證券市場虛假陳述侵權案件抗辯指南之三——證券服務機構篇
作者：王偉斌 吳超 王思雨 2022-05-23一、證券服務機構承擔證券虛假陳述責任概述
證券服務機構，是指為證券的發行、交易及相關活動提供專業服務的機構。根據《中華人民共和國證券法》第一百六十條的規定，證券服務機構包括會計師事務所、律師事務所以及從事證券投資咨詢、資產評估、資信評級、財務顧問、信息技術系統服務機構。證券服務機構是證券市場的重要組成部分。證券服務機構通過專業分工，提供財務、法律、資產評估、資信評級等各個領域的專業服務，促成證券發行、上市和交易。
證券市場信息不對稱的特性決定了信息披露制度成為證券市場的核心制度。信息披露制度可以概括為，發行人等信息披露義務人依法履行信息披露義務，證券服務機構履行對相關信息進行核查和驗證的義務，投資者根據上述披露的信息作出投資決策。為了保障投資者的權益，信息披露義務人披露的信息和證券服務機構制作、出具的文件，均應當真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。信息披露義務人承擔虛假陳述民事責任的基礎是直接違反了信息披露義務。對于證券服務機構而言，其作為證券市場的“看門人”，承擔虛假陳述民事責任的基礎是違反了信息核查義務。證券服務機構若違反信息核查義務致使投資者基于錯誤的信息進行投資并產生損失,則證券服務機構需與信息披露義務人共同承擔責任。
正如“五洋債案”一審判決書中杭州市中級人民法院的論述，“資本市場的健康發展依托于市場主體的誠信建設，切實而嚴肅地踐行信息披露制度是證券市場健康繁榮的根本保證，也是投資者在充分了解真實情況的基礎上自行作出交易判斷、承擔交易風險的前提。虛假陳述是證券市場的傳統痼疾，不僅直接損害投資者的利益，更對公平公開的投資環境造成極大的破壞。讓破壞者付出破壞的代價，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡，是司法審判對證券市場虛假陳述行為的基本態度。”[1]五洋債案件作為全國首例公司債券欺詐發行案件、證券糾紛領域全國首例適用代表人訴訟制度審理的案件，在一定程度上提現了司法實踐關于證券虛假陳述的風向標。同時，2022年1月22日施行的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《新虛假陳述若干規定》）取消了行政處罰或刑事裁判文書“前置程序”，立案門檻降低。可以預見，今后證券服務機構被提起證券虛假陳述索賠訴訟的案件數量、被判決承擔賠償責任的風險都將爆發式增加。
山雨欲來風滿樓，證券服務機構應當如何應對證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件？筆者結合其代理的證券服務機構涉及的證券虛假陳述責任糾紛案件的實務經驗，整理形成了本文章，以供各界同仁交流探討。
二、證券服務機構承擔責任的法理基礎——共同侵權
《證券法》第一百六十三條規定證券服務機構制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任。關于證券虛假陳述民事賠償責任的法律性質，曾經理論界與實務界存在侵權責任說、違約責任說、特殊法定責任說等各種觀點。如今，隨著《新虛假陳述若干規定》的出臺，證券虛假陳述民事責任的本質是侵權責任這點已經不存爭議。
最高人民法院2003年12月頒布的《關于審理人身損害賠償案件適用法律若干問題的解釋》第三條規定：“二人以上共同故意或者共同過失致人損害,或者雖無共同故意、共同過失,但其侵害行為直接結合發生同一損害后果的,構成共同侵權,應當依照民法通則第一百三十條規定承擔連帶責任。”共同侵權行為被規定為“共同故意”、“共同過失”以及“客觀行為直接結合造成同一損害”三種情形。上述關于共同侵權的適度擴展解釋能夠更好地保護被侵權人，被主流司法意見所認可。據此，共同侵權的主觀過錯包括共同故意、共同過失、既有故意又有過失三種情形。
該等理解之下，證券服務機構的“共同侵權”責任主要發生在如下三種情形：
第一，證券服務機構與發行人就實施虛假陳述行為存在共同意思聯絡，合謀造假構成共同侵權自不待言。發行人故意實施虛假陳述，證券服務機構故意制作、出具存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虛假陳述而不予指明、予以發布。實踐中證券服務機構與發行人合謀作假的情形較為少見，當然也并非完全沒有，例如“萬福生科欺詐發行股票案”，法院判決萬福生科犯欺詐發行股票罪，判處罰金850萬元；湖南里程有限責任會計師事務所常德分所犯欺詐發行股票罪，判處罰金66萬元；湖南里程有限責任會計師事務所常德分所負責人左光濤犯欺詐發行股票罪，被判有期徒刑一年，緩刑一年。[2]
