熊市背景下股票質押式回購業務的困境與司法救濟
2018-11-26近年來，基于上市公司大股東變 “紙面財富”為“流動資金”的需求，圍繞A股股票的質押融資逐漸趨于規模化、標準化。根據wind質押數據，2018年7月初，市場整體A股質押股票市值超過5.4萬億；質押占比超過50%的上市公司共計139家，對應質押股票市值超過1萬億。
但2017年，股票市場閃崩情況不時發生，2018年日漸增多，甚至波及部分基本面良好的股票。在去杠桿、環保督查、中美貿易戰等內外部因素共同造就的熊市背景下，A股市場多家上市公司股價慘遭“腰斬”，股票質押業務爆倉事件頻發。
本文擬從股票質押式回購業務的特點及現實困境出發，結合訴訟實務經驗，對該類業務司法救濟路徑中的部分疑難問題進行探討。
一、股票質押式回購業務的特點
股票質押融資業務可以分為場內與場外兩大類，本文主要針對場內的股票質押式回購業務，即符合條件的資金融入方（以下簡稱“融入方”）以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方（以下簡稱“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。融出方一般包括證券公司、證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶。
盡管股票質押式回購中有“回購”字眼，但質押物即股票實際上并沒有過戶給質權人，而是由中國證券登記結算有限責任公司對融入方證券賬戶中的相應標的證券進行質押登記，并標記為“質押不可賣出”狀態。
該類業務的顯著特征之一在于場內“違約處置”機制，即一旦融入方違約，可由證券公司向交易所交易系統提交違約處置申報，申報成功后，證券公司即可通過質押特別交易單元進行股票處置，所得資金優先償還融出方。
二、股票質押式回購業務的困境與突圍
自2017年以來，金融監管政策頻出，加緊了對各金融細分行業的監管，新規更是導致股票質押比例、基數雙雙受限，大股東原“借新還舊”的游戲走向末路。如何化解股票質押式回購業務的風險，似有以下路徑可循：第一，寄望于市場迎來一波牛市，避免爆倉大面積、集中式爆發；第二，上市公司股東處置其手中的其他資產，變現還錢；第三，融出方平倉變現，實現股東被動減持；第四，以股抵債、增資還債等市場化的債轉股路徑。
但與此同時，亦有分析認為，根據資本市場信息所釋放的信號，傳統民營企業何時再迎春天尚不可知，而相當部分的上市公司股東除所持股票之外擁有的資產極為有限。上述市場化債轉股路徑能在多大程度上發揮實效，仍待進一步探索。而為避免強平給市場造成過大的沖擊，影響市場交易秩序或者損害投資者利益，防范市場風險，有序引導減持，證監會出臺的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱“減持規定”），對上市公司大股東、董監高減持股份從時間、額度上均進行了限制，且上市公司大股東與其一致行動人所持有的股份應當合并計算，監管部門的這些要求導致違約處置速度緩慢、過程冗長。除此之外，一旦質押股票被司法凍結，場內違約處置將被迫中止。
三、司法救濟路徑中的疑難問題
除上述解決方案外，股票質押式回購交易的融出方亦可考慮訴諸司法救濟路徑，即通過訴訟或仲裁，進行財產保全，進而通過庭外和解或融入方按判決主動償還款項或司法強制執行等方式，保障自身權益。盡管流程上相對較為漫長，但由于司法程序可以采取財產保全措施，加之失信被執行人、黑名單制度等執行措施將給被執行人造成現實的壓力，而執行方式的不斷探索和創新亦可能為融出方挽損開創新的空間，故司法救濟在一定程度上不失為一種較佳路徑。結合實務經驗，在該類案件的處理問題中存在以下疑難問題：
1、財產保全之選擇
