我國公募REITs的發展與模式探析——以新能源行業為例
作者：趙海清 姚天慈 2023-07-07一、背景
2023年3月29日上午，首批兩只新能源基礎設施公募REITs在上海證券交易所上市發行。兩只公募REITs的原始權益人、國務院國資委、北京市國資委、中國證監會債券部、上交所有關負責人出席了上市儀式。本次上市發行的兩只新能源REITs為中信建投國家電投新能源REIT和中航京能光伏REIT，底層資產分別為海上風電和光伏發電項目。上市發行首日，兩只REITs產品二級市場交易平穩，開盤價較發行價分別上漲0.91%、10.39%；截至收盤，收盤價較發行價分別上漲1.94%、12.37%。
此次兩只新能源公募REITs的上市發行，標志著基礎設施REITs市場大類基礎設施資產類型取得新突破，試點范圍進一步覆蓋到新能源領域，我國公募REITs正持續高速發展。
二、公募REITs概述
（一） 公募REITs的起源
公募REITs產生于美國20世紀60年代，其目的是為了盤活房地產、酒店商場、工業地產、基礎設施等資產。1960年9月14日，美國總統艾森豪威爾簽署了《房地產投資信托法案》（The REITs Act）,允許設立REITs，并將REITs定義為[1]：“有多個受托人作為管理者，并擁有可轉讓受益權益份額的非公司型組織。”美國第一批REITs于1961年設立，首只REITs于1965年6月14日在紐約證券交易所上市交易。
我國公募REITs起步較晚， 2004年，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，開啟了我國資產證券化業務的探索；2007年中國人民銀行、中國證監會和中國銀監會分別成立REITs專題研究小組，標志著我國監管部門開始了境內REITs市場的建設工作。
此后，隨著相關法律規范的不斷完善，我國公募REITs市場不斷發展， 2020年4月證監會和發改委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》；8月，發改委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》；9月，上交所和深交所分別發布《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）》《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務辦法（試行）》等。2021年1月，上交所和深交所正式發布REITs業務配套規則，正式明確了基礎設施公募REITs業務流程、審查標準等。近年來，公募REITs領域密集的政策和規則發布也象征著我國公募REITs市場的正式起航和不斷繁榮。截至目前我國已發行的公募REITs產品共有31只（見附錄）。
（二） 公募REITs的定義
根據中國證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（《公募REITs指引》）和配套業務規則，我國目前認可的公募REITs交易結構只有一種，即：公募基金產品——基礎設施資產支持證券（ABS）——基礎設施項目公司的三級結構，在此結構下的公募REITs以及基礎設施資產支持證券的定義如下：
1、 公募REITs的定義
我國基礎設施公募REITs（公開募集基礎設施證券投資基金）是指：依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。按照規定，我國基礎設施公募REITs在證券交易所上市交易。[2]
2、 基礎設施資產支持證券的定義
基礎設施資產支持證券是指：依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等有關規定，以基礎設施項目產生的現金流為償付來源，以基礎設施資產支持專項計劃為載體，向投資者發行的代表基礎設施財產或財產權益份額的有價證券。
基礎設施項目主要包括：倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網絡、產業園區等其他基礎設施。
（三） 公募REITs的特征與作用
1、公募REITs的特征
根據《公募REITs指引》的規定，公募REITs產品應當具備：
l 80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；
l 基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；
l 基金通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利；
l 基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的；
l 采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。
2、公募REITs的優勢
