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作為我國證券資本市場基礎性、系統性改革的重要舉措，近十年來，注冊制改革在我國證券資本市場范圍內由點到面逐步鋪開。2013年11月，黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》首次提出，推進股票發行注冊制改革。2015年《政府工作報告》明確表示“加強多層次資本市場體系建設，實施股票發行注冊制改革”。2018年11月5日，國家主席習近平出席首屆中國國際進口博覽會開幕式并發表主旨演講，宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，注冊制改革試點進一步擴大至創業板。2020年10月9日國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》提出將“全面推行、分步實施證券發行注冊制，支持優質企業上市”。證券資本市場的注冊制改革正在全面有序的開展，截至2022年8月31日，通過注冊制在科創板發行的企業共458家，融資規模6806.8億元。[1]通過注冊制在創業板發行的企業共340家，融資規模3342.4億元。[2]通過注冊制在北京證券交易所發行的企業共110家，融資規模110億元。[3]

全面注冊制改革的推行，在激發資本市場主體活力、提高資本市場效率的同時，也對證券資本市場監管提出了更高的要求。2020年3月1日，修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券法》”）正式生效。相較于修訂前的2005年《證券法》，新《證券法》圍繞著打擊證券違法違規行為，全面提高違法成本緊密展開。伴隨著注冊制的全面推行，為進一步推行資本市場的高質量發展，2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，進一步提高了對上市公司資本市場行為的規范要求。2022年8月，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）主席易會滿在《求是》雜志發表《努力建設中國特色現代資本市場》，就新發展階段下如何進一步提升資本市場服務經濟高質量發展的能力做出明確部署，[4]為全面注冊改革提供方向引導。

面對全面注冊制改革下新《證券法》及相關證券法律規范愈來愈嚴格的監管，上市公司亟需構建完備有效的合規體系。本文以新《證券法》時代廣東省的證券監管執法為切入點，旨在通過分析廣東證券市場的證券行政處罰，發掘注冊制深化改革背景下的新《證券法》時代，上市公司在上市后的經營過程中易發生證券違法違規行為的薄弱環節，通過對現有證券監管措施尤其是行政處罰案例的分析，以期引起上市公司尤其是注冊制改革過程中新上市的企業對于上市合規的再認識與重視，探尋上市公司的長效合規機制與路徑。

（一）證券監管措施總覽

證監會對證券市場的監管分為行政處罰和非行政處罰性監管措施。[5]“非行政處罰性監管措施”這一概念，最早出現于2002年證監會《關于進一步完善中國證券監督管理委員會行政處罰體制的通知》。面對證券市場中各類違法違規行為，證監會及各地證監局大多采取“行政處罰+非行政性處罰監管措施”相結合的規制方式。新《證券法》大幅度提高了對證券違法行為的處罰力度。本文通過總結歸納新《證券法》生效以來證監會及廣東證監局對涉廣東證券市場主體作出的監管處罰措施，以此明確進一步分析討論的重點。[6]

從監管措施的數量上看，出示監管函、警示函是證監會及廣東證監局最常用的監管措施，其次是對違法違規主體作出行政處罰以及責令改正。從行為的性質出發，出示監管函、警示函和責令改正屬于“非行政處罰性監管措施”。相較于會對上市公司的財產、權利產生實際消極影響的行政處罰，非行政處罰性監管措施是證監會及地方證監局作為證券市場法定監督機構對上市公司的一種警示，對上市公司本身帶來的不利影響相對較小。因此，上市公司往往重視程度不夠，其實這些措施亦包含了監管機構對于上市公司合規行為的關注并予以自我糾正的機會，提示應當注意依法進行信息披露或啟動內部控制機制，而相關主體如果內控機制失靈或整改不夠徹底，則下一步的監管措施則很有可能作出相應的行政處罰。

（二）內幕交易、信息披露行為仍為證券監管及行政處罰重點

自2020年3月1日新《證券法》生效至今，中國證監會對廣東省內涉及證券市場的主體共作出行政處罰102例，其中證監會作出48例，廣東證監局作出54例。

（圖一）新《證券法》生效至今涉廣東省證券監管行政處罰概況

（含證監會處罰+廣東證監局處罰）

（圖三）新《證券法》生效至今廣東證監局證券監管行政處罰情況

從處罰的行為類型來看，新《證券法》生效至今，涉及廣東省證券市場信息披露的行政處罰24例，涉及內幕交易的行政處罰案例44例，共計68例，占新《證券法》生效以來證監會對廣東省內涉及證券市場主體行政處罰總數的66.67%。顯而易見，內幕交易和信息披露仍是證券監管處罰的重點。

