新《證券法》頒布后內幕交易的認定及風險管理
作者：闕莉娜 李貝玲 2020-03-03經修訂的《中華人民共和國證券法》（下稱“新《證券法》”）于2020年3月1日起實施。此次《證券法》對內幕交易的監管規則進行了一些修訂，進一步強化了內幕交易監管。
證券市場中投資者合法權益保護與正常市場秩序維護兩者兼重。本次《證券法》修訂之前，中國證監會已將內幕交易作為執法重點打擊對象，但實務中仍存在內幕信息知情人界定較為限制、調查取證困難等問題，導致監管難度較大。
本文擬通過簡要梳理我國內幕交易監管制度的發展歷程、近三年中國證監會關于內幕交易相關行政處罰案件，就本次證券化修訂后內幕交易的認定以及相應的風險管理問題進行一點探討。
一、我國內幕交易行為監管制度的建立與發展 內幕交易通常指的是內幕人員利用所掌握的、尚未公開的內幕信息進行證券交易，或者其他人員利用違法獲得的內幕信息進行證券交易的行為。我國內幕交易監管制度主要的發展歷程如下： 二、內幕交易行為的行政處罰現狀與監管分析 通過對中國證監會公開發布的行政處罰決定書統計發現，自2017年1月至2019年12月，中國證監會處罰內幕交易行為的相關案件共132件，其中涉及處罰信息受領人的案件為102件。這些公開行政處罰案件反映的內幕交易的特點、變化以及違法行為認定標準如下： (一) 現有行政處罰案件的特點及變化 1. 內幕交易主體的復雜化 我國《證券法》將內幕交易違法主體界定為“內幕信息知情人”與“非法獲取內幕信息的人”。針對“非法獲取內幕信息的人”，中國證監會曾在〔2011〕57號行政處罰決定中指出[ii]，不僅包括通過竊聽等違法手段獲取內幕信息之人，也包括未采取違法手段，而是以被動接受接收內幕信息知情人的泄露等不正當途徑獲得內幕信息之人，即相當于美國法所稱的信息受領人（Tippee）。 從我國目前查處內幕交易情況看，信息受領人從事內幕交易活動的情況較為常見，如對上述132個內幕交易案件進行統計分析，其中涉及信息受領人的案件比例近78%（相關統計情況見下述表1）。可見，隨著市場主體的廣泛化以及監管趨嚴，“傳遞型”內幕交易案件有所增多。 2. 內幕交易表現形式的多樣化 隨著證券市場的資本化趨勢強化，內幕交易逐漸凸顯出傳播渠道以及傳播方式隱蔽性等特點，其表現形式也因市場環境的變化而多樣化。中國證監會在監管過程中主要是從交易賬戶的變動情況入手，逆向研究當事人的交易行為，從而判斷其是否利用內幕信息。 實踐中常見的內幕交易表現形式為：1）違法主體控制或利用他人的證券賬戶進行交易；2）知悉內幕信息后交易相關股份，及/或泄露該等信息后建議他人交易；3）多方主體之間存在突擊性資金支持與交易操作的配合，共同完成交易。鑒于現有規定僅明確買賣、建議他人買賣或泄露三類內幕交易行為，而未對具體表現形式以立法或規范形式作細化規定，故實踐中仍從個案出發，來判斷是否實際存在利用內幕信息進行交易的過程。 3. 證明方法的差異化 正如上文所提及，與以往內幕信息知情人本人操作型不同，由信息受領人從事的“傳遞型”內幕交易案件增多，相應的交易行為也日趨隱蔽。除少數案件可通過當事人自認或在涉及內幕信息文件上署名以及知情人在調查中承認告知等直接證據予以證明外，中國證監會通常很難舉示關鍵證據來證明行為人知悉并利用內幕信息，只能根據其曾與內幕信息知情人接觸并交易相關證券等事實證據作逆向推定，推斷其進行了內幕交易。如當事人不能提供足夠證據自證清白，則很可能被處罰。