第二，發行人及證券服務機構主觀上均為過失，發行人在信息披露時疏忽大意造成虛假陳述，證券服務機構核查過程中違反注意義務也未能發現信息披露文件存在虛假陳述。實踐中這種情況也較為少見，主要是因為發行人、上市公司對自身企業經營情況必然十分了解，發生虛假陳述時其主觀上多為故意而非過失。
第三，發行人在信息披露時故意實施虛假陳述，證券服務機構在履職過程中嚴重違反注意義務，對信息披露文件中虛假陳述的形成或者發布存在過失。此時發行人、上市公司作為信息披露義務人，其主觀為故意和明知；證券服務機構作為核查信息披露內容的“看門人”，其主觀上為過失和疏忽，這些故意與過失相互結合，造成投資者的同一損害后果。該情形在實踐中最為普遍，此時法院裁判認定證券服務機構是否構成共同侵權，主要關注的是客觀關聯的共同侵權行為，至于證券服務機構與發行人在主觀上有無共同意思聯絡是承擔責任大小的定量依據，而非定性依據。
三、證券服務機構承擔責任的形式——連帶責任
1、連帶責任不符合過錯與責任相適應的公平原則
《證券法》第一百六十三條中關于證券服務機構對投資者承擔連帶責任的制度設計目的主要是為了保護投資者。基于上述規定，已發生的大量涉及證券服務機構賠償責任的虛假陳述糾紛案件中，法院均判令證券服務機構就投資者的全部損失與上市公司承擔連帶賠償責任，如“大智慧案”[3]、“金亞科技案”[4]、“華澤鈷鎳案”[5]等。
然而，剛性適用《證券法》第一百六十三條對于證券服務機構虛假陳述連帶責任制度有不合理之處。連帶責任制度無法體現主觀過錯程度，未區分故意和過失、重大過失和一般過失。《證券法》對證券服務機構規定的義務屬于信息核查義務，與發行人的信息披露義務不同，帶有附屬性特征，需以發行人虛假陳述為前提，也說明了其非風險來源，而是控制發行人信息披露風險的制度保障。剛性適用《證券法》連帶責任制度的規定忽視了證券服務機構附屬性特征，在不考慮證券服務機構過錯程度大小情況下，使證券服務機構與發行人對投資者承擔連帶賠償責任。[6]
當重大虛假陳述案件爆發后，發行人通常因為破產或其他原因導致清償能力有限。如果法院判決證券服務機構不分具體情況一律承擔連帶責任，導致最終結果上行為最惡劣、責任最重大的發行人未承擔賠償責任或承擔很少賠償責任，而主觀過失的證券服務機構實際上承擔全部賠償責任。如此判決使得證券服務機構要承擔與其過錯、原因力不相應的賠償責任，不符合過錯與責任相適應的公平原則。
2、司法實踐的創新——比例連帶責任
如前所述，《證券法》第一百六十三條不區分過錯大小及程度直接規定證券服務機構對全部損失承擔連帶賠償責任，無法公平合理地處理證券服務機構在虛假陳述糾紛中應承擔的責任。
最高人民法院在一系列司法解釋中已嘗試對《證券法》的證券服務機構連帶責任進行限縮解釋。《最高人民法院關于審理涉及會計師事務所在審計業務活動中民事侵權賠償案件的虛假陳述司法解釋》明確地列舉規定了認定故意和過失的不同情形。依照該司法解釋第五條和第六條規定，只有主觀上與發行人或者上市公司惡意串通等知道或應當知道的故意，構成共同侵權，會計師事務所才會承擔連帶賠償責任。而在過失的情況下，人民法院應根據其過失的大小確定其賠償責任。雖然會計師事務所審計業務和律師事務所法律業務側重有所不同，但具有重要參考適用價值，且相較對財務數據負更重要職責的會計師事務所，律師事務所在發行人財務造假欺詐發行的過失應當更小。《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（下稱《債券會議紀要》）規定，“會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產評估機構等債券服務機構的注意義務和應負責任范圍，限于各自的工作范圍和專業領域，其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，應當按照證券法及相關司法解釋的規定，考量其是否盡到勤勉盡責義務，區分故意、過失等不同情況，分別確定其應當承擔的法律責任。”
2021年3月9日《最高人民法院工作報告》解讀系列全媒體直播訪談第二場最高人民法院專委劉貴祥法官發言中，強調進一步壓實證券服務機構“看門人”的責任，同時也指出：“在有些財務造假案件中，中介機構對企業的財務造假活動，因為核查手段等限制沒有發現，在這種情況下，我們也強調責任追究的過罰相當，責任與過錯相一致，而不是采取一刀切，不問過錯程度一律承擔全部連帶責任。”[7]
在證券虛假陳述糾紛案件的審判實踐中，法院在壓實證券服務機構責任的同時,也在探索證券服務機構責任與過錯相匹配的審判思路。在此背景下，“比例連帶責任”應運而生。證券服務機構的“比例連帶責任”可以解釋為：當證券服務機構因故意導致虛假陳述的，法院判令其對發行人的全部賠償責任承擔連帶責任；當證券服務機構因過失導致虛假陳述的，法院應當在衡量其過錯程度和損害原因力的基礎上，判令其對發行人的賠償責任在一定比例范圍內承擔連帶責任。