（三）行政處罰力度增強，證券違法違規成本顯著提升

新《證券法》加大了對內幕交易行為和信息披露行為的行政處罰力度，“信披違規60W”，“內幕交易5倍頂格處罰”已成為歷史。

（表二）新舊《證券法》有關內幕交易、信息披露規定對比

在新《證券法》規范之下，證券違法違規行為將受到更為嚴厲的處罰。以廣東省證券市場中高發的內幕交易和信息披露案件為例。在以2005年《證券法》處罰的內幕交易案件中，內幕交易行為最高被處以647.09萬元的罰款，[7]內幕交易的行為人、直接責任人最高承擔60萬元的行政處罰。[8]與之相比，在新《證券法》規范下，內幕交易行為最高被處以2130.84萬元的罰款，[9]而內幕交易的行為人、直接責任人則承擔100萬元的行政處罰。[10]

（圖四）新舊《證券法》涉廣東省內幕交易行政處罰金額對比

就信息披露案件而言，新《證券法》的規定大大提升了信息披露義務人的違法成本，發行人、上市公司未履行信息披露義務，從行政處罰的最高額度60萬元提升到最高被處以1000萬元的罰款，[11]信息披露直接責任人在未履行信息披露義務時，最高被處以900萬元罰款。[12]新《證券法》以較之2005年《證券法》十余倍的行政處罰力度，強調了信息披露在證券市場中的關鍵性、重要性。

（圖五）新舊《證券法》涉廣東省信息披露行政處罰金額對比

（四）新《證券法》逐步成為證券市場行政處罰的裁判依據

基于證券市場行為時間跨度長的特點，在新《證券法》生效的第一年，證監會和廣東證監局仍以2005年《證券法》作為證券行政處罰的裁判依據。2021年，證監會和廣東證監局開始運用新《證券法》的規則規制涉廣東市場的證券違法違規行為。截至2022年8月31日，除了極少數時間跨度大的證券違法違規案件適用2005年《證券法》外，新《證券法》已經成為了涉廣東省市場內幕交易、信息披露行政處罰的主要依據。

證券違法違規行為對上市公司的消極影響不僅在于行政處罰本身的處罰金額支付以及處罰記錄的留存，更在于對上市公司股權融資、債權融資、重大資產重組等方面的負面影響。為了保障上市公司在證券資本市場的信譽與可持續發展，上市公司在日常經營活動中應當時刻注意合規風控，避免證券違法違規行為。本文擬通過分析證券違法違規行為中典型的內幕交易和信息披露關注問題，為上市公司建立并完善合規管理制度，切實降低證券監管行政處罰風險提供可行性操作思路。

（一）內幕交易行政處罰案件分析

（圖八）新《證券法》生效至今涉廣東市場內幕交易行政處罰案件內幕信息來源

內幕交易是新《證券法》生效至今在涉廣東省證券市場內最高發的證券違法行為。從內幕信息來源看，39%的內幕信息來自內幕交易對象的董監高，30%的內幕信息來自內幕交易對象的合作方，16%的內幕信息來自內幕交易對象的工作人員，4%的內幕信息來自內幕交易對象的重組、并購意向主體，11%的內幕信息來源于其他途徑，例如證券主管機關的工作人員。在內幕交易行政處罰案件中，責任主體大多為個人；值得注意的是，內幕交易的處罰對象雖為內幕交易行為人，但未對上市公司進行行政處罰并不意味著內幕交易不會對內幕交易對象造成負面影響。內幕交易會給內幕交易對象——上市公司帶來一系列的負面影響，諸如損害市場公平、降低市場效率、擾亂投資者判斷、損害投資者利益等。[13]因此，面對證券市場中頻發的內幕交易行為，上市公司可從提高內幕信息管理意識著手，探索構建內幕信息責任制度，以建立內部救濟體系，規范內部行為。

