下，結(jié)構(gòu)化并購基金設(shè)計(jì)方案要點(diǎn)總結(jié)
1、結(jié)構(gòu)化并購基金如何組織資金？
融資方式 | 融資要求 |
股權(quán)融資 | a并購基金層面：優(yōu)先級(jí)資金占劣后級(jí)資金的比例不超過1:1（中間級(jí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)） b投資方層面：只能再存在一層資管產(chǎn)品或私募基金。 |
債權(quán)融資 | a并購基金層面：負(fù)債占并購基金總資產(chǎn)的比例不高于2/7。 b投資方層面：投資方的資金不得通過借款或發(fā)行債券的方式獲得； c基金管理人層面：金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。但非金融機(jī)構(gòu)，如上市公司或上市公司大股東仍可以資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資。 |
2、并購基金的資金來源？
并購基金資金來源的主要形式共有兩種，一種為“類股權(quán)融資”，另一種為債權(quán)融資。本文在充分研究各類資金類型（包括但不限于銀行理財(cái)、私募基金、信托計(jì)劃、券商集合資管計(jì)劃、券商定向資管計(jì)劃、基金子公司資管計(jì)劃、基金專戶、保險(xiǎn)資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資金、公募基金、期貨資管計(jì)劃、社保基金、并購貸款、委托貸款、合格投資者等）的投資范圍的基礎(chǔ)上，對(duì)可由并購基金引入的資金類型總結(jié)如下：
3、其他要點(diǎn)
差額補(bǔ)足、回購受限 | 劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)通過差額補(bǔ)足、回購等方式承諾保本保收益將無法通過中基協(xié)的產(chǎn)品備案。 |
五、結(jié)語
并購基金作為一種資金的組織形式，對(duì)上市公司借用杠桿資金、鎖定標(biāo)的、培育孵化標(biāo)的等具有諸多價(jià)值。資管新規(guī)的出臺(tái)，對(duì)杠桿倍數(shù)、杠桿資金的來源、資金結(jié)構(gòu)等均產(chǎn)生了很多限制。無疑，這將對(duì)擬進(jìn)行并購的上市公司自身的資金實(shí)力提出了更高的要求，與此同時(shí)，如何在法律規(guī)定的范圍內(nèi)更好的利用杠桿資金，實(shí)現(xiàn)“資管新規(guī)時(shí)代”的“蛇吞象”，并購基金方案設(shè)計(jì)將顯得尤為重要。
