從合規風險倒查國有企業投資管理體系的頂層設計
作者：王騰燕 2024-10-22本文通過梳理國有企業境內股權投資、境內固定資產投資和境外投資的合規風險，提出為應對投資事項的市場環境以及市場風險，建議國有企業設計滿足立體化、行業化及動態化特點的投資管理體系。
關鍵詞：國有企業投資；投資合規風險
《中央企業合規管理辦法》發布以來，各省市相繼出臺本區域國有企業的合規管理辦法或指導意見，中央企業和地方國有企業的合規管理工作均在有序推進，合規管理一般從文化建設、組織體系、制度建設和運行機制等層面展開，但公司的投資事項區別于其他業務，不僅面對的是競爭性更強的市場環境以及不確定性更強的市場風險，還更為直接地承擔了發揮國家戰略功能的任務，因此要完成功能任務和國有資產增值保值的核心目標，國有企業的設計投資管理體系應正視和回應這種特點，本文分別從境內投資和境外投資的合規風險出發，結合風險啟示意義提出投資管理體系的設計建議。
一、境內投資的合規風險
境內投資從股權投資和固定資產投資兩個層面展開。
（一）股權投資
國有資本參與股權投資的主要模式可以劃分為三種，一是直投模式即國有企業以自有資金或通過投資平臺公司直接對標的企業進行出資；二是基金模式即國有企業參股母基金或通過設立母基金的方式間接設立子基金；三是混合模式即前述直投模式和基金模式相聯動的模式，目前國有資本的股權投資活躍，該等投資的合規管理尤為重要。
就國有資本股權投資的合規監管和合規風險，國務院國資委下發了《國務院辦公廳關于加強和改進企業國有資產監督防止國有資產流失的意見》《國務院辦公廳關于建立國有企業違規經營投資責任追究制度的意見》《中央企業違規經營投資責任追究實施辦法（試行）》《關于做好2023年中央企業違規經營投資責任追究工作的通知》等規定，根據前述文件內容和實踐案例，股權投資事項的合規風險主要包括：
1、投資調查風險
股權投資首先需要充分、全面地了解標的企業，如投資時國有企業（以下簡稱“投資方”）未履行相應的調查程序，如未按規定開展盡職調查，未對盡職調查進行風險分析或未履行國有企業投資關于財務審計、資產評估或估值等相關程序，則很難充分了解標的企業的價值和風險，容易造成投資發生偏差。
2、投資決策風險
投資決策風險包括兩個維度的內容，一是投資方內部尚未建立嚴謹的投資決策機制，常見情形包括決策所需的基礎文件要求不明確，如未要求提供投資項目的重大風險分析和風險防范預案，包括決策缺乏否決機制如未設置投資負面清單；二是投資方內部建立了投資決策機制，但項目投資時未執行該等內部決策和審批程序。
3、投資合同風險
所有的股權投資事項最終會以投資合同（此處是投資合同、協議及標的企業公司章程等文件的統稱）的形式進行體現，投資合同既是投資方和標的企業及其它利益相關方談判及協商的結果，亦是未來投資方保護自身投資權益的核心依據，因此投資合同的風險首先是投資合同的內容本身應當符合國有企業的利益，如合同文件中存在有損國有權益的條款應當刪除。
4、投后管理風險
投后管理的本質是投資合同履行的過程管理，投資方應按照投資合同和《公司法》等法律規定行使股東權利履行股東義務，因此如發生投資方違反合同約定提前支付并購價款、以其它形式提供墊資、未按投資決策時的工作方案開展整合或未行使相應股東權利等情形，均存在合規風險。
5、投資退出風險
投資退出方案一般應包含在整個投資方案中，在投資決策時一并考慮在內，因此投資退出的風險主要集中在兩個層面，第一個層面是投資方案中設想的投資退出路徑不具有實操性，例如在投資方案中確定國有企業可通過股權轉讓退出而未考慮國有資產轉讓應進場交易的相關規定；第二個層面是投資方沒有及時注意到標的企業的重大變化因此未能采取退出等及時止損措施，這點亦是投后管理的延伸。
（二）固定資產投資
根據《中央企業違規經營投資責任追究實施辦法（試行）》，固定資產投資方面的責任追究情形包括：
l 未按規定進行可行性研究或風險分析。
l 項目概算未按規定進行審查，嚴重偏離實際。
l 未按規定履行決策和審批程序擅自投資。
l 購建項目未按規定招標，干預、規避或操縱招標。
l 外部環境和項目本身情況發生重大變化，未按規定及時調整投資方案并采取止損措施。
l 擅自變更工程設計、建設內容和追加投資等。
l 項目管理混亂，致使建設嚴重拖期、成本明顯高于同類項目。
l 違反規定開展列入負面清單的投資項目。
