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隨著資本市場融資方式的不斷創(chuàng)新，信用度較高的債券已經(jīng)衍生出多種再融資工具及方式，債券質(zhì)押式回購交易就是規(guī)模不可小覷的一種。但是隨著交易的不斷擴大，債券違約的頻率高漲，債券質(zhì)押式回購交易的風險也逐步暴露出來。在債券質(zhì)押式回購交易中，證券公司常常被戲稱為最終的“接盤方”，一旦該交易發(fā)生欠資、欠庫，證券公司可能由此承擔巨大損失。因此，證券公司有必要結(jié)合目前實務中人民法院的裁判思路，對債券質(zhì)押式回購交易過程所涉及的特別風險和債務追償相關問題進行分析和把握，以最大程度維護自身合法權益。

債券質(zhì)押式回購交易是指債券持有人在將債券質(zhì)押的同時，將相應債券以標準券折算率計算出標準券數(shù)量作為融資額度進行質(zhì)押融資，交易雙方約定在回購期滿后返還資金和解除質(zhì)押的交易。其中，提交質(zhì)押券并以標準券折算率計算出標準券數(shù)量作為額度取得資金的一方為“融資方”，其對手方為“融券方”。基本的業(yè)務交易模式包括自營業(yè)務模式、經(jīng)紀業(yè)務模式及托管人結(jié)算業(yè)務模式。

根據(jù)債券市場交易慣例，不擁有交易席位的非會員客戶只能通過證券公司提供服務，與逆回購方在證券交易所展開債券質(zhì)押式回購交易，中證登為該交易提供結(jié)算服務。非會員客戶常見的主體類型為機構(gòu)客戶和產(chǎn)品客戶。機構(gòu)客戶包括符合融資回購交易投資者適當性管理條件的企事業(yè)單位法人機構(gòu)、合伙企業(yè)等非法人機構(gòu)、各類金融機構(gòu)等。而產(chǎn)品客戶指金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品，包括但不限于證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金及基金子公司產(chǎn)品、期貨公司資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、保險產(chǎn)品、保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品、信托產(chǎn)品以及社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金等，該類主體一般不具備法律主體資格和權利能力的情況下，由該產(chǎn)品的管理人或法定代表機構(gòu)代表其簽署相關交易合同和文件。在此類經(jīng)紀業(yè)務模式下，中證登與證券公司統(tǒng)一結(jié)算，證券公司再根據(jù)對賬單等材料與包括機構(gòu)客戶、產(chǎn)品客戶在內(nèi)的各方結(jié)算。

盡管用于質(zhì)押的債券各不相同，但由于各債券發(fā)行單價各不相同，發(fā)債主體經(jīng)營情況變更可能導致履行能力各有不同，因此為統(tǒng)一確定不同債券不同數(shù)量所對應的融資額度，標準券折算率應運而生。標準券折算率是債券質(zhì)押式回購交易中的重要數(shù)據(jù)。中證登于每交易日收市后在官網(wǎng)發(fā)布+2日的信用債標準券折算率，根據(jù)該信用債標準券折算率，即可計算交易方持有的新標準券數(shù)量：持倉債券數(shù)*信用債標準券折算率=新標準券數(shù)量。

根據(jù)目前上海證券交易所的規(guī)定，債券質(zhì)押式回購交易目前有1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天九個品種代碼，在約定的交易期限屆滿后，交易人可以選擇到期確認申報或到期續(xù)作申報。前者可以簡單理解為終止交易，解除質(zhì)押登記，后者可簡單理解為將到期的質(zhì)押券全部用于新的協(xié)議回購，展開新一輪債券質(zhì)押式回購交易。

若債券的發(fā)債主體經(jīng)營穩(wěn)定，標準券折算率保持固定，那么交易方在持倉債券數(shù)不變的情況下，所持有的新標準券數(shù)量恒定，即每筆融資數(shù)穩(wěn)定。通過到期續(xù)作申報，交易方當日融資資金即可覆蓋需回購質(zhì)押券的資金，僅需另行支付融資產(chǎn)生的利息即可。如前文已述，中證登于每個交易日收市后公布+2日的標準券折算率，一旦公布的標準券折算率下調(diào)，交易方持有的債券可兌換的標準券數(shù)量也將降低，而其該日仍應償還于該日到期的按照原先較高折算率融入的資金及利息。即當日融入資金加計賬面余額若無法覆蓋其應償還資金，則該賬戶將產(chǎn)生欠庫或欠資。極端情況下，標準券折算率下降為0，與之對應，融資方融入資金為0，此時僅能另行墊款支付前一筆融資的本息。

盡管上述行為可能并非由證券公司實際開展并操作，但鑒于產(chǎn)品客戶、機構(gòu)客戶僅能通過證券公司的交易賬戶和席位展開交易，因此，對中證登而言，無論實際操作方是何方，與其展開交易的交易相對人均為證券公司，承擔違約責任的主體即為證券公司。中證登和證券公司簽署的《結(jié)算協(xié)議》中對違約責任的常見約定為：（1）交易相對方證券公司承擔最終交收責任；（2）備付金賬戶日末余額低于最低結(jié)算備付金限額的，業(yè)務不良記錄登記在案；（3）違約的還應當承擔違約責任。根據(jù)《民法典》相關約定，第三人違約的不構(gòu)成合同相對方抗辯之緣由，故機構(gòu)客戶或產(chǎn)品客戶賬面余額不足并非證券公司可以免除違約責任之理由。

