2018年香港聯交所拒絕申請案件解析及2019年審核新關注點分析
作者：陳禾、許少波 2019-04-031. 前言
2018年是香港首次公開募股(IPO)最為繁忙的一年，共計208家新股首發（未計入10家創業板轉板）。無論是上市家數還是募資金額，2018年香港IPO市場都可以用“火爆”來形容。2019年3月22日，香港聯交所刊發上市決策HKEX-LD121-2019，公布2018年度拒絕上市申請的詳情，意圖給2019年的IPO市場指引。
查閱聯交所刊發的2016至2018年近三年拒絕上市申請的上市決策，2018年聯交所拒絕申請的數量大幅增加，由2016年的13宗，2017年的3宗，攀升至2018年的24宗。雖然2018年的新申請數量較2016和2017年大幅增加，但如此大幅度增加拒絕申請數量，從某種程度反映了聯交所審核方向的調整。
2. 背景：2018年聯交所相關新規則的導向
2018年香港聯交所推出了許多新政策，其中影響最大的包括2018年2月生效的上市要求新規和2018年6月公布的有關打擊借殼的咨詢文件。
2018年2月15日，香港聯交所的上市要求新規正式生效，其中最主要的變化包括提高上市標準。香港聯交所將主板的最低上市市值要求由2億港幣提高到5億港幣, 財務標準維持不變；將創業板更名為GEM，將申請者最低經調整經營性凈現金流從2000萬港幣提升至3000萬港幣，最低市值要求由1億港幣提升至1. 5億港幣。值得注意的是，雖然聯交所并未提高主板申請的財務指標，尤其是最容易滿足的營利性測試（過去三個財年5000萬港幣的主營業務利潤，頭兩個財年合計3000萬港幣，最后一個財年2000萬港幣），但假若以最后一年理論最低利潤2000萬港幣計算，2億市值時，申請者理論PE倍數為10倍；5億市值，PE則變為25倍。按照香港市場的估值水平，一般只有TMT、教育、生物醫藥等部分新經濟的首發PE倍數可以達到如此估值。業內普遍認為新規則客觀上對傳統行業申請者大幅的提高了上市門檻。
2018年6月，聯交所刊發市場咨詢文件《借殼上市、持續上市準則及其他<上市規則>條文修訂》，意圖收緊借殼和提高已上市公司持續經營要求來打擊殼股。聯交所在咨詢文件中寫道：“雖然殼股活動只活躍于市場的一小部分，但這些活動會吸引投機買賣，并且成為操控股價、內幕交易及股價異常波動的溫床，有損廣大投資者利益。我們的建議旨在解決特定的關注問題，以維持市場聲譽及上市公司質素?！?按照聯交所的思路，聯交所將三管齊下打擊殼股，從供給、維護和買賣三個環節，全程打擊殼股。首先，會更嚴格地審批上市申請者是否適合上市，杜絕透過新股上市造殼；第二是提高上市發行人適用的持續上市準則，遏止養殼；最后就是收緊反向收購規則，減少借殼上市現象。
在聯交所指引信HKEX-GL68-13A中，聯交所歸納了潛在殼公司的一個或多個特點，在業內稱為“七宗罪”：
(i) 低市值；
(ii) 僅勉強符合上市資格規定；
(iii) 集資額與上市開支不合比例（即上市所得款項絕大部分用作支付上市開支）；
(iv) 僅有貿易業務且客戶高度集中；
(v) 絕大部分資產為流動資產的“輕資產”模式；
(vi) 與母公司的業務劃分過于表面：申請者的業務只是按地區、產品組合或不同開發階段等刻意從母公司業務劃分出來；及／或
(vii) 在上市申請之前階段幾乎沒有或無外來資金。
對于具備以上一個或多個特征的申請者，聯交所會著重審查。
3. 2016至2018年近三年香港聯交所拒絕上市案件分析
3.1 拒絕原因及被拒申請者地域分析
對于不符合硬性上市條件的申請者，聯交所將以不符合上市資格為理由予以拒絕。對滿足硬性上市條件的申請者，聯交所主板規則第8.04、2.06條及GEM上市規則第11.06、2.09條下，聯交所保留酌情決定接納或拒絕申請的權利，即上市申請者必須適合上市。因此，聯交所通過是否適合上市這一軟標準，對是否批準滿足硬性上市條件的申請者，擁有了自由裁量權。2016至2018年近三年，聯交所越來越多地使用自由裁量權，以不適合上市為理由拒絕申請者，占總拒絕申請數的比例，由2016年的62%，2017年的67%，猛升到2018年的83%。我們認為這與聯交所嚴格審批上市申請者是否適合上市，杜絕透過新股上市造殼的思路一致。
從地域上分類，新加坡/馬來西亞、香港/澳門被拒絕的申請者占總拒絕申請數的比例，由2016年的31%，2017年的67%，升高到79%。考慮到中國大陸企業申請數量較東南亞和香港、澳門申請量多，可以推斷東南亞和香港澳門申請者被拒絕機率較大陸企業要高出一截。我們對于這樣的統計結果并不感到意外。東南亞、香港、澳門的市場規模較小，上市申請者的體量、未來發展和自身素質，較中國大陸企業都有一定差距，更容易被聯交所鎖定為潛在的殼股，嚴格審查。
3.2 以不符合上市資格為理由拒絕
2016至2018年近三年聯交所以不符合上市資格為理由拒絕的申請數量總體保持穩定。2016年聯交所以不符合上市資格為理由共拒絕5宗申請，其中4宗是未達到財務標準，包括剔除不合規收入、政府補貼、大股東財務資助后，申請者未滿足上市財務標準。2016年和2017年各有1宗申請被聯交所認為發行人未滿足所有權連續性要求，最近一個財務年度控股股東發生變更而拒絕。2018年共有4宗申請因不符合上市資格為理由被拒絕，包括2宗剔除政府補助和非主營業務收入后，不滿足財務標準；還有2宗轉板申請，分別因為保薦人不獨立和申請者在過去12個月受到聯交所處罰，不滿足轉板申請條件被拒絕。
