全國中小企業股份轉讓系統（新三板）發布精選層多項制度（征求意見）要點簡析
作者：李鵬飛 詹磊 唐寬 2019-11-13為進一步深化新三板改革，完善市場基礎制度，優化融資功能，落實差異化監管安排，2019年11月8日晚間，中國證監會發布了《關于修訂<非上市公眾公司監督管理辦法>的決定》（下稱“《監督管理辦法》”）《非上市公眾公司信息披露管理辦法》和（下稱“《信息披露辦法》”）并公開征求意見。
為落實中國證監會關于深化新三板改革的戰略部署，以《監督管理辦法》《信息披露辦法》為基礎，全國中小企業股份轉讓系統（下稱“股轉公司”）隨之發布了《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》《股票定向發行規則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規則》《掛牌公司治理規則》和《股票交易規則》6份業務規則的征求意見稿。
在相當長的一段時間，對于新三板公司的精選層分層標準以及部分優質新三板公司在滿足一定條件下可直接轉板上市的消息受到了市場的廣泛關注。一方面是目前新三板公司的數量基數大，二是過往幾年的新三板市場在交易量和活躍度方面的表現，通過近期密集的信息發布和制度出臺的征求意見稿來看，我們得以對新三板精選層、公開發行和轉板制度安排框架有所初步了解，結合現有的制度安排和征求意見稿的一些制度要點，我們作以下簡要分析。
提示注意的是，目前相關規則仍處于征求意見階段，距離正式文件公布仍有一段時間，最終的制度規定可能與現行征求意見制度細節所調整和差異。
一、何為精選層
依據《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《分層管理辦法》”）的規定，全國中小企業股份轉讓系統設置基礎層、創新層和精選層。已在新三板掛牌公司進入精選層需要滿足以下條件：
符合如下情形之一可進入（“白名單”） | 有如下情形之一不可進入（“負面清單”） |
（一）市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于10%； （二）市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正； （三）市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%； （四）市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。 市值是指以掛牌公司向不特定合格投資者公開發行價格計算的股票市值。 （五）在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，可以申請公開發行并進入精選層。
| （一）掛牌公司或其控股股東、實際控制人最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪；存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為； （二）掛牌公司或其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員最近12個月內存在被中國證監會及其派出機構采取行政處罰；或因證券市場違法違規行為被全國股轉公司等自律監管機構采取紀律處分； （三）掛牌公司或其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會及其派出機構立案調查，尚未有明確結論意見； （四）掛牌公司或其控股股東、實際控制人被列入失信被執行人名單且情形尚未消除； （五）未按照全國股轉公司規定在每個會計年度結束之日起4個月內編制并披露年度報告，或者未在每個會計年度的上半年結束之日起2個月內編制并披露半年度報告； （六）最近三年財務會計報告曾被會計師事務所出具非標準審計意見的審計報告； （七）中國證監會和全國股轉公司規定的，對掛牌公司經營穩定性、直接面向市場獨立持續經營的能力具有重大不利影響，或者存在掛牌公司利益受到損害等其他情形。 |
簡要分析：市值概念為科創板首次引入境內資本市場，并作為科創板企業上市的重要標準推出。目前通過科創板一段時間的運行，逐步取得了市場的了解和認可，具備了一定的運行規范基礎。本次新三板分層制度也首次引入“市值”概念，通過市場充分定價、發現價值和完善估值定價體系等方式，進一步提高新三板精選層公司的市場屬性，完善價值發現機制，使更多的投資者和其他市場機構關注新三板精選層企業，以提升新三板交易活躍度。
同時，我們也看到，新三板精選層與科創板一樣選擇了市值標準，但不同的是，精選層并未采用科創板市值+附加條件的方式，而是整體分為2類，一類是市值標準+附件條件，即白名單第1-4項，通過估值建立標準，同時不同市值標準下按照凈利潤（及凈資產2年復合增長率）、營業收入（及現金流凈額）、研發投入（占比或絕對金額）等附加指標認定，最低的精選層標準為市值達到2億元，并依次分為2、4、8、15億元4個市值標準；第二類，即白名單第5項，指掛牌滿12個月的創新層公司可以申請公開發行并進入精選層。目前滿足第5項的，即已進入創新層滿12個月企業數量較多，且多數不符合負面清單條件，該類申請的具體方式仍待進一步觀察，但可以預見的是，該類指標標準公布后，如無特殊限制將會有相當數量的新三板創新層公司滿足公開發行的申請條件，如此將會對新三板公司的分布格局造成一定的改變。對擬掛牌和已掛牌企業而言，精選層的市值標準及創新層掛牌時間以及對應公開發行標準將是未來關注的重點問題之一，也是掛牌主要的吸引力之一。