除中證登與證券公司簽署的包括《結(jié)算協(xié)議》在內(nèi)的合同、條約帶來的違約責任外，中證登作為履行部分監(jiān)管職責的主體，還有權依據(jù)《中國證券登記結(jié)算有限責任公司債券登記、托管與結(jié)算業(yè)務細則》等規(guī)則，對發(fā)生欠庫的結(jié)算參與人采取如下措施：（1）扣取該結(jié)算參與人相當于不足金額的自營證券或采取其他方式追償；（2）向該結(jié)算參與人按日千分之一比例收取違約金；（3）可暫停該結(jié)算參與人相關結(jié)算業(yè)務，并提請證券交易所限制其相關債券買入交易；（4）暫不接受轉(zhuǎn)回多余質(zhì)押券的申報；（5）暫停回購結(jié)算業(yè)務，取消交易資格。

根據(jù)前述協(xié)議條文、規(guī)則約定，可以明確，一旦證券公司開立的用于債券質(zhì)押式回購交易的賬戶發(fā)生欠資、欠庫情況，中證登有權對證券公司追究違約、違規(guī)責任，嚴重的甚至可能影響證券公司自身業(yè)務的開展。因此一旦證券公司的客戶無力補足致使欠資欠庫的發(fā)生，證券公司將不得不面臨墊資補庫之要求。至于墊資補庫產(chǎn)生的損失，則往往通過向回購交易相關客戶追償實現(xiàn)。

除交易流程、交易相對方、證券公司、中證登在債券質(zhì)押式回購業(yè)務中的身份地位、權利義務的分配、違約責任的承擔等傳統(tǒng)要點和風險外，證券公司仍需額外關注債券質(zhì)押式回購交易中產(chǎn)生的新問題。例如，實務中，在證券公司接受契約型私募基金委托開立賬戶便于其實施交易的過程中，證券公司所接觸的始終是基金管理人，全部基金財產(chǎn)均由基金管理人運作和處理但獨立于基金管理人的自由財產(chǎn)。一旦涉?zhèn)|(zhì)押式回購交易的賬戶發(fā)生欠資、欠庫，私募基金也無力追加賬戶資金以償付債務時，證券公司往往要求基金管理人采取相應措施，并進一步要求其作出承諾愿意承擔交易所產(chǎn)生相關債務和給證券公司造成的損失。基于債券質(zhì)押式回購交易的特性，其欠資欠庫情形發(fā)生較為突然且很可能長時間處于持續(xù)狀態(tài)，證券公司往往來不及在要求基金管理人作出承諾的同時要求其提供公司有權機關決議。但在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即“《九民紀要》”）頒布后，公司有權機關是否出具決議對商事主體所作擔保意思表示效力的影響已經(jīng)不言而喻。基金管理人向證券公司作出的對基金債務承擔擔保責任之意思表示，在未經(jīng)公司有權機關決議時，是否仍然有效？若該等意思表示被認定為無效，則證券公司將獨自承擔賬戶欠資、欠庫所產(chǎn)生的所有債務，從而成為所謂“接盤方”。證券公司追索債券質(zhì)押式回購交易債務所能針對的主體范圍，以及可采取的應對措施范圍都將受到較大限制。

近日，上海市錦天城律師事務所傅蓮芳律師團隊成功代理一起某證券公司追索債券質(zhì)押式回購交易債務的案件。該案經(jīng)上海市浦東新區(qū)人民法院一審，上海金融法院二審，錦天城律師代理的證券公司所提出的訴訟請求獲得支持，尤其引人注目的是，案件的爭議焦點在于私募基金管理人對私募基金所負債券質(zhì)押式回購交易產(chǎn)生的債務作出的擔保意思是否需要公司有權機關決議才有效？

傅蓮芳律師團隊在案件庭審時提出，基金管理人為其自身經(jīng)營管理的私募基金而向證券公司作出擔保的意思表示，實際構(gòu)成為開展經(jīng)營活動而作出之擔保，意思表示明確、清晰。而基金管理人是私募基金的唯一控制人和代表私募基金作出意思表示的主體，能夠決定基金的投資方向和運作管理。在私募基金存在欠庫的情況下，基金管理人為其直接管理的基金能夠繼續(xù)開展經(jīng)營活動，提供擔保，屬于商事主體基于商業(yè)判斷對其行為的自由處分，即使未有股東會決議，亦不違反最大程度確認擔保人作出擔保的意思表示的立法用意，因此基金管理人對其管理的私募基金作出擔保合法有效，應當對私募基金所負交易債務承擔連帶清償責任。上述觀點及主張均得到一、二審法院的認可和支持。由此，該證券公司通過訴訟方式追加債券質(zhì)押式回購交易債務的清償主體，成功維護其合法權益。

綜上，債券質(zhì)押式回購交易作為新興的交易模式，其交易流程中各方權利義務關系和發(fā)生欠資欠庫風險后的處理，往往會涉及到全新、復雜的法律適用問題。如何借助第三方中介機構(gòu)的力量，事前把握交易過程中可能存在的風險點，事后盡可能地擴大債務承擔主體范圍，都是從事該類業(yè)務的證券公司和相關金融機構(gòu)的“必修課”。