（1）公募REITs可以盤活存量資產
公募REITs可以提升基礎設施資產估值，獲得流動性溢價，同時提供增量投資資金，改善負債水平，降低企業杠桿率，從而助力企業“輕資產”運營模式轉型，更好地推動資本市場服務實體經濟。
（2）公募REITs產品便利了投資者投資于流動性較弱的基礎設施項目
因公募REITs需要將90%的基金年度可分配利潤用于分配，同時由于基礎設施項目往往權屬清晰，現金流持續、穩定，投資回報良好，因此，公募REITs為投資者投資于流動性較弱的基礎設施項目提供了新的方式。
（3）公募REITs產品規則透明健全，有助于基礎設施項目高質量發展
公募REITs比照公開發行證券要求建立上市審查制度，制定了完備的發售、上市、交易、收購、信息披露、退市等具體業務規則。因此，基礎設施項目可借助資本市場公開、透明機制，通過資本市場融資，引導金融資金參與實體項目建設，實現高質量發展。
（四）公募REITs相關政策法規
1、部門規章和規范性文件
2、上海證券交易所相關規定
3、深圳證券交易所相關規定
三、公募REITs的結構
我國的基礎設施公募REITs采用“公募基金產品——基礎設施資產支持證券（ABS）——基礎設施項目公司”的三級結構，即：公募基金通過投資基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司的全部股權；通過持股項目公司的方式間接取得基礎設施項目的完全所有權或特許經營權。
【圖片來源：上海證券交易所】
以下筆者將以新能源行業公募REITs項目為例，具體分析公募REITs的交易結構。
四、新能源公募REITs案例分析
截至今年3月，公募REITs拓展至能源行業，兩只新能源公募REITs在上交所發行，整體而言，兩個產品存在較多的共性：
從底層資產看，兩個產品均為優質新能源項目，且均保持了較高效益水平，評估增值及發行溢價也呈現雙高態勢。
從交易架構看，兩個產品的項目公司均自建了應由當地電網承擔建設的配套送出工程。為規避后續送出工程回購或轉讓風險，均在重組中對配套送出工程進行了提前處置，將資產轉讓給原始權益人。
從發行情況看，兩個產品均實現了發行人與投資者的雙贏，項目預期收益率較好，投資者參與熱情高漲。
以下筆者將對兩個項目的基本情況和交易步驟進行拆解分析。
（一） 案例一：中航光伏京能封閉式基礎設施證券投資基金（光伏京能項目）
1、基本信息
光伏京能項目的原始權益人為京能國際能源發展（北京）有限公司、聯合光伏（常州）投資集團有限公司。項目公司1為：榆林市江山永宸新能源有限公司，其經營范圍為：太陽能光伏電站建設、運營、維護及管理服務；太陽能光伏電項目技術咨詢；太陽能光伏發電產品銷售。項目公司2為：湖北晶泰光伏電力有限公司，且經營范圍：光伏電站的建設和管理。根據光伏京能項目的《招募說明書》，光伏京能項目交易結構圖如下：
2、交易步驟
（1） 第一步：基金募集
中航基金募集資金，原始權益人京能發展（北京）認購51%的基金份額；
（2）第二步：專項計劃設立（ABS）
基礎設施基金將募集資金扣除基金預留的必要費用后100%認購資產支持證券全部份額，中航證券完成資產支持專項計劃的設立；
（3）第三步：項目公司股權收購、發放股東借款并支付股轉對價
專項計劃購買項目公司全部股權，向項目公司發放股東借款并向原始權益人支付股權對價款；
（4）第四步：股權轉讓變更登記
原始權益人將于交割日（前），完成項目公司的交割股東名冊、出資證明書及公司章程的移交；并配合專項計劃進行股權轉讓工商變更登記。
總結：本項目的交易結構屬于常規的典型模式，三級結構較為清晰：
第一級：由中航基金作為基金管理人募集資金；
第二級：募集完成后，中航基金將募集資金扣除基金預留的必要費用后100%認購資產支持證券全部份額，由中航證券完成資產支持專項計劃的設立；
第三級：資產支持專項計劃購買項目公司全部股權，并向項目公司發放股東借款，同時向原始權益人支付股權對價款。
（二） 案例二：中信建投國家電投新能源封閉式基礎設施證券投資基金（國家電投項目）
1、基本信息
國家電投項目的原始權益人為：國家電力投資集團有限公司、國家電投集團江蘇電力有限公司。國家電投項目的項目公司為：國家電投集團濱海海上風力發電有限公司，其經營范圍為：海上風力發電，風力發電設備檢修，維護，可再生資源領域相關產品開發、投資、建設及應用（國家有專項規定的除外），電力技術咨詢與服務，電力設備批發（依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動）。根據國家電投項目的《招募說明書》，國家電投項目交易結構圖如下：
2、交易步驟
（1） 第一步：基金募集
中信建投基金募集資金，原始權益人（江蘇電力）認購51%的基金份額；
（2）第二步：專項計劃設立（ABS）
基礎設施基金將公募基金的募集資金扣除基金預留的必要費用后100%認購資產支持證券全部份額，中信建投完成資產支持專項計劃的設立；
（3）第三步：設立SPV
原始權益人（江蘇電力）設立 SPV， 認繳出資 10 萬元。江蘇電力持有 SPV 100% 的股權；
