《證券法》開啟智能金融監管法制新時代
作者：吳衛明 2019-05-052019年4月26日，《中華人民共和國證券法（修訂草案）（三次審議稿）》（以下稱“《證券法（三次審議稿）》”）由全國人民代表大會常務委員會發布。該審議稿擬對現行《證券法（2014修訂）》的內容進行多方面的修訂。這些修訂主要體現在關于證券發行、對科創板注冊制的特別規定、證券轉讓限制、股權激勵計劃、通過計算機程序生成或下達交易指令的程序化交易規范、對內幕交易的監管、行業協會人員的交易行為規范、上市公司收購交易的規范、信息披露、投資者保護、證券交易所行為規范、證券公司及其人員的行為規范、證券服務機構及其人員的行為規范、證券業協會的行為規范、證券監督管理機構的權限和規范以及法律責任等方面。
前述修訂大多是對現行《證券法（2014修訂）》已有章節或相關規定的補充和細節調整，加大了對證券市場以及證券交易秩序的維護以及對投資者的保護力度。總體而言，屬于對《證券法》原有一系列制度規則的完善。但是，《證券法（三次審議稿）》中關于智能金融的監管，卻具有一定的開創意義。這一創新規定體現了《證券法》積極適應當代信息科技與人工智能發展的立法趨勢[1]。
一、《證券法（三次審議稿）》對智能金融的規定
《證券法（三次審議稿）》涉及到智能金融監管的條款主要有兩條：
1、關于程序化交易的規制
《證券法（三次審議稿）》第五十三條規定：“通過計算機程序自動生成或下達交易指令進行程序化交易的，應當符合國務院證券監督管理機構的規定，并向證券交易所報告，不得影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序。”
同時，在第二百零二條設置了罰則：“違反本法第五十三條規定，采取程序化交易影響證券交易所系統安全或者擾亂正常交易秩序的，責令改正，并處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以五萬元以上五十萬元以下的罰款。”
該條規定是我國首次在法律層級對程序化交易進行的規制。
2、對于不以成交為目的的惡意申報與撤單（幌騙）的規制
此前，我國《證券法》與《刑法》對于操縱證券期貨市場的客觀要件，均強調以交易為基礎。即，無論是集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣；或者與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行對敲交易；或在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，都需要以交易為基礎。但是隨著計算機軟件控制的高頻交易和程序化交易的發展，通過頻繁下單和撤單影響市場交易價格的方式，已經成為操縱證券市場的另一種方法，需要法律予以規制[2]。
《證券法（三次審議稿）》第六十三條對于不以成交為目的的下單和撤單行為進行了規制，將其納入操縱證券市場的行為之一：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量：…（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報；…”。
上述規定雖然條款內容不多，但卻是我國在法律層面首次對智能金融活動進行的規定，具有一定的開創性意義。
二、智能金融的含義及應用
智能金融，是指人工智能與金融全面融合而生成的金融服務新模式，它以人工智能、大數據、云計算等科技為核心要素，在提升金融機構的服務效率的同時，實現金融服務的智能化、個性化、定制化[3]。
智能金融在我國受到高度重視。2017年7月20日，國務院印發《新一代人工智能發展規劃》（以下稱“《規劃》”），對于我國人工智能的發展進行了全面而深遠的布局。同時，該《規劃》中提到，“在智能金融方面，要建立金融大數據系統，提升金融多媒體數據處理與理解能力。創新智能金融產品和服務，發展金融新業態。鼓勵金融行業應用智能客服、智能監控等技術和裝備。建立金融風險智能預警與防控系統”。根據《規劃》對于智能金融的布局，金融大數據系統、創新型的智能金融產品和服務將是我國智能金融領域中發展重點[4]。
人工智能賦予金融智能化特征，這也是智能金融的主要特點。智能金融主要應用包括以下幾個方面：
（1）宏觀分析領域的數據統計和數據分析輔助。
（2）金融產品的智能風控
在擁有大量用戶數據的基礎上，借助于互聯網技術以及信息處理技術，金融科技企業可以更好地開展和實施智能風控業務。
