公司法司法解釋（征求意見稿）第三十七條第二款的實務困境與修訂建議——略論公司對估值調整協議的履行責任
作者：李立坤 趙昕昕 毛微霞 2025-10-202025年9月30日，最高人民法院發布了《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），其中第三十七條第二款首次以司法解釋的形式，系統回應了投資者與公司訂立估值調整協議（俗稱“對賭協議”）的履行問題。這一條款旨在平衡投資者、公司及債權人三方的利益，回應近年來司法實踐中關于公司作為估值調整義務主體能否承擔回購、補償或違約責任的廣泛爭議。
然而，《征求意見稿》第三十七條第二款在強化資本維持原則、強調債權人保護的同時，也引發了關于投資者信賴利益保障、公司履約邊界及制度公平性的廣泛討論。尤其是在風險投資、私募股權等高風險領域，該條款的剛性表述可能進一步激發公司履約機制與投資預期之間的潛在矛盾。基于此，本文擬提出對《征求意見稿》第三十七條第二款的分析與思考，嘗試探討其在司法適用中的實務困境，并就如何在債權人保護與投資者信賴之間實現制度平衡提出若干思考，以期為進一步討論與完善參考。
一、《征求意見稿》第三十七條的立法背景與目的解讀
（一）估值調整協議在司法實踐中的現狀
常見的估值調整協議中，約定的回購義務主體大多為股東、實控人或目標公司，針對實控人的回購義務，在協議有效的情況下，并無過多的限制。但針對公司需履行回購義務的協議，基于公司資本維持的基本原則，早期該類協議被認定為無效，而在“華工案”之后，才確立公司對賭有效但需履行相應法定程序的基本處理原則，即“我國《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定。有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反”[1]。因此，近些年來，在以公司作為估值調整協議中回購義務主體的爭議案件中，常見法院針對公司未完成減資程序的情形作出“一時履行不能”的認定，即確認公司具有回購義務，但由于未完成法定的減資程序，則導致現階段的回購不能。從該等判例不難看出，在合同關系中，公司向投資者作出股權回購承諾，即具有相應的合同義務，但合同義務能否履行、如何履行，則不能僅僅基于合同關系，還需要考慮到合同關系發生主體之間還兼有公司和股東之間的關系。而涉及公司法體系下法律關系的處理，還需遵守《公司法》等相關規定，故此，出現了因《公司法》下的減資程序未完成而導致了合同關系中的回購義務“一時履行不能”的結果。而因為公司通常不會有啟動減資的主觀意愿，“一時履行不能”就逐漸演化成事實上的履行不能。而針對這一結果，基于公司法律關系與合同法律關系抉擇與權衡、各方之間的權利義務如何處理，就引發了進一步的爭議和分歧。有觀點認為，減資程序只是檢測方式之一，如果通過其他路徑仍然可以保證資本維持原則不被挑戰、債權人利益不被侵犯，則應該尊重合同關系中的意思自治，公司仍應該承擔回購的合同義務；而有觀點認為，減資程序是門檻，是公司法規范公司治理的要求，只要未完成，就必然不能由公司進行回購，而且公司暫不承擔回購責任的情況下，公司是否承擔其他責任，也同樣存在分歧，一種是公司需要承擔未完成回購的違約責任，相反觀點則認為，公司承擔回購責任相當于變相規避了資本維持原則。
（二）《征求意見稿》第三十七條第二款對估值調整協議履行爭議的回應與立法目的分析
