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2024年4月12日，證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》，滬深交易所修訂完善相關退市規則并發布《上海證券交易所股票上市規則（征求意見稿）》《上海證券交易所科創板股票上市規則（征求意見稿）》《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂征求意見稿）》《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2024年修訂征求意見稿）》等（以下簡稱“2024年退市新規”）。相比2020年12月31日滬深交易所就退市指標對相關股票上市規則的修訂（以下簡稱“2020年退市規則”），2024年退市新規進一步嚴格了退市標準，對原有四類強制退市指標進行了優化。2024年退市新規對上市公司破產重整將產生何種影響，本文從以下方面進行探討：

經梳理對比2020年退市規則與2024年退市新規的相關規定，2024年退市新規對退市標準的變化主要表現在：

財務類強制退市指標中，加大績差公司退市力度，提高虧損公司的營業收入退市指標，將主板虧損公司的營業收入標準從1億元提高到3億元；虧損考察維度增加利潤總額。增加因財務指標為實施退市風險警示后，因財務報告內部控制被出具否定意見或者無法表示意見的審計報告或未按照規定披露財務報告內部控制審計報告，而被終止上市的情形。

交易類強制退市指標中，提高主板A股（含A+B股）公司市值退市標準至5億元，科創板、創業板公司市值標準不變，仍為3億元。

規范性類退市指標中，新增大股東嚴重資金占用不予整改、公司控制權無序爭奪的重大缺陷、內控審計報告連續2年被出具非無保留意見或未披露的規范類退市情形。

重大違法類退市指標中，分別降低了1年造假、2年造假情況的造假金額和造假比例標準，并新增如被認定為連續3年財務造假將直接終止上市的情形。

相較于2020年退市規則，2024年退市新規在主要指標方面的變化具體如下：

2020年的退市規則，相比之前的退市規則，取消了暫停上市和恢復上市環節，簡化退市流程，并建立了財務類、交易類、規范類和重大違法類等四類強制退市指標體系，形成了常態化退市的新態勢。截至目前，2020年退市規則實施已三年有余，對我國A股上市公司退市起到有力的調節作用，此外也對上市公司破產重整數產生一定影響，包括上市公司破產重整申請（被申請）、受理、法院裁定批準重整計劃數量，在此我們進行簡單回顧。

（一）2020年退市規則實施后，上市公司退市家數激增

自2020年退市規則實施后，A股退市企業數量呈快速增長趨勢。根據公開披露資料統計，截至2024年4月14日，我國A股累計退市公司數量合計243家，自2020年退市規則發布實施至2023年年底的三年時間，我國A股上市公司退市數量共計111家。其中，2021年作為退市規則落地實施的第一年，共有20家上市公司退市，其中觸及強制退市情形而退市的上市公司共有17家；2022年度退市規則持續發力，共有46家上市公司退出A股市場，其中42家上市公司因觸及強制退市情形而退市；2023年度共有45家上市公司退市，其中43家為強制退市。截至2024年4月14日，2024年已有9家上市公司（根據公開披露資料統計，截至目前9家退市上市公司分別為：ST星源（000005）、退市博天（603603）、新海退（002089）、ST貴人（603555）、ST鴻達（002002）、*ST愛迪（002740）、*ST泛海（000046）、*ST柏龍（002776）、*ST華儀（600290）。）被交易所決定終止上市。截至目前，被實施退市風險警示的上市公司共有47家，被實施其他風險警示上市公司共計67家。

我國A股上市公司的退市類型主要集中在財務類退市、交易類退市。比如2024年終止上市的9家上市公司，有7家系觸及交易類退市指標連續20個交易日每日股票收盤價低于1元而被終止上市。2023年度43家被強制退市的上市公司中，財務類、交易類強制退市家數分別為20家，另有3家系重大違法類退市。

（二）2020年退市規則一定程度上影響了上市公司重整的發展走向

退市規則一定程度上影響了上市公司重整的發展走向。一方面2020年退市規則發布實施后，迎來上市公司破產重整的小高峰。2020年退市規則大幅縮短了退市進程，作為新的退市規則過渡期一年，上市公司迫切抓住該窗口期，實現化債和保殼需求，2021年上市公司破產重整申請、受理、裁定批準重整計劃家數與2021年度之前相比，達到了小高峰。2022年、2023年度在市場環境影響、政策監管下上市公司破產重整數量逐漸回落、平穩。2020年退市新規實施前后，上市公司重整情況，具體如下：

另一方面，退市規則的變化對上市公司破產重整也產生一定沖擊，即較為嚴格的2020年退市規則實施后，每年退市上市公司數量增加的同時，重整失敗的上市公司數量也越來越多。此處所指重整失敗包括重整程序終結后退市，退市時重整申請未被受理、退市時申請人撤回重整申請、退市時重整申請被法院不予受理等情形。可以理解為較為容易觸及退市指標的上市公司，即使已經申請重整、被受理或者重整程序執行完畢，但若其持續經營能力未得到有效改善或本身存在財務造假等重大違法行為，退市風險并不會被免除，比如退市博天（603603）因觸及重大違法退市指標被終止上市，ST貴人（603555）因連續20個交易日股票收盤價低于1元，觸及交易類退市指標而被終止上市。經梳理自2020年退市規則實施至今，退市上市公司數量與重整失敗的上市公司數量及處于的重整進程情況，具體如下：