（3）智能投顧
智能投顧是指采用人工智能的方法，以計算機軟件輔助進行投資決策或給予投資組合的建議，智能投顧是人工智能與投資顧問的跨知識領域的組合，是近年來智能金融的重要應用。
（4）程序化交易
程序化交易是量化交易中的一種方式，量化投資最初源于國外。從20世紀60至70年代開始，美國業內人士就已經開始將程序化交易應用于金融市場，特別是對于一些理論以及邏輯層面能夠觸及，但是單純憑借人力以及傳統的算法和操作無法進行深入或者無法達到的交易，就要依靠機器程序的算法以及計算機處理方法予以解決。
對于程序化交易，我國的監管機構也曾給出過界定，按照中國證監會2015年10月公布的《證券期貨市場程序化交易管理辦法 (征求意見稿)》的表述，程序化交易是指通過既定程序或特定軟件,自動生成或執行交易指令的交易行為。程序化交易的本質是將投資思路或交易策略通過軟件的語言進行固定，當交易系統捕捉到預設的交易信號時，自主進行買進賣出的操作。雖然該征求意見稿最終并未通過與施行，但征求意見稿對于程序化交易的定義仍可以作為對程序化交易認定的參考。
程序化交易是圍繞數據和計算機算法的證券、期貨交易手段，是智能金融的重要組成部分。但與程序化交易相伴的，則是如何理解“操縱市場”行為的內涵，以及如何對其外延作出新的界定。
三、我國法律對于智能金融監管的演進
智能金融是計算機和信息技術發展到一定階段的產物，總體而言屬于金融領域的新興交易形態，我國法律對于智能的監管制度尚處于起步階段。
對于上述提到的幾種主要的智能金融形態，由于宏觀分析本身不涉及投資人及利益相關方的權益問題，當前直接納入法律監管的必要性較低。而智能風控則主要是涉及到金融機構內部的風險控制措施，但并不直接介入資本市場的交易活動，故對于投資人利益影響有限，即便有影響，也主要是用戶畫像和消費者歧視的問題，可以通過其它的法律法規進行一定程度的規范。當前問題較多的是智能投顧和程序化交易領域，本文將結合《證券法（三次審議稿）》重點對程序化交易的監管進行論述。
1、對程序化交易算法失效的監管
程序化交易的算法目的在于提高對交易趨勢的判斷能力，從而作出正確的交易決策。但是，交易程序在設置中，有時會產生算法同質化問題，同質化的算法可能導致交易程序對盤中的信號作出同方向的判斷，從而導致羊群效應。這種效應又會給程序正向反饋，從而加強程序在錯誤方向上的進一步操作。這種操作，小則引發個別股票脫離基本面的異動，大則可能引發市場的動蕩和整體性風險，甚至引發市場“雪崩”效應。
程序化交易的目的是擺脫證券市場中操盤手不理性操作的弊端，但程序的算法缺陷，卻可能導致更大的不理性。基于此，對于程序化交易納入監管，是法律的必然選擇[5]。
對于程序化交易的監管，中國證監會2015年10月曾公布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法 (征求意見稿)》，但該規則最終并未生效。
2018年人民銀行牽頭多部委發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）（以下簡稱“資管新規”），其中提到了智能投顧的監管問題。
其中關于程序化交易的具體規定為：金融機構應當根據不同產品投資策略研發對應的人工智能算法或者程序化交易，避免算法同質化加劇投資行為的順周期性，并針對由此可能引發的市場波動風險制定應對預案。因算法同質化、編程設計錯誤、對數據利用深度不夠等人工智能算法模型缺陷或者系統異常，導致羊群效應、影響金融市場穩定運行的，金融機構應當及時采取人工干預措施，強制調整或者終止人工智能業務。
而本次《證券法（三次審議稿）》第五十三條的規定雖然沒有特別提到人工干預問題，但也提到了程序化交易措施應當符合國務院證券監督管理機構的規定，并向證券交易所報告，且不得影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序。
對比《證券法（三次審議稿）》與“資管新規”的規定，資管新規強調了“人工干預”，而《證券法（三次審議稿）》并未規定“人工干預”，筆者認為，主要原因在于“人工干預”的邊界和尺度很難把握。在市場面臨巨大波動時，如果市場中采用程序化交易策略的投資機構占比較大，貿然停止程序化交易軟件的應用，采用人工干預是否能夠起到恢復市場正常秩序的作用？甚至這種對于程序化交易軟件“一刀切”的干預，是否會引發更大的市場動蕩？這些，都是值得監管者去深入思考的[6]。