2021年上海高院的“中安科案”[8]是首例以“比例連帶責任”確定證券服務機構賠償責任的生效裁判。“五洋債案”一審、二審判決均延續了證券服務機構過錯與責任相符的比例連帶責任。前述個案中的比例連帶責任法理精神在《新虛假陳述若干規定》中得到了一定程度的認可。雖然《新虛假陳述若干規定》為避免與《證券法》的連帶責任規定直接沖突，并未明確規定比例連帶責任，但區分故意和重大過失、排除一般過失的安排，為法院今后司法實踐中根據證券服務機構的過錯不同適用比例連帶責任判決預留了彈性空間。
3、比例連帶責任仍需進一步完善
如上所述，在近期的司法實踐中，以比例連帶責任來確定證券服務機構責任的判決方式已開始得到認可。需要注意的是，證券虛假陳述案件標的通常動輒幾億甚至數十億，在如此大的標的金額下，法院行使自由裁量權在認定具體責任比例時上浮動幾個百分點，可能對于某家機構而言就是滅頂之災。在衡量是否應承擔“比例連帶責任”以及具體承擔的比例時，應當綜合行為人主觀過錯程度以及行為的原因力大小這兩方面整體判斷，既考驗個案的裁判智慧，也需要立法與實踐的進一步探索。
另一方面，比例連帶責任只解決了發行人以及證券服務機構如何向投資者承擔責任的外部賠償問題,但并沒有解決發行人與證券服務機構之間、不同證券服務機構相互之間的內部責任分擔問題。
在“五洋債”案件中，法院判決陳志樟、德邦證券和大信會計均對投資者債務本息承擔全部連帶賠償責任，大公國際在10%范圍內連帶賠償責任，錦天城律所在5%范圍內連帶賠償責任。但法院對于各方最終承擔比例并未做出進一步的責任劃分。2022年3月25日，杭州中院發布關于“五洋債”案件案款發放公告，陳志樟、德邦證券、大信會計、大公國際、錦天城律所證券虛假陳述責任糾紛系列案件相繼生效，共計涉及總標的7.03億元。立案執行案件的案款已執行到位，其中陳志樟履行15萬元，德邦證券總計履行5.755億元，大信會計履行1億元，大公國際履行644.54萬元，錦天城律所履行3594萬元。[9]上述公告可以看出只有德邦證券和錦天城律所完全履行了生效判決，其他被告應該承擔的責任由德邦證券“墊付”。后續德邦證券如何向除錦天城之外的其他被告追償又是新的問題，只能由執行法官和另案法官自行判斷。執行法官和另案法官需要對證券虛假陳述案件中各個責任人的過錯和對損害的原因力重新審查和判斷,這些衍生案件如何保證公允以及準確有待進一步觀察論證。
目前因證券虛假陳述內部責任追償引發的爭議極少，能公開檢索到的僅有欣泰電氣虛假陳述案件中，興業證券系因向欣泰電氣公司欺詐發行事件的適格投資者先行承擔了賠償責任，作出先行賠付后要求欣泰電氣公司及會計師事務所、律師事務所等其他各責任主體分擔責任。[10]隨著法院適用比例連帶責任的進行判決案例的增加，相信今后關于證券虛假陳述內部責任追償的案例也會越來越多。
四、證券服務機構抗辯要點——從侵權構成要件分析
《證券法》第一百六十三條規定的證券虛假陳述民事賠償責任，本質上仍是侵權責任。侵權責任的成立，必須具備違法行為、損害事實、因果關系和主觀過錯四個要件，四者缺一均不能構成侵權責任。關于損害事實構成要件，證券服務機構與其他被告的抗辯基本一致，本文不再展開。針對剩余三個侵權構成要件，本文逐一分析探討。
（一) 侵權行為——“前置程序”制度取消及“重大性”的舉證分配
根據2003年《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱2003《虛假陳述若干規定》）的規定，原告提起證券虛假陳述責任糾紛訴訟時，需提交證券監管機構作出的行政處罰或人民法院作出的刑事裁判文書，否則人民法院不予受理。該規則被稱為證券虛假陳述訴訟的“前置程序”規則。隨著2015年立案登記制改革以及2020年最高院《債券會議紀要》等司法解釋及審判指導文件發布之后，“前置程序”規則出現了松動。2022年1月《新虛假陳述若干規定》第二條第二款直接規定：“人民法院不得僅以虛假陳述未經監管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理”。該規定標志著證券虛假陳述訴訟的“前置程序”制度被正式取消。
“前置程序”規則對投資者的保護是一把雙刃劍，一方面將不符合“前置程序”要求的案件排除出民事實體審判范圍，可能會使部分投資者喪失了維權機會。但在另一方面，對于符合“前置程序”要求的案件，投資者的維權難度都會被大大降低，只要提交行政處罰或刑事判決即可證明存在具有重大性的證券侵權行為，根據虛假陳述訴訟中的交易因果關系“推定信賴”原則、侵權過錯推定原則，投資者勝訴比例極高。最高院曾在《關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》中解釋了設置“前置程序”的四點原因：一是保護初創期的證券市場穩定發展，二是防止出現訴訟案件數量激增的局面，三是解決原告舉證難問題，四是與我國證券法律規范相適應。