就上述102個涉及信息受領人的內幕交易行政處罰案件，根據證明方法的不同，統計情況如下： (二) 監管重點與難點：證明內幕信息的傳遞與獲悉 考慮到內幕交易行為日趨隱蔽化與復雜化，而我國立法或司法解釋尚未對如何證明當事人“知悉”內幕信息作出相應的說明，這導致中國證監會在調查取證與處罰認定等環節通常存在較大困難，即難以證明內幕信息的傳遞與獲悉。 1. 環境證據的使用 中國證監會通常需借助一定的環境證據來證明當事人直接接觸內幕信息或因傳遞而間接獲悉。如常見的證明傳遞過程的環境證據，包括但不限于：1）當事人之間的固有關系；2）交易前后當事人之間的接觸及其異常情況；3）賬戶交易的異常情況；4）交易行為與當事人接觸行為的吻合度；5）當事人之間反常的資金往來；6）當事人行為隱含違法性的情況。 不過環境證據通常隨案情的不同而變化，且不可能被窮盡羅列。監管部門在個案中通常需根據案情加強重點環節環境證據的證明力，而非采用“一刀切”模式。 2. “接觸知情人+交易相關證券”的認定方式 上文提及到，中國證監會在無法留存固定化證據的情況下，通常會采用“接觸知情人+交易相關證券”的認定方式處理。不過需明確一點，目前尚未在法律層面明確內幕交易行為應采用何種證明標準，僅在中國證監會《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（證監稽查字（2007）1號）（下稱“《指引》”）中提及，內幕交易行為的認定，應適用明顯優勢證明標準，即中國證監會在認定內幕交易時，其所掌握的證據應達到“高度蓋然性”且“排除合理懷疑”。 然而，因內幕信息傳遞等行為過于隱蔽，認定難度大，“明顯優勢證明標準”無法普遍適用。故實踐中針對信息受領人內幕交易行為，中國證監會通常采用的方式為2011年最高院《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》（下稱“《紀要》”）第5條規定[i]與2012年《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（下稱“《內幕交易罪解釋》”）所確定的、上文所稱的“接觸知情人+交易相關證券”的認定方式，該認定方式降低了執法部門的證明標準，可有效遏制內幕交易的發生。 三、 新《證券法》內幕交易相關制度的主要變化 根據新《證券法》第五十三條及《指引》第十二條規定，內幕交易的構成要件主要有三：1）行為主體為內幕人；2）相關信息為內幕信息；3）行為人在內幕信息價格敏感期內買賣或建議他人買賣相關證券，或泄露該信息。與2014年《證券法》相比，新《證券法》不僅擴充了內幕信息知情人的法定類型與內幕信息內容，同時也加強了處罰力度，提高了相應的罰款標準，具體修訂內容如下： (一) “內幕信息知情人”范圍擴大 2014年《證券法》中內幕信息知情人主要限定為上市公司內部人員、證券監管機構以及證券市場中介機構。而在本次修訂之后，新《證券法》不僅對前述范圍進一步細化，同時順應監管難點問題，擴大了知情人范圍，新增以下主體：1）發行人；2）發行人實際控制的公司及其董監高；3）因與公司業務往來可以獲取內幕信息的人員；4）上市公司收購人或重大資產交易方及其控股股東、實際控制人、董監高；5）因法定職責對證券的發行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產交易進行管理可以獲取內幕信息的有關主管部門、監管機構的工作人員。此外，本次修訂將證券監管機構、證券服務機構等證券市場參與主體的有關人員明確為“因職務、工作可以獲取內幕信息”的有關人員。 在內幕交易案件中，監管部門通常區分不同主體取得內幕信息的難易程度而對證明要求不同。