《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）第三十七條“估值調整協議的效力及履行”規定：“投資者與公司或者其股東、實際控制人訂立估值調整協議，約定當公司在一定期間內達不到約定業績或者不能實現上市等條件時，由公司或者其股東、實際控制人回購股權、承擔金錢補償義務等，當事人請求確認該約定無效的，人民法院不予支持，但是本解釋另有規定的除外。投資者與公司訂立前述協議，公司未依法履行減資程序或者依法分配利潤，當事人請求繼續履行的，人民法院不予支持。當事人針對公司未依法履行減資程序或者依法分配利潤約定由公司承擔違約責任或者提供物的擔保，并依據該約定請求公司承擔違約責任或者擔保責任的，人民法院不予支持；第三人提供擔保，投資者請求該第三人承擔擔保責任的，人民法院應予支持。”可見，針對前述問題，《征求意見稿》第三十七條第二款給出的處理意見為，不支持繼續履行的請求，且公司不因此承擔違約責任或為自身提供物的擔保。
新規的立法目的主要表現為，希望通過明確估值調整協議的效力與履行邊界，平衡投資者、公司及債權人三方利益，防止資本市場中“對賭協議”濫用所引發的公司資本不當流失及債權人權益受損風險。該條款在實質上延續了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）的基本立場并更加具體化和明確化，將估值調整協議的效力問題和履行問題加以區分，條文確立的基本邏輯是：一方面，原則上確認估值調整協議有效；另一方面，仍然強調公司履行此類協議須以依法完成減資或利潤分配程序為前提，并進一步嚴格限定公司履約的條件，即公司未依法履行減資程序或利潤分配程序的，投資者不得請求繼續履行，且與此同時，該條款進一步防止以公司承擔違約責任或物的擔保方式，規避未履行法定程序而導致資本維持被破壞的變相操作行為，但允許第三人提供擔保并承擔相應責任。可見，《征求意見稿》第三十七條“確認效力—限制履行—保留第三人擔保”的立法結構，體現出維護公司資本穩定和債權人保護的價值取向，對抑制公司抽逃資本、維護公司信用體系確有積極意義。此為公司法體系下，對于合同法律關系和公司法律關系競合下更優先保護公司和債權人利益的衡量結果。
（三）從法律關系競合的角度提出思考
但就投資實務而言，筆者認為，引發一系列法律關系的首先是民事法律主體之間通過意思自治而建立的合同關系，而后才進一步形成了公司法律關系；當事人的身份亦首先表現為合同相對方，而后才涉及公司法律關系中的第三方，投資者的身份也在合同相對方的基礎上增加了“股東”的角色。而由于股權回購條件是否觸發具有不確定性，投資者的身份實際為兼具“股東”與潛在“債權人”屬性的復合利益主體。這一身份的雙重性使得其與公司其他債權人之間的利益權衡變得尤為復雜。
《征求意見稿》第三十七條第二款在未完成程序不履行的基礎上還增加了不支持違約責任，用公司法為手段擠壓了投資者作為合同主體的所有邊界，明確了針對公司承擔責任只有“支持回購”與“駁回全部”兩條路徑。但針對復合法律關系和涉及多方主體利益權衡，是否應該簡單地一刀切而論？是否更容易延伸道德風險？公司責任在回購與否之間，是否還有更能權衡各方利益的新路徑？筆者認為，諸如前述問題，是《征求意見稿》第三十七條需要斟酌與權衡并實現的突破。
二、《征求意見稿》第三十七條可能存在的問題與實務風險
回到爭議問題發生的原點，首先是“公司未依法履行減資程序或者依法分配利潤”，由此可能引發相對方利益受損的情況。《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第一百七十九條規定的承擔民事責任的方式包括繼續履行和支付違約金，第五百七十七條也規定，當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任。可見，在合同法律關系中，公司對應的責任確實包含繼續履行和支付違約金。但由于合同關系僅是合同相對方意思自治，不能導致客觀上損害第三方利益后果，因此，需要通過相關法律規定限制和保護。