基于“前置程序”規則的上述積極價值，“前置程序”被取消后，可能會導致大量虛假陳述侵權事實不成立的案件進入到法院實體審理程序，既給各方當事人造成不合理的訴累，也浪費了國家司法資源。“前置程序”的取消對訴訟各參與方和法院都帶來了新的挑戰。我們認為，盡管“前置程序”制度已經被取消，但相應的抗辯意見仍然有實操意義，具體包括：
1、如果監管部門經過調查并最終未作出行政處罰，則證券服務機構應該堅持前置程序抗辯，用盡訴訟程序權利。
證券虛假陳述侵權行為作為一種特殊的民事侵權行為，其區別于普通民事侵權行為的最大特征在于，這一行為具有行政違法性。《證券法》規定監管機構對證券市場實施監督管理，對證券違法行為進行查處。盡管《債券會議紀要》、《新虛假陳述若干規定》取消了行政處罰或刑事責任作為此類案件受理的前提，但是該條規定的本意在于保護投資者的訴訟權利，而并不意味著司法審判可以無視監管機構已經采取的監管措施和相應調查結論。
如果證監會對案涉證券項目進行了徹查，并對存在證券違法行為的多個主體分別予以相應行政處罰，若某個證券服務機構不在被處罰之列，則可以推論出監管機構已經認定該證券服務機構制作、出具的文件不存在虛假陳述等證券違法行為。如果法院判決該證券服務機構存在虛假陳述侵權行為，則法院既替代監管機構對相關行政違法事實進行了認定，同時又與監管機構的監管調查結論相沖突，間接確認了監管機構存在未依法履行監督管理職責。這樣的做法將導致司法權與行政權的嚴重沖突，產生新的爭議。
2、證券服務機構在未受到行政處罰的情況下，可以抗辯要求投資者舉證證明存在虛假陳述行為且虛假陳述具備“重大性”。
“重大性”是侵權責任四要件中是否存在“侵權行為”的判斷標準，是否具有重大性決定了是否構成侵權行為的定性問題。虛假陳述的重大性要件是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響力的虛假陳述行為才具有可賠償性。[11]換而言之，并非所有的證券市場中的虛假陳述行為都要承擔民事侵權賠償責任。如果虛假陳述的內容不具有重大性，則該虛假陳述行為不構成證券虛假陳述責任糾紛中的虛假陳述侵權行為，不具有可賠償性。
2003《虛假陳述若干規定》沒有專門針對重大性作出規定，這也導致在審判實踐中，很多被告提出抗辯，以行政處罰認定的信息披露違法行為對投資者的交易決定沒有影響為由否定違法行為的重大性。對此，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下稱《九民紀要》）第85條規定：“重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。”最高法院在《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》中進一步明確，2003《虛假陳述若干規定》通過設置起訴前置程序來為虛假陳述設定了重大性標準，也就是說只要是被行政處罰或者刑事判決的虛假陳述行為，都當然構成重大證券侵權行為。
存在“前置程序”的情形下，投資者只需要提供相關行政處罰或刑事判決，就完成了對是否存在虛假陳述、是否其具備重大性的舉證，基本不存在舉證難度。但是在《新虛假陳述若干規定》取消“前置程序”后，在未經行政處罰或刑事判決的情形下，證券服務機構關于重大性可以提出抗辯，要求投資者舉證證明存在虛假陳述行為，同時還要證明虛假陳述行為具有《新虛假陳述若干規定》第十條第一款規定的重大性情形。法院需對虛假陳述行為及其重大性進行獨立審查和認定，大大增加了原告投資者的舉證難度。
3、即使證券服務機構已經被行政處罰也并非束手無策，一方面行政處罰并不當然豁免投資者關于重大性的舉證責任，另一方面證券服務機構也有權提出反證抗辯。
如前文所述，《九民紀要》第85條明確了2003《虛假陳述若干規定》將前置程序行政處罰作為重大性的認定標準，并且不允許當事人提出反證。最高法院在《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》一書中解釋上述規定的原因：“虛假陳述司法解釋是通過設置起訴前置程序來為虛假陳述設定了重大性標準，也就是說只要是被行政處罰或者刑事判決的虛假陳述行為，都當然構成重大證券侵權行為。因此，在虛假陳述司法解釋尚未修改并依然適用的前提下，受訴法院不能將已處罰的虛假陳述行為認定為沒有重大性。因此，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持。”根據上述最高院的觀點可以看出，《九民紀要》第85條實際上是在2003《虛假陳述若干規定》關于前置程序的規定未被修訂情形下的權宜之計，適用《九民紀要》第85條的前提是存在虛假陳述前置程序。如今2003《虛假陳述若干規定》已經被廢止、《新虛假陳述若干規定》又明確取消前置程序，則《九民紀要》第85條適用的法律基礎已經不復存在，理應隨之失效。