具體而言，對于內幕信息知情人，基于其特殊地位、職責以及對內幕信息的直接接觸，只要監管部門能初步舉證，證明其在內幕信息的價格敏感期內存在買賣或建議他人買賣相關證券、泄露內幕信息等行為的，即可認定內幕交易；而對于非屬知情人范圍的當事人，除有前述行為外，監管部門還須證明其知悉內幕信息。而“知悉”的證明，如上文所述，往往是監管的難點，認定難度大。此次新《證券法》中對知情人范圍的擴張，正好回應了前述監管難題，降低了監管部門對新增范圍內的“知情人”的證明要求。 (二) “內幕信息”范圍擴大 新《證券法》對原證券法關于內幕交易規則的修訂，主要體現在：1）對舊法中原有內容進行歸納與同類別整合；2）擴大了內幕信息的范圍，新增“關聯交易”、“董事長或者經理無法履行職責”等內容，內幕信息范圍的主要變化詳見下表： 此外，本次修訂還將“可能對上市交易公司債券等交易價格產生較大影響的重大事件”也列入內幕信息范圍，如公司債券信用評級發生變化、公司放棄債權或者財產超過上年末凈資產的百分之十等。可見，作為內幕交易的起點與核心，內幕信息非靜態概念，其內容隨著證券市場的發展以及交易活動的不同節點而動態變化；同時新《證券法》對內幕信息概念的豐富，體現監管趨嚴。 (三) 法律責任加重 因內幕交易法律監管的強化，本次《證券法》修訂在民事責任、行政責任上均不同程度地加重。 1. 內幕交易的民事責任 與舊法相比，新《證券法》中關于內幕交易民事責任的修訂之處主要體現為：1）內幕交易的賠償主體不再局限于“行為人”，擴大至內幕信息知情人、接受泄露信息的人員以及參與證券交易的其他人員等（詳見《證券法》第53條）；2）新增證券市場多方參與主體、監管部門或行業協會的工作人員利用未公開信息進行交易的民事責任的條款（詳見《證券法》第54條）；3）新《證券法》新設第六章規定投資者保護機制，設立投資者保護機構；如發生糾紛，投資者可通過前述投資者保護機構尋求調解等多種利益保護方式（詳見《證券法》第90、93與94條）。 2. 內幕交易的行政責任 與2014年《證券法》相比，新《證券法》第191條規定對內幕交易的行政責任作如下修訂：1）刪除了有關內幕交易行為的具體表述，改為“違反本法第五十三條的規定從事內幕交易”；2）罰款比例由違法所得的5倍改為10倍；3）就具體的罰款金額而言，對于無違法所得或違法所得不足五十萬元的，罰款下限由3萬元改為50萬元，罰款上限由60萬元改為500萬元；4）有關單位內幕交易中相關責任人員的罰款數額，由3萬元至30萬元改為20萬元至200萬元；5）新增有關證券市場多方參與主體、監管部門或行業協會的工作人員利用未公開信息進行交易的禁止性規定。 四、新《證券法》下內幕交易行為認定 鑒于新《證券法》對內幕交易這一違法行為進一步細化規定并加大了監管力度，故需要基于對新修訂內容的理解，加強對內幕交易認定所涉實務問題的研究，關注內幕交易相關風險管理與控制。 (一) 內幕交易主體的逆向推定 除傳統內幕人外，實踐中通常采取推定的方式判斷當事人是否屬于內幕交易違法主體。在該等推定方式下，監管部門僅需證明行為人“知悉”內幕信息即符合主體要件要求。盡管當事人往往辯稱“未獲得內幕信息，在內幕信息公開前不知情”、“通話未涉及內幕信息”、“雙方的聯絡系資金往來上的正常聯絡，并非為了獲取內幕信息”[iii]等，監管部門仍通過間接證據，采用客觀事實推定原則，基于已查明的客觀事實，如“內幕信息形成過程中頻繁通話”與“證券交易活動明顯異常”，與待證事實之間的邏輯關系，逆向證明受領人知悉內幕信息。例如，“花某內幕交易案”、“黃某某內幕交易案”等案件中，證明當事人對內幕信息的“知悉”均屬此例。 