3.3 以不適合上市為理由拒絕
2016年和2017年，分別有6宗及1宗上市申請，因為財務狀況倒退惡化或業務對單一大客戶的依賴，被聯交所懷疑申請者業務的可持續性而遭到拒絕，占當年以不適合上市為理由拒絕總申請數的75%和50%；僅各有1宗申請以缺乏商業理據/估值沒有根據被拒。顯然2016和2017年，聯交所在審核申請時更關注申請者的財務狀況，歡迎所有符合標準的申請者申請，并不懷疑申請者的上市動機。聯交所始終奉行市場經濟和投資人的自決，將上市估值和是否有足額認購交給市場。但2018年以不適合上市為理由被拒絕的申請數量大幅增加，共高達20宗，且詳細原因變化較大。有15宗申請以缺乏商業理據/估值沒有根據被拒，占比75%；因為業務持續性問題被拒的申請僅為2宗。打擊造殼成為聯交所2018年審核過程中重要的考量因素。
3.4 2018年以缺乏商業理據/估值沒有根據為理由拒絕的申請的詳細分析
申請者上市是否擁有商業理據，估值是否有根據，很大程度是聯交所的主觀判斷。表面上無跡可尋，但仔細分析起來，仍然能給市場一些啟示。
以地域和行業分析
按地域分析，以缺乏商業理據/估值沒有根據為理由拒絕的申請，大部分為東南亞及香港/澳門的申請，在2018年的15宗中，僅有1宗為大陸企業，其余有9宗位于香港/澳門，5宗位于新加坡/馬來西亞。以行業分類，2018年有7宗是建筑、工程、建材相關行業，分別有4宗及2宗涉及輕資產服務行業和銷售業，2宗為其它行業。建筑、工程公司是香港市場殼公司的重災區；輕資產的貿易、零售公司也具備多項聯交所認定的殼公司的特征，因此我們對聯交所的審核結果并不出奇。
拒絕的詳細原因
值得注意的是15宗被拒申請中，有10宗的募集資金用途涉及購買物業或土地，聯交所認為這些申請者在過去的經營中都是租賃物業，并無實際需求購買物業，且申請者可通過其它方式融資，因此上市募資的商業理據不足。另有3宗募集資金用途涉及擴張，而聯交所認為申請者的業務擴張的前景不大或涉足全新領域，缺乏融資擴張的商業理據。另有2宗（含前述1宗涉及購買土地）申請涉及估值不合理，PE倍數高于行業水平，聯交所認為無合理支撐。1宗新申請意圖新加坡及香港雙重上市，申請者認為香港市場流動性好，被聯交所指理由不足被拒。
4. 建議：
通過對香港聯交所2018年相關政策及拒絕申請實例分析，我們認為聯交所在向市場傳遞信號，堅定打擊殼股的思路。在申請中，聯交所會更嚴格地審核申請者是否有造殼嫌疑。如申請者符合聯交所認定的殼公司特征，且嫌疑重大，聯交所將以不適合上市為理由拒絕。我們認為聯交所未來審核會重點關注以下方面：
· 未來計劃及募集資金使用用途：無論申請者是否具備聯交所認定的殼公司特征，聯交所都會重點審查申請者上市的商業理據及募集資金用途。我們在2018年的保薦過程中可明顯感覺聯交所對申請者募集資金用途是否可行，風險是否可控，較過往幾年會提出更多的質疑，并要求做出詳細披露。對于業務紀錄期中，通常租賃物業的申請者，購買物業或土地將成為禁忌。申請者需要有切實的資金投向和市場分析，最好分散募集資金使用用途。申請者對未來市場預測、在手訂單、產能利用率、人員配置及行業經驗一定要能夠配合申請者的擴張計劃。對于業務紀錄期中，無銀行貸款，現金充足的申請者，需要仔細向聯交所闡述上市的原因及為何有額外的資金需求；
· 行業：雖然聯交所在上市決策中聲明，嚴格審查并無針對特定行業，但統計表明小型建筑工程申請者及貿易/銷售相關的輕資產申請者預期將受到嚴格審核。這些申請者通常也具備聯交所認定的殼公司的特征；
· 上市估值: 2018年2月，聯交所提高上市最低市值要求后，傳統行業申請者如只略高于盈利測試要求利潤，則首發PE會明顯高于市場水平。聯交所認為，在此估值下，即使發行成功，也不符合市場邏輯，申請者有重大造殼嫌疑。因此，券商在篩選項目時，要著重考慮申請者業務紀錄期整體利潤水平及上市當年的預測利潤，是否能夠支撐5億最低市值。
· 地域：2018年前，香港、新加坡申請者因為語言、法律、制度的優勢，較容易通過聯交所審核。通過分析，我們預期馬來西亞/新加坡，香港/澳門申請者預期未來可能受到更嚴格審查，而中國大陸企業不受特別影響。
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作者：許少波
中國富強金融集團投資銀行部聯席董事/錦天城高級合伙人陳禾律師團隊顧問
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許先生擁有近10年相關行業經驗，其中包括4年投資銀行, 1年律師事務所及6年醫藥、化工行業經驗。在加入中國富強金融集團前，曾就職于某中資券商香港投行部，某國際律師事務所和某醫藥企業。許先生本科畢業于中國科學技術大學化學系，后于香港大學化學系獲得理學博士學位，及于香港中文大學法學院法律獲得法律學位。
陳禾，錦天城律師事務所高級合伙人