啟動訴訟或仲裁程序，融出方必然希望通過保全措施查封凍結融入方的財產，以盡力實現融出資金受償。但由于在股票質押式回購業務中，融入方已經提供了股票質押擔保，基于質押率的設置，即便股票價格下行導致質押股票的價值低于平倉線，但其價值仍可能高于融入方欠付款項。如申請法院對質押股票進行凍結，既會造成無法在場內對股票進行違約處置，也會導致因已足額保全而無法保全其他財產。但如放棄保全質押股票，如融入方存在其他糾紛，就會出現質押股票被其他案件搶先凍結的可能。
對此，融出方需結合質押股票是否存在其他司法凍結、質押股票能否減持及減持時間和額度、融入方其他資產情況（包括但不限于銀行存款、不動產、其他證券），綜合考量并與法院充分溝通申請保全的具體財產類型和組合方案。
2、訴請之動態調整
在進入訴訟或仲裁程序后，如基于保全財產的選擇，融出方仍可進行違約處置的，在處置所得款項清償部分違約金、利息或本金后，融出方的訴訟或仲裁請求應隨之進行調整。對此，融出方應密切關注可處置額度，并對處置的進展做出一定的預判，同時在案件審理過程中與法院保持及時溝通。此外，融出方需圍繞其訴請及變動組織關于基礎交易協議、資金往來憑證、質押登記、違約處置情況等相關證據。
3、司法強制執行之操作
如糾紛進入司法強制執行環節，對上市公司股票的強制執行存在非限售流通股和限售流通股的分野。對非限售流通股一般在二級市場直接賣出變現，可以采用競價交易方式或者大宗交易方式。實踐中比較特殊的是對限售流通股的處置。
限售流通股是已經發行和上市的股票，但在一定期限內或一定條件下禁止轉讓，限售的原因包括法律規定、監管要求或公開承諾等。如《減持規定》要求，上市公司大股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數,不得超過公司股份總數的1%；同時規定因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，應當按照本規定辦理。因此，司法強制執行程序亦須遵循《減持規定》對股份減持的時間和額度限制。
目前，限售流通股的強制執行尚無統一的司法解釋，且會引發司法權與行政監管之間的沖突和協調。例如在廣東省珠海市中級人民法院關于吳長江、新世界策略（北京）投資顧問有限公司等與山東雷士照明發展有限公司、重慶恩緯西事業發展有限公司借款合同糾紛執行一案中，證監會給珠海中院的復函中明確對于限售股不建議以拍賣等方式將處在“不得轉讓”期間的股份強行過戶。但實踐中形成了較為統一的處理尺度，即可以通過司法劃轉或者拍賣方式進行處置，目前也已經存在諸多實際操作案例。具體而言，部分法院對限售股先進行司法劃轉，然后待限售期滿后在二級市場進行拋售；更多法院則通過司法拍賣方式處置，拍賣時明確公告股票限售信息，競買人成功買受后應當承繼原股票持有人的地位，即仍受到限售的約束。
在江蘇地區，省高院于2018年6月制作的《關于執行疑難問題的解答》給出了較為清晰的處理路徑，具體為：
（1）執行被執行人所持上市公司流通股（股票）時，執行法院在采取控制措施后，經申請執行人同意，可以責令被執行人限期30日內自行處置，并由執行法院控制相應價款，也可以直接指令證券公司限期拋售（強制平倉）或者按照收盤價直接抵債給債權人并辦理過戶手續。被執行人自行處置時，不得損害債權人利益。
（2）執行被執行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先將限售流通股強制扣劃至申請執行人賬戶，待限售股辦理解禁手續轉為流通股后再行處置。在此過程中，執行法院視情可以凍結申請執行人該賬戶，防止變價款高于執行標的額時申請執行人轉移變價款損害被執行人利益。
股票質押式回購糾紛案件正在呈逐漸增多趨勢，甚至會出現集中式爆發。目前，能夠檢索到的公開裁判案例數量有限，已有案例的裁判觀點無法就實際操作中的保全、執行等問題給出全面的解決方案，該類案件亦存在融出資金結構設計、夫妻共同債務的認定等其他疑難法律問題，有待各方進一步探索與研究。
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