（二）信息披露行政處罰案件分析

（圖九）新《證券法》生效至今涉廣東省證券市場信息披露行政處罰案件責任主體

信息披露制度是證券監管制度的核心，是提高證券市場透明度，保障證券交易公平公正、維護投資者利益的重要環節。通過分析新《證券法》生效以來涉廣東市場信息披露行政處罰結果，上市公司應當認識到：信息披露并非是上市公司作為法人自身獨有的義務，上市公司中的董監高、實際控制人、控股股東等“關鍵少數”都是信息披露的義務人。任何與上市公司生產經營、風險管理、重大決策有關的信息，上市公司及信息披露義務人都有義務及時、準確、完整的披露。然而，證券市場及證券監管部門要求上市公司披露的信息往往涉及上市公司的生產經營核心，因此，上市公司在落實信息披露責任的同時，也應當注重內部信息的管理、控制，在保障投資者知情權、公平交易權的同時，確保信息在合理范圍內使用和披露、維護上市公司自身利益。

（一）提高上市公司合規意識，全面了解證券市場配套法律法規

合規治理是證券市場對上市公司的必然要求，也是上市公司治理體系中的重要一環。在新《證券法》時代，證監會對上市公司愈來愈全面、嚴格的監管以及證券市場中越發激烈的競爭均要求上市公司提高合規意識，主動學習與證券市場交易配套的法律法規，及時了解證券監管法律法規的新動態、新方向。具體到實踐操作層面，上市公司的合規意識提升又可分為三個層面。第一，上市公司需全面樹立合規意識、培育企業的合規文化，將合規意識建設作為企業文化建設的重要環節。第二，上市公司需加強對董監高、控股股東、實際控制人等“關鍵少數”的合規意識培養，作為內幕交易信息的主要來源和信息披露的直接責任人，培養提升“關鍵少數”的合規意識、敦促“關鍵少數”學習了解證券市場相應的法律法規，能夠從根本上提升上市公司的合規水準，減少企業違規風險。第三，上市公司應定期開展針對普通員工的合規意識培訓、組織普通員工定期學習證券市場配套法律法規，夯實上市公司全方位合規的基礎。

（二）構建上市公司合規監督管理體系，完善上市公司合規內控制度

我們認為，切實有效的企業合規監督制度能夠保護企業免受因合規風險所帶來的負面影響以及重大損失，起到“防火墻”的作用。[14]就上市公司而言，構建合規監督管理體系、完善合規內控制度，可從以下幾個方面著手。首先，完善上市公司內部的規章制度，明確各部門間的分工以及責任范圍，落實各部門間的合規責任。其次，構建上市公司合規管理流程，包括合規審查、風險控制、重大事項集體決策、違規監督以及合規信息保密制度。再次，上市公司可探索構建獨立的合規部門，專門處理企業的合規信息，此外，合規部門還可起到監督作用，當職能部門的行為有違企業合規要求時，合規部門可及時作出處理，防范風險的發生。最后，上市公司應定期開展企業合規風險評估，定期形成風險評估報告，以便企業及早作出應對措施，降低合規風險。

值得強調的是，2020年10月9日國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》提出將“全面推行、分步實施證券發行注冊制，支持優質企業上市”。在“注冊制”之下，證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。在“注冊制”的形式審查之下，上市公司存在的隱形合規風險可能未被證券發行機構發掘。因此，上市公司必須將內部的合規監督管理體系落到實處，無論在公開發行前還是公開發行后，上市公司的合規部門都必須對合規內容進行實質的專項審查，不能流于形式，以避免任何合規風險可能給上市公司帶來的負面不利影響。

（三）依托專業機構力量，提升上市公司合規能力

上市公司合規體系的構建離不開對證券市場相關法律法規的理解與掌握、亦離不開對法律風險的控制與把握，而這種體系架構對于法律專業知識有著較高的要求。因此，建議上市公司充分發揮中介機構的專業和信息優勢，了解自身的合規現狀、建立完善自身的合規計劃、避免可能存在的合規風險。具體而言，中介機構可在以下四個方面為上市公司合規提供專業力量，協助上市公司開展專項或常態化合規治理：