另一方面，《九民紀要》第85條雖然規定即在受到行政處罰的虛假陳述行為下當然具有重大性，且不允許被告提出反證，但《新虛假陳述若干規定》第十條第二款明確規定允許被告就重大性提出反證，兩者相沖突。根據“新法優于舊法”、“上位法優于下位法”的法理原則，《九民紀要》第85條已經被《新虛假陳述若干規定》第十條取代了。
綜上所述，我們認為在《新虛假陳述若干規定》施行后，不應再將虛假陳述行為受到行政處罰等同于虛假陳述行為具有重大性。民事訴訟中虛假陳述行為是否受到行政處罰與是否具有重大性并不存在必然聯系。即使證券服務機構已經被行政處罰，在民事訴訟程序中證券服務機構依然可以依據《新虛假陳述若干規定》第十條的規定進行抗辯，要求原告投資者舉證證明被處罰的虛假陳述行為具備第十條第一款規定的重大性情形，同時可以根據第十條第二款的規定提出虛假陳述不具有重大性的反證抗辯。
（二） 因果關系——推翻“信賴推定”
1、因果關系的信賴推定原則
在虛假陳述民事糾紛中，虛假陳述行為與投資者的交易行為及損失之間存在因果關系是民事責任成立的必備要件。證券虛假陳述侵權行為與傳統意義上的一般侵權行為有著重大的區別，即侵權行為人與受害人并無“面對面”的接觸，而這種“面對面”事實的缺失，給認定侵權責任的構成要件之一“因果關系”帶來了無法回避的難題。由于證券交易主要采取集中競價、交易所主機撮合成交的方式進行，不可能將虛假陳述行為人與受害人之間的聯系特定化，使得遭受損失的投資者難以就其損失與侵權人行為之間的因果關系舉證證明。[12]有鑒于此，2003《虛假陳述若干規定》、《新虛假陳述若干規定》、《債券會議紀要》等法律文件均適用欺詐市場理論，基于“推定信賴”原則，推定在虛假陳述行為實施后進行交易證券的投資者，是基于對虛假陳述的信賴，受到虛假陳述的誘導而作出的投資決策，并據此推定投資者的交易行為與虛假陳述具有因果關系、投資者的投資損失與虛假陳述具有因果關系。
但是，“推定信賴”只是對于因果關系的法律擬制，并非是不可抗辯的客觀事實。如果證券服務機構能夠提出反證，證明投資者的投資決策并未受到虛假陳述行為的影響，或者證明投資者損失的全部或者部分是由虛假陳述之外的其他因素導致，則其相應減輕或者免除責任的抗辯，法院應當予以支持。上述關于因果關系的抗辯包括交易因果關系抗辯和損失因果關系抗辯。交易因果關系是指投資者基于信賴虛假陳述而做出投資決策。損失因果關系是指因虛假陳述而導致投資者產生了損失。交易因果關系是定性因果關系，決定了是否需要承擔賠償責任；損失因果關系是定量因果關系，根據原因力的大小來確定賠償責任范圍。從邏輯上來說是先有定性，后有定量。如果交易因果關系不成立，則無需分析損失因果關系。只有當交易因果關系成立，才需要進一步考量損失因果關系以確定具體賠償責任范圍。
2、交易因果關系抗辯
2003《虛假陳述若干規定》沒有區分交易因果關系和損失因果關系，而是將二者統稱為“因果關系”規定在同一條文中。《新虛假陳述若干規定》一個重大進步是明確提出交易因果關系概念并確定了反證規則，指出交易因果關系并非在任何情況下都推定成立，對欺詐市場理論的適用限度予以適當修正。
《新虛假陳述若干規定》第十二條規定的交易因果關系反證包括：（一）原告的交易行為發生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉；（三）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響；（四）原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的；（五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形。
在實務中，除了《新虛假陳述若干規定》第十二條前四項列舉的具體的抗辯，證券服務機構還可以根據第五項兜底條款提出的交易因果關系抗辯包括對專業機構投資者的因果關系認定標準高于普通投資者。