基于上述對內幕交易主體認定方式的分析，如公司擬完成某一股權合作事項，則在內幕信息產生前后，應對所涉員工、交易合作方以及相應的證券服務機構工作人員采取專門化管理，以減少內幕信息因盡職調查、參會等原因而傳遞并被泄露的可能性。如某主體確已知悉內幕信息，則需注意：1）除向合規部門報告采取合規措施外，應秉持保密原則不向任何第三方泄露，并完成相應的內幕信息知情人登記；2）不得交易或建議他人交易相關證券，更不得發生“買賣證券的時間與內幕信息發生、變化時間相一致”等異常情形。 (二) 內幕信息“知悉”的證明 行為人知悉內幕信息是其獲得信息優勢的基礎與內幕交易的前提。因監管實踐中當事人對傳遞過程的有意識規避、信息傳遞證據的取證與固定困難，中國證監會證明內幕信息“知悉”的標準并非按其2011年《指引》所規定的“明顯優勢證明標準”，而是與刑事司法實踐保持一致，對知情人、信息受領人分別采取“異常交易”與“接觸知情人+異常交易”的方式來逆向推定。 其中對于“異常交易”的認定，監管部門主要通過交易賬戶的變動等情況來發現并判斷當事人是否利用內幕信息交易。如某交易主體在特殊時間節點內發生：1）與其歷史操作習慣不符或違背市場規律的開、銷戶或買賣證券等異常交易，如蔡某某內幕交易案；2）多個證券賬戶同時操作或先后交易行為一致，如宋某內幕交易案；3）集中買入、重倉買入，時間短，金額大；4）賬戶資金有大金額交易的異動等，且在監管部門調查過程中無法說明該等交易的合理理由，則很可能被認定為從事了內幕交易行為。 因此，擬進行某項投資決策或交易決定時，相關主體應注意保存與本次交易決策或交易指令相關的文件，如決策形成前的會議紀要、聘請第三方機構進行評估以及后續投資計劃等相關文件；如日后被監管部門調查，可充分說明本次交易的原因與合理性。 此外，交易主體一旦面臨內幕交易的指控或認定，將對其聲譽、重大財產利益會產生影響。為將該等負面影響降至最低，相關主體應注意提前建立危機處理機制，并通過一定的公關措施，在案件審結前及時地維護交易主體的聲譽。 (三) 當事人抗辯 對于執法部門提出的內幕交易指控，法律規定賦予當事人抗辯的權利以證明自身清白。從我國內幕交易行政處罰案件來看，常見的抗辯理由為：1）不知悉內幕信息；2）認定內幕信息形成時間的證據是單方證據且與其他證據沖突；3）與知情人關系不密切；4）交易行為不具有異常性，符合其交易習慣；5）當事人不符合內幕交易行政處罰主體范圍；6）通過上市公司年報等公開信息足以判斷，無需“內幕信息”；7）即使推定本人構成違法，交易行為未對股票價格造成重大影響，請求不予處罰。 不過，結合我國在內幕交易案件中的證明標準，該等抗辯若非直接、無爭議且具有說服力的，則無法推翻執法部門作出的內幕交易推斷。故當事人在抗辯環節中，可以：1）根據交易活動的時間順序歸納相應的證據，以形成完整的證據鏈，充分論述前述投資決策的合理性；2）針對執法部門已查清的異常事實，結合專業意見等作出真實恰當的解釋，另可對執法部門所列出的環境證據的證明力提出合理的懷疑。 (四) 內幕交易風險的事前管理 面對內幕交易這一違法商事行為，最好的風險控制措施是通過內部合規管理進行事前避險。這要求交易主體：1）制定內幕交易管理或防控制度，并設置相應的負責人、部門（通常為合規部門）執行相關制度；2）企業多組織合規培訓，使員工知曉法律法規以及公司相關制度對內幕人和內幕信息的相關規定，確保其在履職時能夠有效識別內幕人和內幕信息并完成相應的知情人登記或內幕信息報告義務；3）在日常經營及重大交易過程中，采用“需要知道”的原則，僅向需要此保密信息的人傳遞信息以便開展商業活動，并做好知情人的登記工作。涉及交易多方的，提示并敦促交易相對方及其中介機構工作人員遵守相關規定。