（一）2024年退市新規對過渡期安排更為嚴格，上市公司強制退市數量預計將繼續增加，重整失敗的案例也將增加

2020年退市規則較之前退市規則體系變動較大，因此過渡期安排較為緩和，對于觸及舊規退市標準但不觸及2020年退市規則的上市公司無需退市，觸及舊規退市標準且觸及2020年退市規則的上市公司繼續實施退市風險警示，上市公司獲得一年緩沖期，從而為上市公司適應新的退市規則留出了時間和空間。

2024年退市新規系對2020年退市規則的四大類強制退市標準進行優化，相對而言過渡期安排更為嚴格。比如財務類強制退市指標，以2024年年報作為首個適用的年度報告，即對于2023年年報披露后觸及原上市規則相關情形被實施財務類退市風險警示的公司，如2024年年報披露后觸及新上市規則規定的財務類退市指標，股票將被終止上市。

截至2024年4月12日，我國A股上市公司共有5363家。2024年退市新規進一步嚴格退市標準，優化退市指標，更多上市公司將觸及退市紅線，預計觸及強制退市的上市公司數量將繼續增加。根據公開數據統計，如僅考慮財務類強制退市指標中的營業收入+凈利潤指標，按照2020年退市規則，滬深交易所主板上市公司中，僅有5家上市公司的2022年度營業收入低于1億元且扣非前后凈利潤孰低為負，而按照2024年主板退市新規，2022年度營業收入低于3億元且扣非前后凈利潤孰低為負的上市公司則高達95家，即上述上市公司如不能在2023、2024年度實現業務營收、利潤的突破，則將在2024年年報披露后被實施退市風險警示或被終止上市。

隨著后續2024年退市新規的實施，正在進行重整、重整計劃已經執行完畢的上市公司也面臨更嚴格退市指標的考驗，重整失敗的案例預計也將增多。2024年，截至目前已有2家上市公司重整失敗，即退市博天（603603）、ST貴人（603555）先后因觸及重大違法類、交易類退市指標而被終止上市。根據2024年退市新規的財務類退市指標，目前滬深交易所主板上市公司（不包括已退市公司）申請/被申請預重整/重整且重整計劃尚未被法院裁定批準的共有15家，按照2024年退市新規，2022年度扣非前后凈利潤孰低為負、營業收入低于3億元的有2家，在不考慮其他退市指標的情況下，如其2023年度其財務狀況不能實現大的突破，則其存在較大的退市風險。

（二）大股東資金占用作為規范類退市指標之一，將成為上市公司破產重整的重大障礙

在上市公司破產重整中，監管對大股東資金占用問題釋放了逐漸趨嚴的信號。2020年前后，依據2020年國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14號，以下簡稱“《意見》”）規定，“上市公司實施破產重整的，應當提出解決資金占用、違規擔保問題的切實可行方案”。大股東資金占用事項只是作為上市公司破產重整受理時應有切實解決方案的前置事項，并未嚴重影響公司破產重整的可行性。在2020年度經法院裁定批準重整計劃的13家上市公司中，也有多家上市公司在重整前后涉及資金占用問題。后監管逐漸趨嚴，2024年退市新規中，大股東資金占用增加為規范類退市指標之一，如未能在規范期限內整改，則將導致公司終止上市，且該項自2024年退市新規發布實施時開始適用。換言之，存在大股東資金占用事項，將嚴重影響上市公司的重整可行性，成為上市公司進行破產重整的重大實質性障礙。

根據2024年退市新規過渡期安排，如要避免因大股東資金占用事項導致上市公司終止上市，除了在規范時間內切實解決資金占用問題外，如在短期內無法切實解決資金占用問題時，則需在2024年退市新規發布實施前，實現公司控制權的轉讓，且轉讓控制權后的實際控制人與資金占用方無任何關聯關系，一是避免公司長期處于不健康的經營控制之下，二是以控制權的出讓換取公司的上市主體資格，否則如在2024年退市新規發布實施后發生控制權的轉讓，則仍將適用2024年退市新規，如未在規定期限內整改完畢，則面臨被終止上市的風險。

（三）上市公司“殼”資源不等同于重整價值，上市公司重整價值識別更為重要

歷史上我國A股市場上市審核制度不健全，導致上市公司“殼”資源具有一定價值，經過2020年退市規則、2024年退市新規對退市制度體系的構建、完善，上市公司的“殼”資源不再等同于上市公司本身的重整價值。2024年退市新規將主板財務類退市指標的營業收入金額由1億元提高到3億元，并增加利潤總額的考核維度，市值指標提高到5億元，充分體現了制度安排層面對主營業務收入規模較小、經營停滯、連年虧損，股價或市值較低的“殼”公司價值的否定，釋放出削弱上市公司“殼”價值，引導注重上市公司本身重整價值的信號。

在堅決出清不具有重整價值的上市公司的監管導向下，重整價值的識別在上市公司破產重整中將更加重要。上市公司破產重整應更關注上市公司本身是否具有重整價值和重整可能性，從上市公司本身的營運價值、品牌價值、技術先進性等軟實力方面考慮，讓重整回歸到改善上市公司質量并實現可持續發展的本源。