證監會發布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》將投資者分為普通投資者與專業投資者。普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面享有特別保護，而專業投資者則沒有上述特別保護。對于專業的機構投資者，其應具備高于普通證券市場投資者的投資技能和專業研究分析能力以及更高的風險識別能力和承受能力，投資前通常會進行內部決策。故機構投資者應證明其已運用專業分析研究能力、特別技能、知識和經驗對證券的投資價值進行了判斷，并已經過審慎決策，不能僅因憑其交易受虛假陳述影響的證券即認定其投資損失與虛假陳述存在因果關系。據此，在判斷投資損失與虛假陳述之間是否存在因果關系的問題上，對專業投資者應適用高于普通投資者的標準。在“祥源文化案”[13]和“天業恒基案”[14]中，法院均持上述觀點。
3、損失因果關系抗辯
《新虛假陳述若干規定》第三十一條第一款人民法院應當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關系，以及導致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責任范圍。該條將損失因果關系定性為法院必須查明的案件基本事實，對法院審理案件的精細化提出了進一步要求。法院在判決賠償責任范圍時必須要查明損失因果關系，不能簡單推定全部承擔責任或者全部不承擔責任。
《新虛假陳述若干規定》第三十一條第二款該條規定列舉了證券市場系統風險和非系統風險的抗辯。如果被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，則被告可以相應減輕或者免除責任。
隨著法院審判精細化發展，除了上述系統風險和非系統風險抗辯之外，證券服務機構關于損失因果關系的原因力抗辯也應該進一步細化。證券服務機構針對案件的每項具體虛假陳述行為的原因力需要逐一分析，首先根據其工作職責范圍明確其是否應當對該項虛假陳述事實負責，然后再分析該項虛假陳述事實對投資者損失的原因力大小進行損失因果關系抗辯。上述抗辯已經在多個案件中得到法院認可，并且取得了相對較好的抗辯效果。
“中安科案”存在多項虛假陳述項目，法院在認定財務顧問招商證券股份有限公司的責任比例時，先將主要涉及收入確認等財務會計、審計問題，并非招商證券公司作為獨立財務顧問的專業范圍的虛假陳述項目剔除。然后針對財務顧問應該承擔責任的虛假陳述項目占中安消技術公司2014年度預測營業收入的26%，構成相關評估和交易定價的重要基礎，從而對中安科股票價格和投資者交易決策造成一定影響。據此法院酌定招商證券公司在25%的范圍內對中安科公司的證券虛假陳述民事責任承擔連帶賠償責任。[15]
“保千里案”法院認定評估機構銀信資產評估有限公司的責任比例時，結合虛增估值占比和造假合同的數量占比綜合考量。評估依據的保千里電子公司相關意向性合同一共有28份，其中有9份存在造假情況，占比近30%。據此法院酌定銀信公司對保千里公司因虛假陳述應賠償原告損失30%的部分承擔補充賠償責任。[16]
（三）勤勉盡責無過錯——過錯推定原則，舉證責任倒置。
《證券法》第一百六十三條規定證券服務機構制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。根據該條規定，在證券虛假陳述責任糾紛案件中，對證券服務機構侵權責任中的過錯責任要件適用過錯推定原則。
過錯推定原則就侵權構成要件中的主觀過錯，實行舉證責任倒置：不要求原告舉證證明行為人在主觀上存在過錯，而是從損害事實中推定行為人主觀上有過錯。雖然過錯推定原則使被侵權人免除了舉證責任而處于有利的地位，而行為人則因擔負舉證責任而加重了負擔，但是和因果關系信賴推定可以被推翻一樣，過錯推定也是可以被推翻的推定。因此證券服務機構應當積極舉證，證明其勤勉盡責不存在過錯。
1、證券服務機構的最重要證據——工作底稿。
工作底稿指證券服務機構在經辦證券業務過程中獲取和編寫的相關重要資料和工作記錄的總稱。鑒于證券服務機構的過錯責任適用過錯推定原則，需要由證券服務機構承擔其不存在過錯的舉證責任，而證據服務機構證明其勤勉盡責的最有力證據就是工作底稿。《新虛假陳述若干規定》第十八條第一款規定人民法院應當按照法律、行政法規、監管部門制定的規章和規范性文件，參考行業執業規范規定的工作范圍和程序要求等內容，結合其核查、驗證工作底稿等相關證據，認定其是否存在過錯。因此工作底稿是法院認定證券服務機構過錯的最重要證據。
證券服務機構工作底稿的數量一般都較多。筆者經辦的一起證券虛假陳述案件中，每次開庭代理律師都帶著滿滿兩大行李箱工作底稿證據，法官的卷宗則由法警用平板推車運輸至法庭。眾多龐雜的工作底稿如何提交，大致可以區分為兩種情況：