《征求意見稿》第三十七條第二款將所有“未依法履行減資程序或利潤分配程序”情形下請求繼續履行或主張公司承擔違約責任、物的擔保責任的行為，一律規定為“人民法院不予支持”，雖然在價值取向上是為了保護因為合同相對方意思自治可能損害第三方的利益的情形，但其過于剛性的表述和一刀切的做法，缺乏對實務中多樣化的交易結構與履約情境的考慮和兼顧，可能引發以下問題與風險：
可能誘發公司程序性逃責的道德風險
實踐中投資者與公司訂立估值調整協議的情況多樣，若公司資產充足、利潤可分、履約不實質影響債權人利益，則事實上并不存在資本維持風險。且公司未依法履行減資程序的情況，可能是實控人操控公司主觀上規避責任的行為，具體可能表現為直接不啟動減資程序，從根本阻斷減資程序完成公司履行回購義務的可能。若在此情形下，不考慮減資程序是否啟動、未完成減資程序的原因，而一律否定公司繼續履約或承擔違約、擔保責任的請求，將可能使公司或控股股東借程序瑕疵為由完全逃避責任。而實務中，并非所有的投資者都是成熟的投資者，并非所有的投資者都能了解規則的變化并有預判性，此種情形下極有可能發生，實控人為了獲得投資，利用其對公司管理上的優勢，使公司在訂立估值調整協議前惡意擴大承諾，并通過約定公司承擔違約責任的方式讓投資者覺得更有保障，但卻在觸發相應條件時通過公司故意不啟動減資程序或利潤分配程序來規避責任，并以上述規定進行抗辯，從而侵蝕投資者信賴利益，破壞交易安全，出現道德風險。可見，這樣的規定雖在形式上強化了債權人保護，但在實質上可能削弱投資環境的可預期性，使風險資本更趨謹慎，損害市場活力。
2. 公平原則在不同的領域適用不統一
根據《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第十五條，公司在履行內部決議程序后，可以對外提供擔保。盡管此類擔保行為可能對公司其他債權人的利益造成潛在影響，但法律仍傾向于尊重公司內部決議程序作為公司意志形成機制的法律效力，原則上認可擔保行為的有效性。而公司擔保制度對于估值調整協議中公司責任的解讀和規定也存在相似及可參考空間。在估值調整協議訂立時，若公司已通過股東會、董事會等內部決策程序批準相關條款，或通過其他方式形成有效決議，表明公司具有承擔回購或違約責任的真實意思表示，在后續未發生新進股東未就前述事宜發表意見的情況下，則應視為，在訂立協議時，公司內部已經就后續回購所需要決議的所有事宜進行了內部決議，應予認可。根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民法典〉有關擔保制度的解釋》（以下簡稱《民法典擔保制度解釋》）第十七條規定：“主合同有效而第三人提供的擔保合同無效，人民法院應當區分不同情形確定擔保人的賠償責任：（一）債權人與擔保人均有過錯的，擔保人承擔的賠償責任不應超過債務人不能清償部分的二分之一；（二）擔保人有過錯而債權人無過錯的，擔保人對債務人不能清償的部分承擔賠償責任；（三）債權人有過錯而擔保人無過錯的，擔保人不承擔賠償責任。”退一步而言，即使擔保合同因程序或內容瑕疵而被認定無效，擔保人仍應依其過錯程度承擔相應責任，而非一概免除責任。其法理基礎在于，法律行為雖形式上存在瑕疵，但當事人之間的真實意思表示與合理信賴仍應受到一定程度的保護。由此可見，即使擔保合同無效，擔保人尚且應根據其過錯程度承擔相應的賠償責任，而《征求意見稿》第三十七條在承認投資者與公司簽訂估值調整協議有效的情況下，卻完全排除了請求公司繼續履行或承擔違約、擔保責任的可能性，這種絕對化的否定，忽視了公司具備履約能力時應按約履行的實質正當性。尤其是，在投資者所投資本所占股權比例不大的情況下，實控人或控股股東完全有可能利用其對公司管理上的優勢，惡意阻撓減資程序的實現而不用負有任何責任。另外，部分經營情況及現金流良好的公司，在沒有外部債權人的情況下，公司即便回購也不會損害債權人利益，也不影響資本維持原則，公司在此種情況下承擔回購責任，又有何不妥？因此，基于公平原則的一致性，該項規則存在與實務脫節可能，仍需斟酌改進。