2、對虛假申報、撤單的監管問題
除了算法失靈的問題外，利用電腦程序進行證券交易還存在利用程序虛假下單、撤單以操縱市場的問題。我國《證券法》與《刑法》對于操縱證券市場及期貨市場的界定，均以實際發生交易行為作為認定的基礎。但對于未實際發生買賣或交易行為的操縱市場行為，缺乏必要的規范。
如《證券法（2014修訂）》第七十七條，對于操縱證券市場的基本行為規定了三種即：（一）單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量。同時，還規定了一條兜底條款，即：以其他手段操縱證券市場。
上述三種主要的操縱市場行為中，都包含了買賣或交易行為。
而《中華人民共和國刑法》第一百八十二條對于操縱證券期貨市場罪的表現形式采用了與《證券法》相同的列舉方式，只是加入了關于期貨的表述。該條款規定：有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：（一）單獨或者合謀，集中資金優勢、持股或者持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；（四）以其他方法操縱證券、期貨市場的。
《刑法》規定的操縱證券、期貨交易市場行為，同樣也以實際買賣或交易為認定標準。
以實際交易或者買賣作為操縱證券市場的認定標準，在客觀上容易認定，但卻無法解決“幌騙（spoofing）”問題，即以大量不以成交為目的的欺騙性下單和撤單，制造虛假的買賣信息，誤導市場中的其它投資者買入相應的證券或期貨合約，而操作方再通過反向交易獲取利益。在此類操作中，拉高證券交易價格的不是買賣和交易，而是利用系統速度優勢作出的“下單”與“撤單”行為，以此誤導其它投資者作出買賣行為。
此類不以成交為目的的欺騙性下單和撤單，在傳統的人工交易市場中也有體現。在中國證監會的行政執法及相關刑事判決中，將此類行為歸入“以其他方法操縱市場”。以蘇某操縱證券市場案為例，蘇某控制使用蘇某等3人賬戶，在先期完成建倉后，開盤集合競價階段虛假申報撤單，隨后反向賣出，盤中連續競價階段頻繁使用小額買單申報成交，以及大額買單虛假申報后迅速撤單等方式推高股價，誘導其他投資者跟進推高股價，從而操縱股價。在其他投資者買盤跟進后，反向大額賣出獲利，共涉及“中聯重科”、“東方鉭業”等13只股票 ，獲利3,805,783.71元。證監會認為蘇某構成“以其他方法操縱證券市場”，決定沒收蘇顏翔違法所得380余萬元，并處380余萬元罰款。
在程序化交易中，通過電腦系統的設置，通過頻繁“下單”與“撤單”，使得操縱市場的行為實施更加便利。如果僅僅依據“以其他方法操縱證券、期貨市場”加以認定，不僅在執法中自由裁量度較大，也會影響法律的權威性。
2015年10月，中國證監會公布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，針對程序化交易可能引發的影響交易價格或交易量的行為進行了規范，其中第十八條對于虛假申報和撤單做了規定：“”程序化交易者參與證券期貨交易，不得有下列影響交易價格或交易量的行為：…（三）頻繁申報并頻繁撤銷申報，且成交委托比明顯低于正常水平；…（五）進行申報價格持續偏離申報時的市場成交價格的大額申報，誤導其他投資者決策，同時進行小額多筆反向申報并成交；…。雖然該征求意見稿尚未獲得通過，但也已經體現了監管機構對于程序化交易中以虛假申報和撤單行為實施市場操縱行為的關注。
從境外成熟市場高頻交易和程序化交易的發展歷程來看，虛假申報行為在程序化交易中并不少見。隨著我國程序化交易的逐步發展與普及，有必要對虛假申報行為進行專門的規制。
本次《證券法（三次審議稿）》將證券交易中虛假申報、撤單的行為明確納入操縱市場行為進行規制，是《證券法》適應智能金融趨勢的重要體現。
綜上，《證券法（三次審議稿）》如果最終能夠獲得通過，無疑能夠對智能金融，特別是程序化交易進行一定程度的規范，其重要意義是顯而易見的。
[1] 吳衛明，《數字金融法律實務與風險防范》，法制出版社，2018年10月。
[2] 吳衛明，《智能金融的監管》，互聯網金融法律。
[3] 吳衛明，《數字金融法律實務與風險防范》，法制出版社，2018年10月。
[4] 吳衛明，《數字金融法律實務與風險防范》，法制出版社，2018年10月。
[5] 吳衛明，《智能金融的監管》，互聯網金融法律。
[6] 吳衛明，《算法理性與市場不理性的協同》。