國有企業的固定資產投資在現階段比較典型的合規風險是地方政府隱性債務風險，根據2023年11月6日《財政部關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》內容，湖北省部分地區、廣西壯族自治區柳州市等地方要求所屬國有企業墊資建設項目發生新增政府隱性債務，該等投資項目包括國有企業進行一級土地整理開發、土地收儲業務、基礎設施建設、應安排財政資金支出的項目建設等，這一合規風險既可列入前述的“違反規定開展列入負面清單的投資項目?！保挚梢暈槭琼椖客顿Y過程中對法律法規尤其是政策性導向未予重視的風險，地方政府隱性債務的排查和化解一直是近年來財政工作的重點，但地方政府出資的國有企業尤其是城投平臺類的國有企業囿于各種因素非常容易觸發這一合規風險。
二、境外投資的合規風險
國際化發展和“一帶一路”為國有企業的海外發展融入了新的機遇，根據國家商務部、國家統計局及外匯管理局共同發布的《2022年度中國對外直接投資統計公報》，2022年末中國對外直接投資者即境內投資者超29萬家，從其在中國市場監督管理部門登記注冊情況看，國有企業占比5.6%，但在2022年末同期對外非金融類直接投資２４５０９１ 億美元存量中，國有企業占比高達52.4%，國有企業境外投資的特點可見一斑。
關于境外投資的風險，除了投資所在地的政治環境、市場環境、法治環境、文化差異等通用內容外，國有企業的合規風險主要集中在《中央企業境外投資監督管理辦法》和《中央企業違規經營投資責任追究實施辦法（試行）》這兩個規定中，合規風險主要包括：
（一）未按規定建立企業境外投資管理相關制度，導致境外投資管控缺失。
首先，管理需要有制度作為依托，基于境外投資所呈現出和境內投資完全不同的風險，國有企業應當制定專門的境外投資管理制度，并建立相對應的境外投資管理體系?？陀^地說，境外環境的差異以及國有企業對境外環境的了解和適用深度當然性地導致了投資風險的上升，境外投資管理制度的考量要素、內容詳細程度都應當予以加強，因此如國有企業尚未建立該等制度或制度不夠全面，則存在非常明顯的合規風險。
（二）開展列入負面清單禁止類的境外投資項目。
此處的負面清單禁止類包括兩項內容，第一個內容是國有企業基于境內法律的規定例如國資監管所應當遵循的投資負面清單，第二個內容是基于投資所在地國家法律規定的投資負面清單，例如烏茲別克斯坦國法律規定外商投資企業不得進入航空領域。
（三）違反規定從事非主業投資或開展列入負面清單特別監管類的境外投資項目。
這一點主要是中央企業面臨的合規風險，中央企業的主業突出一直是國務院國資委的管理重點，根據《中央企業境外投資監督管理辦法》，中央企業原則上不得在境外從事非主業投資，并應當根據企業發展戰略和規劃，按照經國資委確認的主業，選擇確定境外投資項目，
（四）未按規定進行風險評估并采取有效風險防控措施對外投資或承攬境外項目。
如前所述，境外投資項目從投資所在地的視角來看，國有企業的投資即是外商投資，其當然性地面臨更大的市場風險和法律風險，因此在投資方案制定之處，明確地充分地評估投資風險，并采取相對應的風險防控措施應是必然要求，如果國有企業在投資時沒有進行該項工作，則面臨合規風險。
（五）違反規定采取不當經營行為，以及不顧成本和代價進行惡性競爭。
該點內容是合規管理的基本性要求，正當經營和良性競爭既是市場環境對所有市場參與主體的基本要求，亦是國有企業應當肩負的基本社會責任，因此在境外投資領域，國有企業亦應堅持該原則。
（六）違反本章其他有關規定或存在國家明令禁止的其他境外經營投資行為的。
該點內容是關于境外投資合規的兜底性表述，亦是企業運營合規管理的延伸內容。實踐中，投資區域、投資項目、投資形式、投資規模、投資時間等均可能觸發禁止投資事項，需要予以特別關注。
三、投資管理體系的頂層設計建議
總結前述境內投資和境外投資的合規風險，合規風險爆發的表現形式無外乎人的風險和業務風險兩類，前者人的風險如負責國有企業投資事項的管理層受到組織處理、扣減薪酬、紀律處分等責任追究，或發生相關人員因經濟犯罪被追究刑事責任的情形，后者業務風險如發生國有資產受損的后果，無論哪種類型的風險爆發，與國有企業和與管理層人員而言都是嚴重的，那么如何在市場環境中有效避免合規風險的發生？筆者結合服務中央企業、地方國有企業境內外投資項目的經驗，認為通過投資管理體系的頂層設計可以有效地、系統性地避免合規風險，因為一套可適用的投資管理體系是所有投資管理智慧的集合，流程和信息流能解決投資過程中個體人員的認知偏差或具體項目的風險差異，下面提出投資管理體系頂層設計的核心要素，供企業參考：