（4）第四步：資產支持計劃收購SPV100%股權
資產支持專項計劃管理人向原始權益人（江蘇電力）購買其持有的 SPV100%股權，并在成為 SPV 股東后向 SPV 實繳注冊資本并增資；
（5）第五步：資產支持專項計劃持有SPV100%股、債
資產支持專項計劃管理人（代表資產支持專項計劃） 向 SPV發放股東借款；
（6）第六步：SPV持有項目公司100%股、債
SPV 向原始權益人（江蘇電力）購買其持有的項目公司 100%股權，并向原始權益人（江蘇電力）支付股權轉讓價款；
（7）第七步：反向吸并
項目公司吸收合并 SPV， 注銷 SPV 的獨立法人地位，項目公司承繼 SPV
總結：本項目的交易結構相較于光伏京能項目更為復雜，但其交易結構在我國已發行的公募REITs產品中十分常見：
本項目中，中信建投基金設立作為基金管理人完成公募基金的設立，并完成資金的募集；募集完成后，中信建投基金將募集資金扣除基金預留的必要費用后100%認購資產支持證券全部份額，由中信建投證券完成資產支持專項計劃的設立；此后原始權益人通過設立SPV構建“股+債”的模式，從而形成項目穩定的現金流，并最終使得資產支持計劃以“股+債”形式直接持有項目公司。
五、我國公募REITs發展前景
隨著我國公募REITs的高速發展，公募REITs覆蓋涉及的領域也愈發廣泛，2021年6月29日，國家發展改革委下發《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資[2021]958號）將能源基礎設施列為試點行業之一，將風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目納入試點范圍。2022年1月30日，國家發改委及國家能源局發布的《關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見》中進一步提出研究將清潔低碳能源項目納入REITs試點范圍。同年5月14日，國家發改委及國家能源局發布的《關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案》明確了研究探索將新能源項目納入基礎設施不動產投資信托基金（REITs）試點支持范圍。
整體而言，新能源項目不僅符合我國“雙碳目標”以及經濟綠色低碳發展的需要，其本身的性質也適合發行REITs，且存量資產豐富，同時具有投資金額大、建設周期短、運營周期長及投資收益率較高的特點。筆者相信，隨著我國雙碳進程的深入，新能源公募REITs的發展將不斷繁榮，進一步推動我國清潔能源和綠色金融市場的發展。除此之外，隨著公募REITs法律規范體系的越發完善，我國公募REITs也將不斷擴容，拓展更多的行業領域，其發展勢頭必將越發迅猛。
注釋
[1]26 U.S. Code § 856 - Definition of real estate investment trust
(a)In general
For purposes of this title, the term “real estate investment trust” means a corporation, trust, or association—
(1)which is managed by one or more trustees or directors;
(2)the beneficial ownership of which is evidenced by transferable shares, or by transferable certificates of beneficial interest;
(3)which (but for the provisions of this part) would be taxable as a domestic corporation;
(4)which is neither (A) a financial institution referred to in section 582(c)(2), nor (B) an insurance company to which subchapter L applies;
(5)the beneficial ownership of which is held by 100 or more persons;
(6)subject to the provisions of subsection (k), which is not closely held (as determined under subsection (h)); and
(7)which meets the requirements of subsection (c).
[2] 參見上海證券交易所
http://www.sse.com.cn/reits/home/c/c_20210129_5313206.shtml，最后查詢日：2023年6月21日.
