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2018年4月27日，中國人民銀行等四部門聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》“銀發[2018]106號”，（以下簡稱“指導意見”）?！吨笇б庖姟忿饤壛朔謽I監管的思路，將銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等資管產品統統納入麾下，“大資管”已名至實歸。本文擬以“大資管”為背景，就結構化資管產品的分級制度進行探討。

一、資管新規前的產品分級制度

一）銀監會關于結構化產品的相關規定

銀監系統有關結構化資管產品的規定，主要包括：

1、   中國銀行業監督管理委員會《關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》（銀監通[2010]2號）

2、   中國銀監會辦公廳《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》（銀監辦發[2010]54號）

3、   中國銀監會辦公廳《關于進一步加強信托公司風險監管工作的意見》（銀監辦發[2016]58號）

銀監通[2010]2號文，對于開展結構化信托業務，提出了依法合規、風險與收益相匹配、充分信息披露與注重保護優先受益人合法利益的四大原則，并特別強調劣后受益人，應是信托計劃的合格投資者，且投資金額不得低于100萬元。

以上規定與分級制度相關的內容大致包括：

在結構化信托產品的上述安排中，有兩點備受推崇：

1、銀監會一般要求股票類結構化信托產品杠桿率為1：1，但有部分地區執行的是2：1的上限。而除結構化股票與房地產集合資金信托計劃有設定杠桿率外，對于其他類型的結構化信托產品，并沒有限制其杠桿率；

2、對于中間級（或稱夾層）究竟是認定為優先還是劣后，銀監會一直無明文規定，而實務中將其認定為劣后份額的居多，以一個優先/夾層/劣后比例為2：1：1的股票類結構化信托產品來說，若將夾層認定為劣后級，則其杠桿率為1：1，可最大限度滿足監管的要求。

二）證監會關于結構化產品的分級規定

證監系統有關結構化資管產品的規定包括：

1、 《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（中國證券監督管理委員會公告[2016]13號，以下簡稱“新八條底線”）

2、 《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第 3號--結構化資產管理計劃》（以下簡稱“備案規范第3號”）

“新八條底線”將適用范圍指向的是證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司，私募證券投資基金管理人參照本規定執行，但證券公司、基金管理公司子公司依法開展的資產證券化業務不適用該規定。

“新八條底線“的實施，一度讓銀行資金選擇信托做結構化產品的熱情高漲。這其中除了證監系的結構化產品要求優先與劣后級應嚴格執行“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”的原則外，很重要的一個因素是，證監系對于中間級（或稱夾層）的態度是很明確的，即夾層必須計入優先級份額，而結構化信托產品通常將夾層計入劣后。

不過，值得一提的是，2018年2月13日天津市銀監局公布了一份對天津信托有限責任公司處于20萬元罰款的行政處罰決定書。在這一案例中，天津市銀監局對天津信托一份優先/夾層/劣后比例為8：1：3的信托產品，將夾層計入了優先級，從而認定其結構化比例為3：1，超出了2：1的上限。這一案例打破了傳統上信托產品將夾層視為劣后的慣例，雖然屬個案，但意義不容小覷。

緊接著“新八條底線”發布的“備案規范第3號”，就“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”原則做了更具體的闡述，即在結構化資產管理計劃產生收益或出現虧損時，所有投資者均應享受收益或承擔虧損，但優先與劣后級可以約定具體的比例，且該比例平等適用于享受收益與承擔虧損兩種情況。

通常而言，優先級讓渡超額收益換取本金的安全和門檻收益，劣后級讓渡本金的安全而換取超額收益也是一種“利益共享、風險共擔”的表現形式，但，按照上文的理解，未來在資管計劃整體虧損時，任何約定優先級仍可享受收益，劣后級以本金為代價向優先級補償的做法，都將被認為是對上述原則的違反。

二、資管新規對產品分級的規定

2018年4月27日發布的《指導意見》，向我們展示了一幅真正的“大資管”統一監管藍圖，銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資管產品均被列入《指導意見》的規制范疇。