（一）建立立體化的投資管理體系
投資管理體系不是單一的投資管理制度，立體化的投資管理體系應當是包括投資管理原則、投資管理制度及投資管理指引等內容在內的多層次管理，因為只有這種安排才能回應投資事項的特點。目前很多國有企業的投資管理還是一個制度為主輔之若干流程，這種制度的內容通常非常原則，部分制度內容可以說就是照抄法律規定條文，因此它無法回應更無法解決投資場景中遇到的具體問題，舉例來說，對于國有企業的投資退出問題，投資方案中可否設置對賭條款，對賭條款如何設置是有效的，對賭條款如何設置不違反進場交易等國有資產交易的法律規定等問題，原則性的投資管理制度無法給出答案，那同一個國有企業不同的投資項目可能就會因為不同的負責人員而做出截然相反的處理，因此投資場景的具象化是投資管理體系建立時需要考慮的基本需求，筆者認為可至少從投資管理原則、投資管理制度及投資管理指引三個層次來搭建管理體系，基礎層是投資管理原則，主要內容是法律規定和集團企業的基本要求，起到大政方針的作用；中間層是投資管理制度，根據本企業的組織架構、管理流程和業務特點設置符合本企業運營習慣的投資管理流程，起到流程組織的作用；最上層是投資管理指引，指引應當是多數量的，因為要細化到投資項目的不同場景，同時指引可根據投資環境的變化經常性地更新，以確保對投資場景的具體指導意義。
（二）建立行業化的投資管理體系
大規模粗放式的發展方式成為過去時，國有企業的投資要實現增值保值的目標，一定要匹配經濟發展的精細化程度，同一個問題的一刀切處理方式無法適應市場化要求，那么如何做出差異性的優化安排？筆者認為行業因素的考慮應當放在重要位置，因為不同行業所代表的技術門檻、競爭環境、投資風險等差異巨大，投資時必須針對性地深入了解，因此建立行業化的投資管理體系勢在必行，筆者認為根據國有企業管理的特點，行業化的投資管理體系可區分主業領域投資和非主業領域投資來進行，一方面國有企業在主業領域的龍頭地位使其具有競爭性優勢，在決策投資方案時的話語權更大，同時主業領域的投資亦可承擔其戰略功能定位的責任，另一方面國有企業在主業領域的行業積累使其在該領域的投資風險大大降低，因此國有企業在主業領域的投資管理和非主業領域的投資管理應當做出不同安排，這種不同不僅僅是國資監管層面的不同，而應當是投前、投中、投后整個投資過程及投資判斷、投資決策、投資合同等整個投資業務的差異化安排，例如主業領域的投資通過股權直投來進行，非主業投資的投資則主要通過基金投資來進行。
2022年6月，中國寶武、國投集團、招商局集團、華潤集團和中國建材等5家企業因“功能定位準確、資本運作能力突出、布局結構調整成效顯著”正式轉為國有資本投資公司，航空工業集團、國家電投集團、國家能源集團等在內的12家企業繼續深化試點，這也意味著行業化投資管理體系這種模式的深化。
（三）建立動態化的投資管理體系
投資管理體系的設計還應當秉承動態優化的心態，而不是靜態管理希望一勞永逸的做法，這是由投資事項所處的市場環境和市場風險所決定的，此處的動態管理不是指對投資項目的動態管理，而是指投資管理體系本身應當是不斷更新的，結合前述第一點三個層次的投資管理體系內容，投資管理指引應當是動態化的最佳載體，國有企業可根據行業重大變化或本企業戰略定位等影響投資的要素變化及時更新指引，以確保投資事項和本企業發展階段的匹配。同時，為實現投資管理體系內容的動態管理，投資管理體系自身亦會實現流動，因為動態管理所需的信息，需要一線人員反饋問題或意見，需要法務人員反饋監管動態，需要投后管理人員反饋企業現狀，需要業務部門反饋行業動態等等，可以說信息流動確保了整個投資管理體系各個節點各個崗位的互動，實現了管理體系本身的動態管理。
結語
國有企業的投資事項區別于其它業務，面對的是更為直接的市場競爭和市場風險，因此要完成發揮國家戰略功能的任務和國有資產增值保值的核心目標，國有企業設計投資管理體系應正視和回應這種特點。通過梳理不同投資類別的合規風險，筆者提出設計滿足立體化、行業化和動態化特點的投資管理體系可以有效地、系統性地避免合規風險。