（1）證券服務機構未受到行政處罰。這種情況下證券服務機構在書面答辯階段或者首次證據交換之前，可以不提交或者僅提交部分工作底稿。待投資者完成對存在虛假陳述行為且虛假陳述具備“重大性”的初步舉證后，再根據投資者主張的虛假陳述具體內容，提供相應的工作底稿，重點突出的抗辯更為有力。雖然過錯推定原則規定了舉證責任倒置，但是過錯推定的前提是投資者已經證明存在侵權行為，即證券服務機構制作、出具的文件存在虛假陳述。在證券服務機構沒有被行政處罰的情況下，貿然提供全部的工作底稿，將會導致訴訟工作量巨大且無法突出證明重點效果不佳。
（2）證券服務機構已經被行政處罰。這種情況下向法院提交工作底稿證據會陷入兩難境地。一方面，監管機構通常經過審核被處罰機構的工作底稿才會作出行政處罰，因此工作底稿或多或少存在瑕疵。證券服務機構如果提交瑕疵工作底稿無異于“自曝其短”，給投資者提供了其本來無法自行搜集的證據。另一方面，這種情況下投資者起訴時提供行政處罰文件即可完成就虛假陳述侵權行為的舉證。根據過錯推定原則，證券服務機構如果不提交工作底稿，法院將會對其進行不利推定，認定存在過錯承擔責任。此外，拒絕提供證據還可能影響法官內心心證，認為證券服務機構拒絕底稿是因為其底稿存在重大瑕疵，在確定具體責任比例時傾向于加重機構的責任。
兩害相權取其輕，我們建議證券服務機構還是應當向法庭提交工作底稿。但是提交底稿時并等于將所有底稿不加篩選地打包全交，而是應該有策略地提交：一則要緊扣案件爭議焦點相關事實提交相關底稿，二則提交底稿之前應當充分預設法院和投資者可能會針對底稿瑕疵提出的質疑，做好應對準備，在法庭上盡可能做到“自圓其說”。
另外，一般證券項目都有多家證券服務機構共同參與，盡職調查過程中搜集的工商內檔、交易合同、財務數據等基礎材料會通過公共網盤、公共郵箱、微信工作群等方式共享，證券服務機構制作文件也會相互援引其他機構的文件，同一份文件也會存在過程稿、定稿、蓋章簽字掃描件等多個版本。因此證券服務機構在整理工作底稿證據時要注意做好篩選工作，明確證據形式、來源方式、取得時間，避免出現各家機構提交的同一份文件內容存在出入的情況，否則法官會質疑證券服務機構工作底稿的嚴謹性和專業性。
2、證券服務機構的過錯限于故意和重大過失，不包括“一般過失”。
根據《新虛假陳述若干規定》第十三條規定，證券服務機構的“過錯”包括故意和過失兩種情況：故意即證券服務機構故意制作、出具存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虛假陳述而不予指明、予以發布。過失即證券服務機構嚴重違反注意義務，對信息披露文件中虛假陳述的形成或者發布存在過失。我們認為，上述第二種情況“過失”是指嚴重違反注意義務的“重大過失”，而不包含“一般過失”。換言之，證券服務機構雖然違反了注意義務，但其過錯程度輕微未達到嚴重程度的，并不構成要承擔證券虛假陳述侵權責任的“過錯”。
證券服務機構對侵權過錯要件進行抗辯的時候，首先應當努力證明其不存在過錯。退一步而言，如果無法證明其不存在過錯，也要抗辯其雖有過錯但是主觀上是過失而非故意，且系“一般過失”而非“重大過失”，從而盡可能減輕責任。雖然證券虛假陳述適用過錯推定原則，但如果沒有其他證據佐證，法院也不會輕易推定行為人的主觀存在虛假陳述的故意。
3、證券服務機構的責任限定于其工作范圍和專業領域，區分特別注意義務和一般注意義務。
《新虛假陳述若干規定》第十八條第二款明確指出證券服務機構的責任限于其工作范圍和專業領域。證券服務機構依賴保薦機構或者其他證券服務機構的基礎工作或者專業意見致使其出具的專業意見存在虛假陳述，能夠證明其對所依賴的基礎工作或者專業意見經過審慎核查和必要的調查、復核，排除了職業懷疑并形成合理信賴的，人民法院應當認定其沒有過錯。
不同證券服務機構的專業職能分工不同，每家證券服務機構在各自職責范圍內發表專業意見。證券服務機構對各自專業相關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行一般普通注意義務。特別注意義務需要專業人士通過專業知識才能履行，一般注意義務僅需保持普通謹慎之人在通常情況下所能達到的謹慎、勤勉即可完成。
如果要求某一證券服務機構對非其職責范圍內的業務事項負有超出一般標準的注意義務，一方面對該機構而言責任過重，在業務技術層面也是強人所難、過分苛責；另一方面也會將本屬于某類機構的義務轉移給其他機構，不利于專業分工和督促其他機構勤勉盡責。證券服務機構可以結合其專業范圍進行抗辯：案涉虛假陳述事項并非其法定職責范圍，不應承擔特別注意義務；對于援引其他機構的基礎工作或者專業意見已經在一般知識水平和能力范疇內履行了核查注意義務，因此不存在過錯。
在“中安科案”中，雖然律師事務所出具的法律意見書對涉案重大資產重組作出了定價公允的結論，但該結論是基于評估機構對相關資產定價的評估確定，律師事務所并非專業的審計或評估機構，其僅是從合法性、合規性角度對該定價予以評價，故要求律師事務所對基于專業機構評定的資產價值的準確性、真實性、完整性負責，于理無據。最終法院判決律師事務所不承擔虛假陳述侵權責任。[17]