三、估值調整協議中的法理邏輯與《征求意見稿》第三十七條第二款的完善建議
首先，從債權人與股東、投資者利益權衡的角度，估值調整協議的效力與履行規則的確立，鼓勵投資者長期投資、活躍營商環境是制度初衷，對債權人保護應當作為制度底線，但若公司在履行回購義務或依法利潤分配后仍能充分清償債務，則債權人利益未受實質影響。此時，若區分具體情形，在考慮不同情況下是否可以繼續履行，而非一刀切地否定公司履約，不僅可以有效保護債權人和投資者的利益，還能有效遏制公司惡意利用程序瑕疵逃避合同責任。同時，如前文關于法律關系的演進來看，《征求意見稿》第三十七條第二款實質上將投資方因履行估值調整協議所形成的債權推定為“次級債權”，由此貫徹不得優先于普通債權人受償。但筆者認為，優先權作為一項對財產權順位的重大安排，原則上須以法律明文規定為前提。在我國現行法律體系中，除企業破產等特定程序設有法定優先權外，并未一般性地將股權回購債權規定為次級債權；即便在“衡平居次”原則的適用場景中，股東債權的劣后處理也以公司進入破產程序為前提。換言之，僅以“可能存在普通債權人”為由，并不足以否定投資方債權的可實現性。因此，筆者認為估值調整協議不能當然以保護債權人為名，間接否定投資者依法享有的履行請求權。
其次，從意思自治與風險平衡角度，投資者與公司之間訂立估值調整協議本質上是基于風險與收益平衡的契約安排。投資者在出資時承擔高風險，理應享有基于公司業績或估值結果的動態調整機制，同時為了避免后續的違約風險，還會在協議中約定不按期回購的違約責任；而公司作為獲得投資機會的受益方，理應為獲取資金和機會利益支付對等的“對價”，同時以違約金條款作為不按合同履行的制約。而在《征求意見稿》第三十七條第二款下，承諾回購極有可能成為紙上空談，且能否落地也完全由獲益的一方掌握且不會因拒絕履行而承擔任何責任，勢必會出現收益與風險不對等而引發的道德風險。實務中，公司沒有實現約定的業績目標，實屬正常商業風險，因此而產生的回購責任公司已有充分預知，不屬于情勢變更或者不可抗力。在合同關系中，即便不論公司是否完成減資程序，未依約履行回購義務已然構成對投資方合法權益的侵害，更何況還有可能是阻礙回購而甚至未啟動減資程序的不作為，公司更應當依法承擔相應的違約責任。如果公司在具備履約能力的情況下仍可借資本維持原則逃避責任，將嚴重削弱投資合同的穩定性與可預期性，進而損害資本市場信任機制。因此，必須在保障債權人利益的同時，為投資者的契約信賴留出合理空間。
再次，從公司法的體系邏輯角度，根據公司契約理論，公司是各種契約博弈和平衡的結果，公司法在總體上屬于私法范疇，其核心規范應具有選擇性或任意性，而公司法體系中關于強制性或禁止性規范的存在，則應以維護社會交易安全為必要限度，并非旨在限制或排除私法關系中的意思自治。[2]因此，公司法在介入公司內部事務時，仍應秉持謙抑立場，充分尊重私法自治的基本精神。《公司法》之所以規定“股東不得抽逃出資”，其主要目的是貫徹資本維持原則。所謂資本維持原則，是指公司應當維持與其注冊資本額相當的資產，以保持公司的償債能力，并保護公司債權人的利益。[3]因此，筆者認為資本維持原則并非絕對禁止公司向特定主體履行減資、分配利潤或承擔責任，而是要求公司“對賭”行為不得導致資本實質減少或償債能力下降。正如張冬駒等與南京鋼研創業投資合伙企業（有限合伙）股權轉讓糾紛案[4]中，法院指出，公司在不回購股權的情況下，基于未履行股權回購義務承擔違約責任，并不導致公司注冊資本的減少，亦不必然導致債權人利益受損。因此，公司在履行估值調整義務時，如果其資本充足、利潤可分、履約不會導致償債能力喪失或債權人利益受損，該請求繼續履約或承擔責任在實質上并未違背資本維持原則的立法本意。