二、精選層清退機制——雷厲風行
同樣的，與科創板退市的多角度而全方位覆蓋標準相似的是，新三板精選層企業的退出相比于進入精選層更為嚴格，股轉公司同步制定了精選層公司的清退機制，具體規定如下：
定期清退機制 | 即時清退機制 |
精選層掛牌公司出現下列情形之一的，股轉公司定期將其調出精選層： （一）最近兩年凈利潤均為負值，且營業收入均低于5000萬元，或者最近一年凈利潤為負值，且營業收入低于3000萬元；此項對依據“白名單”第（四）項進入精選層的公司不適用 （二）最近一年期末凈資產為負值； （三）最近一年財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告； （四）中國證監會和全國股轉公司規定的其他情形。
| 精選層掛牌公司出現下列情形之一的，股轉公司即時將其調出精選層： （一）連續60個交易日，股票每日收盤價均低于每股面值； （二）未按照全國股轉公司規定在每個會計年度結束之日起4個月內編制并披露年度報告，或者未在每個會計年度的上半年結束之日起2個月內編制并披露半年度報告； （三）掛牌公司最近24個月內受到全國股轉公司紀律處分累計達到2次，或者被中國證監會及其派出機構處以《證券法》規定的最高金額罰款，或者受到刑事處罰； （四）不符合所屬市場層級進入條件，但依據虛假材料進入的； （五）連續60個交易日，公眾股東持股比例均低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，連續60個交易日，公眾股東持股比例均低于公司股本總額的10%； （六）連續60個交易日，股東人數均少于200人； （七）因更正年度報告導致出現“定期清退機制”第（一）項至第（三）項規定情形； （八）僅根據“白名單”第（四）項規定進入精選層的掛牌公司，連續60個交易日，股票交易市值均低于5億元的； （九）中國證監會和全國股轉公司規定的其他情形。 |
簡要分析：以上標準中，定期清退機制主要以財務指標凈利潤（結合營業收入標準，15億元市值標準進入精選層的除外）和期末凈資產標準作為主要標準。總體來說，低于主板上市的業務規模標準；與此同時，即時清退機制則較為嚴格，整體同樣分為兩類：一類是違規清退，即第2-4、7項屬于違規所致的即時清退，第二類是第1、5、6、8項基于其進入精選層的條件已顯著不能滿足而進行的即時清退，如對于連續60個交易日公眾股東持股比例均低于公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，連續60個交易日，公眾股東持股比例均低于公司股本總額的10%或連續60個交易日股東人數均少于200人的，是根據《證券法》要求其不再符合法定的公開發行的條件而被調出精選層。同時，鑒于新三板存在調整層級的機制，對于調出精選層公司的后續安排，如新三板公司度過“冷卻期”（因信息披露虛假記載而被降層的公司，其再次進入更高層級的時間，要求間隔24個月，因股權分散度等其他情形而被即時降層的公司，要求其穩定運行12個月后才能進入更高層級）再次進入精選層需滿足的標準、調出精選層后公開發行后募集資金的后續處理方式（如資金用途安排、募集資金用途變更、是否面臨此前承諾違反的處罰機制等）以及對于目前新三板交易活躍度表現的60個交易日的即時清退標準是否能夠充分反饋市場實際情況等，在后續出臺的相關交易細則是否能夠得到解決，仍需等待正式的制度規則出臺。
三、新三板轉板機制正在積極醞釀中
10月25日，中國證監會官網發布《啟動全面深化新三板改革》的消息，提及建立掛牌公司轉板上市機制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場互聯互通。
文首提到的8份征求意見稿并未涉及具體的轉板規則，但可以看出，相關監管部門已組織多方力量，針對性的開展了研究論證工作。“轉板”安排對于新三板的交易活躍度提出了更高的要求，亟待相關制度的落地支持。
四、向不特定合格投資者公開發行制度先行
證監會《非上市公眾公司監督管理辦法》（征求意見稿）規定了掛牌公司向不特定合格投資者公開發行股票的一般條件；股轉公司《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》（征求意見稿）規定了創新層掛牌公司向不特定合格投資者公開發行股票并在精選層掛牌的特別條件，具體如下：
公開發行股票的一般條件 | 公開發行股票并在精選層掛牌的特別條件 |
