離岸封閉式基金納入監(jiān)管，這些常見結(jié)構(gòu)受影響嗎？（下）
作者：繆毅 洪侃 葛海曦 2020-02-27背景介紹
英屬維爾京群島（“BVI”）政府于2019年12月頒布了《證券與投資業(yè)務(wù)法修正案（2019）》（簡稱“《SIBA修正案》”）等一系列新法并已于2019年12月31日生效。無獨(dú)有偶，開曼群島Private Funds Law, 2020（“《開曼私募基金法》”）及其相關(guān)附屬法規(guī)也于2020年2月7日生效施行。前述離岸基金新法旨在將封閉式私募基金納入監(jiān)管（詳情可參閱筆者往期文章《BVI封閉式基金如何注冊及持續(xù)合規(guī)？》、《開曼封閉式基金新規(guī)生效了 – 常見問題解答在這里》）。離岸結(jié)構(gòu)以其獨(dú)特優(yōu)勢在投資類項(xiàng)目的法律結(jié)構(gòu)中被廣泛應(yīng)用為三類主體：資產(chǎn)掛鉤票據(jù)發(fā)行主體、基金管理團(tuán)隊(duì)的員工跟投載體，以及共同投資載體。
在前兩篇中，筆者已探討了上述新法對(duì)離岸結(jié)構(gòu)作為資產(chǎn)掛鉤票據(jù)發(fā)行主體和員工跟投載體的影響，本篇筆者將繼續(xù)探討新法對(duì)離岸結(jié)構(gòu)作為共同投資載體的影響。還沒看過前兩篇的讀者可以點(diǎn)擊這里：
《離岸封閉式基金納入監(jiān)管，這些常見結(jié)構(gòu)受影響嗎？（上）》
私募基金的定義
首先回顧一下離岸基金新法對(duì)私募基金的定義作為下文討論的基礎(chǔ)：
共同投資載體
根據(jù)筆者參與共同投資類項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，共同投資載體往往在開曼或BVI以有限合伙或公司形式設(shè)立。公司形式的共同投資載體通常將公司股本分為管理類股份和參與類股份兩大類，管理類股份通常由“發(fā)起人”以名義對(duì)價(jià)認(rèn)購并持有以獲得類似有限合伙結(jié)構(gòu)中GP的地位，享有投票權(quán)并通過任命董事控制公司運(yùn)營，且往往獲得類似管理費(fèi)和/或收益分成的特別分配；參與類股份通常由“投資人”以溢價(jià)認(rèn)購并持有，通常僅享有經(jīng)濟(jì)權(quán)益但不參與公司日常運(yùn)營，類似有限合伙結(jié)構(gòu)中LP的地位，在某些復(fù)雜的共同投資類項(xiàng)目中，參與類股份還可細(xì)分為多個(gè)子類別股份以設(shè)置結(jié)構(gòu)化安排。
共同投資載體可以細(xì)分為以下幾類：
(a) 類別一：參與類股份發(fā)售給單一投資者，僅投資單一資產(chǎn)；
(a) 類別二：參與類股份發(fā)售給單一投資者，投資多個(gè)資產(chǎn)組合；
(b) 類別三：參與類股份發(fā)售給多個(gè)投資者，僅投資單一資產(chǎn)；
判斷上述三類共同投資載體是否落入離岸基金新法監(jiān)管范圍的關(guān)鍵點(diǎn)在于如何解讀BVI私募投資基金和開曼私募基金定義中均強(qiáng)調(diào)的“分散投資風(fēng)險(xiǎn)”和“匯集投資者資金”這兩個(gè)要素，并結(jié)合每種類別的特點(diǎn)進(jìn)行適用。
類別一和類別二的特點(diǎn)是僅存在單一投資者，因此不完全符合開曼基金新法定義中“匯集投資者資金”這個(gè)要素，此外開曼私募基金法亦明文將個(gè)人投資管理（即individual investment management arrangements，盡管其具體含義尚待立法澄清）列為“非基金安排”予以排除。根據(jù)筆者對(duì)數(shù)家離岸律所法律觀點(diǎn)的調(diào)研，多數(shù)離岸律所據(jù)此認(rèn)為僅有單一投資者的開曼實(shí)體不屬于開曼私募基金。鑒于BVI私募投資基金定義中同樣具有“匯集投資者資金”這一要素，因此根據(jù)同樣的邏輯推論僅有單一投資者的BVI實(shí)體可以得出同樣結(jié)論。