其中，有關分級資管產品的內容主要是在《指導意見》第21條。

三、新規對結構化產品分級的影響

現就資管新規——《指導意見》發布之前，銀監、證監系統對結構化資管產品的要求與《指導意見》的內容對比如下：

通過以上對比分析，筆者認為，隨著央行“統一同類資產管理產品監管標準”的落地，資管新規將對結構化產品的分級在以下方面產生影響。

首先，從適用范圍來看，銀監系“銀監通[2010]2號”文僅適用于信托產品，證監系的“新八條底線”，除適用于券商資管、基金專戶、期貨資管外，根據第十五條的規定，“私募證券投資基金管理人參照本規定執行”，而對于私募股權投資基金、創業投資基金《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》制定說明中表示暫不適用。而《指導意見》的適用范圍可以說是大而全，銀行非保本理財、資金信托計劃、券商資管、基金專戶、期貨資管、保險資管都無一遺漏。

就私募基金是否適用《指導意見》的問題，《指導意見》第2條第3款指出：“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定”。

目前私募投資基金專門的法律僅有《證券投資基金法》，而國務院的《私募投資基金管理暫行條例》尚在征求意見之中，除此之外，私募投資基金均應適用《指導意見》，且與《指導意見》征求意見稿不同的是，私募投資基金的適用不僅限于“發行和銷售”環節，理論上說應是整體適用。因此，對于長期游離于監管之外的私募股權投資基金而言，在設計分級制度時也需遵循《指導意見》的要求。不過，資管新規為創業投資基金、政府出資產業投資基金預留了兩個出口，未來這兩類產品的結構化設計，也許還會有更多選擇，若考慮到其他資管產品禁止多層嵌套這一大背景，可以想見的是，創業投資基金與政府出資產業投資基金在結構化設計方面未來將可能扮演重要角色，但此處“政府出資產業投資基金”是僅指發改委旗下的政府基金，還是包括財政部的“政府投資基金”，尚不明確。

其次，《指導意見》第一次提出了不得分級的產品類別，公募產品與開放式私募產品未來不得做分級設計。但與征求意見稿相比，刪除了投資于單一投資標的私募產品與投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品兩類產品，響應了業界的呼聲。

其三，資管新規就資管產品不得對優先級保本保收益問題，繼承了“新八條底線”的規定，只是范圍擴大到了“新八條底線”外的私募股權投資基金、信托等大資管領域?！靶掳藯l底線”采取列舉的方式，禁止在資管計劃合同中約定“計提優先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構差額補足優先級收益、計提風險保證金補足優先級收益”等措施對優先級保本保收益?！吨笇б庖姟冯m未明確具體的禁止措施，但從統一監管的總體趨勢判斷，未來私募股權投資基金、信托等資管產品，亦不得采取“新八條底線”的方式對優先級保本保收益。

除“保本保收益”這類極端安排外，按照“備案規范第3號”對“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”原則的解釋，“所有投資者均應當享受收益或承擔虧損”，優先劣后需按比例享受收益和承擔虧損，這一比例“平等適用于享受收益和承擔虧損兩種情況”。這一點對結構化產品的設計至關重要，未來在資管新規中如何適用，仍有待觀察。

最后，關于結構化資管產品的杠桿率問題，資管新規一方面明確了“中間級份額計入優先級份額”這一基本原則，之前信托計劃將中間計入劣后的做法難以為繼。另一方面，在具體產品的杠桿率要求上，之前結構化信托產品僅有股票、房地產兩個類別設置了杠桿限制，而按照資管新規的要求，所有結構化的信托產品都將按照《指導意見》的要求設置杠桿率。如結構化信托產品之前投資股票的杠桿率最高可到2：1，但按《指導意見》要求，權益類的產品分級不得超過1：1。對于非上市公司股權，資管新規也將其列入權益類，杠桿率為1：1，而在“新八條底線”中，投資于非上市公司股權的產品屬其他類，適用2：1的杠桿。綜合“夾層計入優先”及信托計劃全范圍適用資管新規兩點來看，資管新規對信托計劃的結構化設計影響將是巨大的。

大資管已來，統一監管的趨勢不可避免，監管套利的空間無疑會被最大限度地遭受擠壓。而依靠結構化設計，為優先級份額提供保本保收益安排的分級制度已成為過去。