（一）具備健全且運行良好的組織機構； （二）具有持續盈利能力，財務狀況良好，最近3 年財務會計文件無虛假記載； （三）業務明確，產權清晰，不存在主要資產、核心技術等的重大權屬糾紛，主要股東所持公司的股份權屬清晰； （四）依法規范經營，最近3 年內，公司及其控股股東、實際控制人不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，不存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為，最近12 個月內未受到中國證監會行政處罰。 | （一）發行人應當為在全國股轉系統掛牌滿一年的創新層公司； （二）符合《分層管理辦法》規定的精選層市值、財務條件等要求； （三）不得存在以下情形： 1、本次發行申請文件、信息披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏； 2、發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員因涉嫌違法犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查； 3、發行人存在違規對外擔保、資金占用或其他權益被控股股東、實際控制人嚴重損害的情形，尚未解除或消除影響的； 4、嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形； 5、《分層管理辦法》規定的不得進入精選層的情形。 （四）發行人具有表決權差異安排的，該安排應當平穩運行至少一個完整會計年度，且相關信息披露和公司治理符合有關規定； （五）發行對象應當為已開通全國股轉系統精選層股票交易權限的合格投資者。 |
此處結合上文“白名單”第（五）項理解，創新層公司公開發行并在精選層掛牌如本身就需要符合《分層管理辦法》規定的精選層市值、財務條件等要求，則創新層公司通過公開發行進入精選層并非是一個捷徑。所以，滿足精選層市值、財務條件的公司可以直接申請進入精選層，而對于已經在創新層且擬進行公開發行的公司可以通過適用《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》的相關規定順勢進入精選層。
五、保薦制度加持
《非上市公眾公司信息披露管理辦法》（征求意見稿）規定，掛牌公司公開發行股票，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人，其保薦業務適用《證券發行上市保薦業務管理辦法》。
六、連續競價交易探路
依據《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則（征求意見稿）》的規定，精選層公司股票采用連續競價和集合競價的交易方式進行。所謂連續競價是指，對買賣申報逐筆連續撮合的競價方式；集合競價是指，對一段時間內接受的買賣申報一次性集中撮合的競價方式。具體表現為，精選層公司股票每個交易日的9:15至9:25為開盤集合競價時間，9:30至11:30、13:00至14:55為連續競價時間，14:55至15:00為收盤集合競價時間。這個交易方式基本和A股市場一致，可見是在為精選層公司公開發行創造了平穩的過渡條件。
七、信息披露配套
證監會在《非上市公眾公司信息披露管理辦法》（征求意見稿）中明確了進入精選層后公司的信息披露要求。比照上市公司信息披露要求，精選層掛牌公司應當披露年度報告、半年度報告和季度報告。此前，股轉公司對于年度報告是強制要求發布，半年度報告是鼓勵發布，季度報告則完全不做要求。
根據上述征求意見稿，季度報告應當在每個會計年度第三個月、第九個月結束之日起一個月內編制完成并披露。第一季度季度報告的披露時間不得早于上一年度年度報告的披露時間。季度報告應包括公司基本情況、主要會計數據和財務指標、中國證監會、全國股轉公司規定的其他事項。
此外，預期上，精選層公司可能會較多地聚集科創類企業，股轉公司要求精選層掛牌公司還應當在年度報告中結合所屬行業特點充分披露行業經營信息以及可能對公司核心競爭力、經營活動和未來發展產生重大不利影響的風險因素。
此外，還有關于精選層掛牌公司簽字會計師定期輪換、業績虧損預告、設立專門信披部門等新規則出臺，信息披露及新制度配合，是對新三板公司信息披露制度的有益嘗試。
小結
2019年上半年市場即有流傳新三板改革的一些消息，同時新三板市場經過多年發展已具有一定規模，加之近年來普遍關注的新三板交易量、合格投資者門檻等消息不斷，市場層面初步建立了一系列良好預期。雖然此前科創板的隆重推出，市場對新三板改革的關注度有所下降，至10月25日證監會官方發布《啟動全面深化新三板改革》確認了新三板相關市場改革的整體方向以來，相關制度征求意見的頻繁發布，也讓新三板公司及投資人相信，具體可行的新三板精選層及公開發行制度即將到來，并將成為繼2019年科創板推出、深交所探索注冊制改制的又一證券市場的重大舉措。
當然，市場對于各項改革的推行都將以一個充分設想、謹慎研究、實踐求證和穩步落地的過程，對于一系列下發的征求意見和規則，我們還需要耐心觀察、認真研究分析、做好法律法規的基礎研究和制度準備工作，做好行業踐行者的工作，結合資產市場的業務經驗和實踐，及時發現新制度落地前后可能存在的新老問題和新三板公司客戶的高預期及更需嚴格規范治理、信息披露的提示規范工作，為即將到來的新三板精選層法律服務工作堅實鋪路。