盡管如此，從業(yè)者在實(shí)務(wù)中適用時(shí)仍應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待交易結(jié)構(gòu)和法律文本設(shè)計(jì)。如果單一投資者實(shí)體不注冊為受監(jiān)管的私募基金，發(fā)起人在向投資者推介發(fā)售時(shí)須慎用“基金”之名并充分披露其不受監(jiān)管的法律地位和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。某些共同投資載體的發(fā)起人或運(yùn)營者會(huì)按業(yè)界常規(guī)跟投一小部分資金，該等安排是否會(huì)被視為與“投資者資金”形成“匯集”值得推敲，故應(yīng)在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上予以重視。筆者亦曾接觸過一些沿用常規(guī)基金法律文件范本設(shè)立的共同投資載體，該等法律文件并未體現(xiàn)單一投資者這一特點(diǎn)，甚至存在引入后續(xù)投資者的可能；此外，有的法律文本還允許單一投資者后續(xù)將權(quán)益轉(zhuǎn)讓給多個(gè)受讓方，因此運(yùn)營者不可忽視法律文本嚴(yán)謹(jǐn)度對(duì)法律適用和解釋的潛在影響。
筆者在法律實(shí)務(wù)中接觸最多的是類別三，其特色是僅投資單一資產(chǎn)，有些類別三案例也會(huì)在法律文本中明確約定具體的投資標(biāo)的，因此從字面上看未必完全符合以“分散投資風(fēng)險(xiǎn)為目的”這一定義要素。但筆者對(duì)此持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)閰R集多個(gè)投資者資金客觀上也可解釋為達(dá)到了分散投資風(fēng)險(xiǎn)之目的，而開曼私募基金法明文規(guī)定的25項(xiàng)“非基金安排”亦不包括僅投資單一資產(chǎn)的安排。根據(jù)筆者近期對(duì)數(shù)家離岸律所法律觀點(diǎn)的調(diào)研，離岸律所并未像對(duì)待單一投資者實(shí)體那樣形成較為明確一致的觀點(diǎn)。筆者還橫向?qū)Ρ攘藲W盟、美國、香港、新加坡等6個(gè)主要基金設(shè)立地法律對(duì)基金（或?qū)?yīng)概念）的定義，發(fā)現(xiàn)均無法推導(dǎo)出投資單一資產(chǎn)這個(gè)因素可以使相關(guān)實(shí)體被排除認(rèn)定為基金，這一方面固然說明離岸轄區(qū)（尤其是開曼）縮窄監(jiān)管范圍的立法技術(shù)延續(xù)了其對(duì)業(yè)界寬松友好的一貫風(fēng)格，但另一方面，在當(dāng)下離岸轄區(qū)受到歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高壓嚴(yán)查的國際博弈格局中，業(yè)界是否應(yīng)對(duì)本已寬松的離岸法律再作“寬松”解讀，值得深思。此外，筆者在實(shí)務(wù)中接觸的類別三案例往往具有鮮明的傳統(tǒng)基金特色，甚至發(fā)起人在向投資人募集時(shí)已然將其包裝宣稱為基金。因此類別三實(shí)體的發(fā)起人一方面應(yīng)采取更謹(jǐn)慎的態(tài)度，在交易結(jié)構(gòu)、法律文本、募集方式、風(fēng)險(xiǎn)披露等方面做好扎實(shí)的工作，確保對(duì)自身定位的一致性，另一方面亦須對(duì)未來法律監(jiān)管發(fā)展趨勢做足準(zhǔn)備，強(qiáng)化基金治理和投資者保護(hù)水平以及提高合規(guī)能力才是夯實(shí)長期競爭力的王道。
結(jié)語
本文探討的三類共同投資載體在不同場景中分別有其應(yīng)用，也各有不小的市場。相較而言，采用BVI結(jié)構(gòu)的從業(yè)者在過往案例中占據(jù)多數(shù)，其成本優(yōu)勢應(yīng)是原因之一。隨著離岸基金新法的相繼出臺(tái)，BVI的成本優(yōu)勢雖得以延續(xù)，開曼群島卻勝在立法技術(shù)上對(duì)業(yè)界更為友善，其監(jiān)管范圍的邊界也更為明晰。從業(yè)者未來須在更低的設(shè)立成本和更高的法律確定性之間進(jìn)行取舍。
從更宏觀的視野觀察，以BVI和開曼群島為代表的離岸金融中心法律近年來已發(fā)生重大變化且目前仍在演進(jìn)之中，基金設(shè)立地的離岸與在岸之爭漸入高潮，筆者預(yù)期離岸基金不會(huì)消亡，但原有的基金法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)格局將會(huì)變化和演進(jìn)，趨向更為復(fù)雜化、多元化和個(gè)性化的格局。對(duì)于我們法律從業(yè)者而言，充分理解每一客戶的獨(dú)特性并在復(fù)雜多變且充滿不確定性的法律環(huán)境中設(shè)計(jì)出個(gè)性化法律解決方案，將是基金律師工作的重中之重。