（四）公平原則、權責相符原則——最后的防線。
虛假陳述案件標的金額大，涉及當事人眾多，法院判決往往具有示范效應。證券機構在抗辯的時候，還可以從民法原則角度進行兜底抗辯。
在一些重大的虛假陳述案件中，發行人或上市公司因為行政處罰、刑事處罰無法正常經營，公司本身已經面臨退市甚至進入破產重整程序無力清償，上市公司實際控制人作為自然人其清償能力有限。若不分具體情況一律判決證券服務機構承擔連帶責任，導致的結果是從虛假陳述行為中收益最多、主觀最惡劣的發行人及其實際控制人等主體在法院執行程序中實際上不承擔賠償責任或承擔很少賠償責任，而主觀過錯較小的證券服務機構實際上承擔了全部賠償責任，有違公平原則。判決也不能起到應有的震懾和懲戒作用，與最高人民法院提出的“追首惡”原則相去甚遠，也與廢除“剛兌”的目標南轅北轍。
若被判決承擔不區分主次責任的連帶賠償，對證券服務機構的打擊力度過大，權利與責任失衡。證券服務機構可能因為一單業務幾十萬元收入就面臨近數億元的巨額賠償風險，遠遠超機構對業務風險的預期。當收入和風險不成正比，理性的證券服務機構只能大幅增加業務收費標準或者干脆不去承接類似業務。最終法院判決示范效應的結果很可能是：除個別極其優質的企業，大多企業可能會被證券市場排斥，增加企業融資難度，影響證券市場乃至整個金融市場的平衡發展。
五、結語
在前置程序存續時代，證券虛假陳述案件中證券服務機構是否承擔民事賠償責任主要依賴于其是否受到行政處罰。如果沒有受到行政處罰，由于前置程序的存在，投資者起訴的案件數量會得到控制，即使立案后進入實體審理程序法院判決證券服務機構承擔責任的概率也較低。但是一旦受到行政處罰，投資者起訴立案不存在障礙，基于信賴推定、過錯推定等原則，證券服務機構在民事訴訟中的抗辯將處于非常不利的地位。
隨著《新虛假陳述若干規定》生效，證券虛假陳述案件已經進入前置程序取消時代。一方面可以預見投資者起訴證券服務機構的虛假陳述案件數量會急劇增加。證券服務機構在加強項目風險排查和防范的同時，也應積極做好涉訴后的應訴準備。另一方面比例連帶責任和精細化審判已經成為發展趨勢，不區分過錯程度地一概認定證券服務機構承擔全額連帶責任的判決應該會越來越少。
與司法實踐水平提升相對應，證券虛假陳述案件中對證券服務機構的應訴抗辯水平也提出了更高要求。我們建議證券服務機構首先判斷投資者主張的每一項虛假陳述事項侵權事實是否成立并滿足重大性要件。然后根據自己的專業職責分析篩選哪些虛假陳述事項與自己存在關聯，剔除不應由自己負責的虛假陳述事項。最后針對與自己相關的虛假事項，從主觀過錯程度、注意義務、原因力等因素綜合抗辯，充分維護自身的合法權益。
[1] 參見浙江省杭州市中級人民法院（2020）浙江01民初1691號民事判決書。
[2] 參見湖南省長沙市中級人民法院（2014）長中刑二初字第00050號刑事判決書。
[3] 參見上海市高級人民法院（2018）滬民終147號民事判決書。
[4] 參見四川省高級人民法院（2021）川民終176號民事判決書。
[5] 參見四川省高級人民法院（2020）川民終293號民事判決書
[6] 歐陽振遠：《證券中介服務機構虛假陳述中連帶責任的疑惑及修正》，鏈接：https://sd.ifeng.com/c/8CKvn1LDrJr。
[7] 參見《最高人民法院工作報告》解讀系列全媒體直播訪談第二場, 鏈接: https://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-289881.html。
[8] 參見上海市高級人民法院(2020)滬民終666號民事判決書。
[9] 參見：浙江省杭州市中級人民法院關于“五洋債”案件案款發放公告（四）網址：https://mp.weixin.qq.com/s/BdSff32s36CvN1XaCQkIbw。
[10]參見北京市高級人民法院(2018)京民轄終162號民事裁定書。
[11] 最高人民法院民事審判第二庭編著：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》第448頁，人民法院出版社，2019年12月第一版。
[12] 參見遼寧省高級人民法院（2019）遼民終456號《民事判決書》
[13] 參見浙江省高級人民法院（2019）浙民終1414號民事判決書。
[14] 參見濟南市中級人民法院（2020）魯01民初2517號民事判決書。
[15] 參見上海市高級人民法院(2020)滬民終666號民事判決書。
[16] 參見廣東省深圳市中級人民法院(2019)粵03民初1834號民事判決書。
[17] 參見上海市高級人民法院(2020)滬民終666號民事判決書。