最后，司法解釋應當具有一定的彈性和空間，以適應市場的變化和投資者的預期。司法解釋應當在尊重市場游戲規則的前提下，最大限度地尊重當事人的意思自治，不輕易改變當事人在合同訂立時的預期，才能逐步培養出符合市場規律、成熟而具有長期主義的投資者。
基于以上分析，為實現債權人保護與投資者信賴利益的平衡，建議在條文中引入更為精細化的分層制度設計：
首先，可以考慮引入實質審查與分層裁判規則。在估值調整協議明確約定履行減資程序、分配利潤或公司承擔責任條款的情況下，法院可以根據當事人的舉證情況，從實質上進行判斷，綜合評估公司的財務狀況、履約金額與規模、公司償債能力及對公司債權人的影響，若履約不會造成資本抽逃或償債風險，應支持公司繼續履行或承擔違約責任。
其次，可以適度引入違約責任比例控制機制。對于履約存在爭議的情形，可規定公司在不影響資本充實的范圍內根據公司在無法履行估值調整協議確定的合同義務（回購義務或利潤分配）的過錯程度，如：區分未啟動減資程序和啟動后因其他不可歸責于公司的程序性原因導致減資程序未完成的，承擔不超過約定金額的一定比例的違約責任，不僅可以在防止公司違約、保障投資者合理預期的同時，防止資本外流風險的擴大；還能否實現關于公司是否回購在“支持”與“駁回”之間的有效過渡與權責明晰。
筆者認為，針對公司履行回購義務支付對價和承擔違約責任的金額范圍，如果按照投資時的投入金額扣減對應注冊資本的部分（即計入資本公積的部分），并不會損害債權人對于注冊資本的預期和信賴，不會違反資本維持原則，既能防止公司或實控人借程序漏洞規避義務，又能保留一定的投資安全閥，體現債權人與投資者利益之間的動態平衡。
第三，筆者認為還應注意《征求意見稿》第三十七條可能引發的適用時效與溯及力問題。在司法實踐中，在《征求意見稿》發布之前，投資者對公司依約承擔履行義務或違約、擔保責任具有合理的法律預期。從法理上看，法律不溯及既往原則應當適用。對于《征求意見稿》正式施行前已簽訂并履行中的估值調整協議，應尊重當事人在當時法律環境下的意思自治和交易預期，只要未明顯損害債權人利益，即可以支持相關約定。但若該條在不作調整的情況下正式確立之后，市場主體已明知公司可以不承擔未履行減資程序或利潤分配的責任。此后若仍作出此類約定，應視為自愿接受該風險，法院可據此不予支持。從而維持法律適用的穩定性與市場預期的連續性。
總體而言，《征求意見稿》第三十七條第二款，標志著公司法規范與投資實踐在制度層面的深度交匯，是在資本維持原則與市場靈活性之間尋求平衡的一次重要探索。該條款強化了債權人保護、資本維持與公司治理規范，但目前的表述仍偏于剛性，尚未充分區分不同履約場景下的法律后果與風險邊界。從制度設計的角度看，更為審慎、合理的立法路徑，應當以債權人保護為底線、以投資信賴保護為目標、避免引發利益風險不對等的道德風險，防止“過猶不及”。在具體機制上，建議可以考慮通過區分情形、引入實質審查與責任比例控制機制等方式，構建更具彈性的制度平衡，既維護公司法體系的內在一致性，又兼顧資本市場的活力與投資信心，實現債權安全與投資自由之間的良性互動。
參考文獻
[1] 參見江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號《民事判決書》。
[2] 參見劉迎霜：《公司契約理論對公司法的解讀》，載《當代法學》2009年第1期。
[3] 參見劉俊海：《現代公司法》，法律出版社2008年版。
[4] 參見北京市高級人民法院（2021）京民終495號民事判決書。
