從紫晶存儲案看證券市場先行賠付制度（二）——先行賠付適用的制度設計
作者：秦政 廖鴿鈴 2023-04-29本文是證券市場先行賠付制度系列推出的第二篇。我們將以新《證券法》第九十三條[1]為線索，探討先行賠付在制度適用層面的相關設計，包括先行賠付的適用情形、適用主體和賠付范圍三個部分。
一、先行賠付的適用情形
新《證券法》第九十三條規定，“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的……”據此，先行賠付的觸發情形分為三類，即“欺詐發行”“虛假陳述”和“其他重大違法行為”。
第一，“欺詐發行”和“虛假陳述”，兩者往往相伴相生，都是證券市場常見的違法違規行為。已有的萬福生科、海聯訊、欣泰電氣這三個先行賠付案例以及當下的紫晶存儲案均涉及了欺詐發行和虛假陳述的情形（詳見表1）。第二，“其他重大違法行為”，可以理解為兜底條款，為證券市場其他違法違規行為適用先行賠付制度留下了空間。但這也引發了一個思考，對于較為隱蔽性的內幕交易、操縱市場的行為是否可以納入先行賠付適用范圍呢？對此，部分學者持懷疑態度。第一，根據《證券法》第五十一條規定，內幕交易、操縱市場的涵蓋主體較廣，包括可以獲取內幕信息的任何知情人，而個人往往不具備大規模賠付能力，且先行賠付處于概括規定的初始建立階段，加之證券市場尚未有內幕交易、操縱市場行為的先行賠付實踐，先行賠付的適用性不強[2]；第二，內幕交易、操縱市場對投資者造成的損害認定和賠付金額標準較于虛假陳述更具有技術性和復雜性，在缺乏司法解釋具體細化的情況下難以有效解決[3]；第三，先行賠付主體大多是證券市場中擁有持牌資質的、直接受到證監會監督和管理的市場機構，而內幕交易主體卻鮮有該資質，主動進行先行賠付的動力不足[4]。
二、先行賠付的適用主體
先行賠付的主體是《證券法》修訂過程中予以重點關注與考量的問題，三次審議草案到終稿的不斷修改過程（詳見表2），實際上折射出了立法者對于這一極具爭議問題進行價值選擇的心路歷程。
（1）“發行人的控股股東、實際控制人和相關的證券公司”
新《證券法》第九十三條將先行賠付的主體規定為“發行人的控股股東、實際控制人和相關的證券公司”。已有的三個先行賠付案例，“萬福生科案”和“欣泰電氣案”的先行賠付人分別是平安證券有限責任公司和興業證券股份有限公司，均為保薦機構及承銷商。而“海聯訊案”則是由控股股東章鋒、孔飆、邢文飚、楊德廣四人。前述主體均屬于本法規定主體范圍。對于這三類主體適用先行賠付制度，此處并不展開詳敘。不過，“相關的證券公司”的理解有無分歧呢？一般而言，相關證券公司是指作為企業上市、增發等的保薦、承銷機構。然而，銀行間市場的債務融資工具、資產證券化融資產品等金融工具的發展，使得證券的定義變得模糊，證券公司的定義在實踐中似乎也存在爭議。比如銀行間市場短融、中票的承銷商多為商業銀行，那么這些主體又是否適用《證券法》以及先行賠付呢？只能留給司法實務去回答。
（2）“證券服務機構”
相比于《證券法》三次修訂草案，新《證券法》在正式條文中刪除了“證券服務機構”，即作為中介機構的律師事務所、會計師事務所、信用評級機構以及評估機構。對于證券服務機構未被列為賠付主體的原因，有觀點認為在于律師事務所和會計事務所等中介機構在證券市場中獲得的收益與承擔先行賠付的風險不相匹配，同時其經濟實力也難以承擔巨額的賠付款。[11]當然，這種說法也只能是一種一廂情愿的猜測。
本次紫晶存儲案，中信建投在《關于擬設立紫晶存儲時間先行賠付專項基金與申請適用證券期貨行政執法當事人承諾制度的公告》中，將先行賠付主體列為中信建投及其他中介機構。相較于已有的三例，紫晶存儲案在先行賠付主體上增加了“其他中介機構”。此處的“其他中介機構”包含哪些中介機構則留下了一個懸念。如果是律師事務所、會計師事務所等這一類的證券服務機構，那么就將引發一個思考，即新《證券法》第九十三條沒有規定“證券服務機構”的前提下，證券服務機構能否成為先行賠付人？若證券服務機構能夠作為先行賠付主體，那么這一觀點的依據是什么以及該依據是否成立？最后一個來自靈魂的問題，在這種沒有明確法律依據和比例參考的情況下，是否會有中介機構主動出資參加先行賠付呢？我們只能拭目以待。
（3）“投資者保護機構”
在我國，投資者保護機構指中國證券投資者保護基金有限責任公司（以下簡稱投保基金）和中證中小投資者保護服務中心有限責任公司（以下簡稱投服中心）。《證券法》修訂草案一審稿曾將“投資者保護機構”列為賠付主體，但二審稿將其從先行賠付主體范圍中剔除。本文認為存在兩方面原因：其一，根據《證券法》第八十五條[12]規定，投資者保護機構并非證券違法行為的責任主體；其二，先行賠付的目的是彌補證券違法行為所造成的損失，若由政策性的投資者保護機構為發行人的違法行為買單則有違其價值初衷[13]。因此，新《證券法》第九十三條將投資者保護機構定位為先行賠付的委托主體，即只能作為管理人接受委托從專業角度從事賠付的具體工作。在現有的“萬福生科案”“海聯訊案”和“欣泰電氣案”均委托了投保基金作為基金管理人，負責專項基金的日常管理和運作，包括基金設立、投資者申報與資金流轉、資金終止。據此，那些幻想投資者保護機構代為先行賠付的建議實在脫離現實。
三、先行賠付的賠付范圍