1.協助上市公司全面了解證券市場法律法規，構建體系化認識

從法律位階上說，現行有關上市公司證券市場行為的法律有新《證券法》和《公司法》，二者對上市公司證券市場行為作出了規定，但由于所涉內容過多，新《證券法》和《公司法》中大多為原則性、概括性的規定，大量有關上市公司證券市場行為的規定散見于部門規章和規范性文件中，呈分散性。[15]以前述提及的證券市場最高發的信息披露和內幕交易行為為例，除新《證券法》與《公司法》外，有關信息披露的相關法律規范有《上市公司信息披露管理辦法》《股票發行與交易管理暫行條例》《公開發行證券的公司信息披露編報規則》《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》《公開發行證券的公司信息披露解釋性公告》《企業會計準則》《上市公司行業信息披露指引》《上市公司日常披露信息備忘錄》《上市公司專項信息披露工作備忘錄》《上海證券交易所上市公司信息披露事務管理制度指引》《科創板上市公司信息披露備忘錄》《深圳證券交易所行業信息披露指引》《深圳證券交易所創業板行業信息披露指引》《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《北京證券交易所上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》《北京證券交易所上市公司持續監管辦法（試行）》以及北京證券交易所《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》等；有關內幕交易的相關法律規范有《證券投資基金法》《期貨交易管理條例》《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》等。[16]基于專業性限制，上市公司自身在組織了解相關法律法規及規范性文件時難免存在遺漏，可能錯失與自身業務合規有關的關鍵內容。倘若依托專業的中介力量，那么專業的中介團隊會將相應的法律法規及規范性文件進行體系性的總結、歸納，便于上市公司理解掌握。此外，專業的中介團隊尤其是證券律師團隊可定期為上市公司提供與合規相關的專業培訓，全面提高上市公司成員的合規意識與合規水準。

2.輔助上市公司進行合規調查，明確自身合規風險

不同于上市公司內部法務部門或合規部門對上市公司自身合規風險的調查，此處的合規調查是指外部專業中介機構作為獨立的第三方，對企業存在的合規風險進行獨立的調查活動。在上市公司自身進行合規調查之外，再次委托專業中介機構進行獨立調查的優勢及必要性在于：外部中介機構作為獨立的第三方，相對受上市公司董監高、實際控制人、控股股東的影響有限，與上市公司之間并不存在直接的利益關系。相較于上市公司自身的合規調查報告，由外部專業中介機構出具的上市公司合規調查報告及其內控有效判斷具有較強的獨立性和可信度，更易為監管部門所信任及采納。[17]

3.降低企業合規風險，減少上市公司受到證券合規刑事處罰可能性

上市公司合規工作不到位可能帶來的后果不僅僅是證監會的行政處罰，更有可能構成刑事犯罪，進而承擔刑事責任。2021年6月3日，最高檢會同全國工商聯等八部門印發《關于建立涉案企業合規第三方監督評估機制的指導意見（試行）》（以下簡稱“《指導意見》”）。《指導意見》探索建立“檢察主導、各方參與、客觀中立、強化監督”的第三方機制。在案涉合規第三方監督機制下，只要涉案企業認罪認罰，能夠正常生產經營、承諾建立或者完善企業合規制度、具備啟動第三方機制的基本條件，自愿適用的，都可以適用第三方機制。[18]作為一種出罪機制，合規不起訴制度減小了上市公司和其“關鍵少數”承擔刑事責任的可能性。

面對上市公司因合規不當而可能承擔的刑事責任風險，專業的律師團隊能夠在預防和整改兩個層面降低上市公司面臨的風險。就預防層面而言，專業的律師團隊能夠幫助上市公司建立有效的刑事合規制度、排查隱藏的合規風險，防范于未然。就整改層面而言，專業的律師團隊能夠為上市公司出具明確的《企業合規整改計劃及實施方案》，幫助企業有效的進行合規整改。

4.協助企業制定合規計劃

專業的律師團隊可根據上市公司的所在行業、企業文化、組織機構等因素，為上市公司“訂制”一套專業的合規計劃。相比于上市公司自身制定的合規方案，專業律師團隊在為上市公司“訂制”合規計劃時，會更多的考慮法律風險、重在事前預防，將上市公司可能面對的民事、刑事、行政責任的風險降到最低。在為上市企業“訂制”合規計劃的同時，專業的律師團隊還能輔助上市公司就該合規計劃開展專業培訓，全方位提升上市公司成員的法律風險意識，為上市公司避免合規法律風險提供全方位的保障。