新《證券法》將先行賠付制度的賠付對象限定于“因發行人欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為造成損失的投資者”。關于先行賠付的賠付范圍，已有的三個案例均遵循了虛假陳述傳統訴訟中的投資者范圍以及投資者損失計算的基本思路。在具體操作上，主要通過確定虛假陳述的實施日、揭露日（更正日）兩大重要時間點，以此劃分股票買賣的不同時間段，進而界定適用先行賠付的適格投資者以及賠付金額。2023年4月21日公布的《中信建投證券股份有限公司關于擬設立紫晶存儲時間先行賠付專項基金與申請適用證券期貨行政執法當事人承諾制度的公告》中，也明確載明“根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋[2022]2號）（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）的規則和標準，依法確定具體的適格投資者范圍和賠付金額計算方法”。
當然，在界定賠付對象的范圍時，也應當嚴格判斷證券違法行為與損害后果之間的因果關系，合理剔除不符合條件的投資者。對此，在此前三案以及本次中信建投公布的專項基金公告中，均指明基金的補償范圍排除虛假陳述事件責任方等相關主體。例如，中信建投的公告中，認為“《行政處罰決定書》認定的責任方和首次公開發行前持有紫晶存儲股份的股東，及前述主體的關聯人，不屬于先行賠付對象；紫晶存儲控股股東及董事、監事、高級管理人員增持買入紫晶存儲股票，不屬于先行賠付對象。”然而，已有的三起先行賠付案例以及中信建投擬先行賠付的公告中，都沒有嚴格區分專業投資者和普通投資者。只要投資者遭受的損失符合“投資者補償公告”中規定的賠付范圍，不管是專業投資者還是普通投資者，都可以成為適格投資者。
值得思考的是，《虛假陳述司法解釋》規定了交易因果關系和損失因果關系等阻卻事由，在損失計算上系統性風險和非系統性風險的扣除，在賠付對象上也區分了不符合條件的投資者等，這些本應由司法權介入處理的問題，如何在先行賠付中得到公平對待？若不對上述問題進行合理界定，是否會在一定程度上打擊先行賠付主體主動承擔先行賠付責任的積極性？
四、結語
作為投資者權益保護的創新舉措，證券市場先行賠付制度的適用一直以來都承受著多方面的爭議，這也是實踐中案例不多的主要原因。雖然“萬福生科”“海聯訊案”和“欣泰電氣”對先行賠付的成功實踐在一定程度上證明了先行賠付的合理性和可行性。新《證券法》第九十三條概括性地規定了先行賠付制度的適用，也展示了立法者對該制度的肯定與鼓勵。但是如何讓先行賠付實現長期制度化仍不失為一大難題，所以在此概括性規定的基礎上增強并優化先行賠付的制度規范性和可操作性仍有獨特意義。
注釋
[1] 新《證券法》第九十三條 發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。
[2] 參見陳賀鴻，《退市及其投資者權益保護研究—— 以欣泰電氣為例》，《金融理論與實踐》2019年第6期。
[3] 參見沈麗，《證券民事賠償訴訟難的現狀及對策》，《南方金融》2010年第5期。
[4] 參見汪金釵，《先行賠付制度的構建與探索——簡評《證券法》第九十三條》，《南方金融》2020年第6期。
[5]《 中國證監會行政處罰決定書（萬福生科（湖南）農業開發股份有限公司、龔永福、嚴平貴等21名責任人）》，中國證券監督管理委員會，
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1043116/content.shtml，發布時間：2013年09月24日，最后訪問時間：2023年4月26日。
[6] 《中國證監會行政處罰決定書（深圳海聯訊科技股份有限公司、章鋒、邢文飚等18名責任人）》，中國證券監督管理委員會，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042990/content.shtml，發布時間：2014年11月14日，最后訪問時間：2023年4月26日。
[7] 《中國證監會行政處罰決定書（丹東欣泰電氣股份有限公司、溫德乙、劉明勝等18名責任人員）》，中國證券監督管理委員會，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042801/content.shtml，發布時間：2016年07月05日，最后訪問時間：2023年4月26日。
[8] 參見《紫晶存儲關于收到中國證券監督管理委員會<行政處罰決定書>的公告》，2023年4月21日發布。
[9] 參見中國金融服務法治網，
http://www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777，最后訪問日期：2023年4月25日。
[10] 參見中證網，
https://cs.com.cn/xwzx/201704/t20170425_5255930.html，最后訪問時間：2023年4月25日。
[11] 汪金釵，《先行賠付制度的構建與探索——簡評《證券法》第九十三條》，《南方金融》2020年第6期。
[12] 新《證券法》第八十五條 信息披露義務人未按照規定披露信息，或者公告的證券發行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任；發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員，應當與發行人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。
[13] 張東昌，《證券市場先行賠付制度的法律構造——以投資者保護基金為中心》，《證券市場導報》2015年第2期。
