香港上市紅籌企業回歸科創板案例淺析
作者：黃晶晶 余心朵 曾浩賢 黃虹 2020-08-07紅籌企業，是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。關于紅籌企業在境內上市路徑，歷經從最初的嚴格禁止，到國務院辦公廳發文允許創新企業在境內發行股票或存托憑證，再到證監會發文支持紅籌企業在上海證券交易所科創板（“科創板”）上市的過程，可見我國的資本市場正在逐步向境外上市的紅籌企業開放上市路徑。近期，隨著科創板對于紅籌企業上市利好政策頻出以及中芯國際集成電路制造有限公司（以下簡稱“中芯國際”，HK：00981、SH：688981)在科創板成功掛牌上市，科創板上市更成為了眾多香港上市的紅籌企業回歸的優選路徑。
本文將從境外上市紅籌企業科創板上市規則、香港上市企業紅籌回歸成功案例以及目前符合科創板上市規則的港股案例分析三個部分對于香港上市企業進行紅籌回歸進行梳理和分析，以期幫助眾多香港上市紅籌企業在規劃資本市場策略布局時厘清紅籌回歸前的準備事項以及上市要點。
一、境外上市紅籌企業科創板上市規則介紹
作為股票發行注冊制改革試點，科創板在股票發行方面進行了一系列制度創新，其中包括允許符合條件的境外上市紅籌企業可以在科創板申請二次上市。對于境外上市紅籌企業在科創板上市的主要規章、規范性文件以及業務規則梳理如下：
上述規則允許境外上市紅籌企業回歸科創板時可以根據自身情形決定發行股票或者存托憑證，但同時對于紅籌企業在財務和行業領域方面提出了一定的要求。值得注意的是，雖然科創板對于紅籌企業的股權結構、公司治理、運行規范等發行條件有所放寬，允許其適用境外注冊地公司法等法律法規規定，但在投資者保護方面則明確規定投資者權益保護安排應不低于境內法律要求。此外，對于存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的紅籌企業，要求其在公開發行時進行詳細的披露。因此，對于設置股權優先權等特殊安排的境外上市的紅籌企業，需要提前采取相應處理措施并在招股書中進行詳細披露。
二、香港上市紅籌企業回歸科創板上市案例——中芯國際
中芯國際已于2020年6月29日通過上海證券交易所科創板上市委員會的審議，并于2020年7月16日在科創板掛牌上市（688981.SH）。中芯國際本次科創板發行的股票初始發行價格為27.46元/股，最終融資額為462.87億元人民幣。其是首例同時在香港和科創板兩地上市的企業，也是首家回歸A股的境外上市紅籌企業。中芯國際的成功上市為香港、境內兩地上市企業的境內外制度差異的處理方式提供了具有借鑒意義的思路。
1.紅籌架構
中芯國際作為注冊于開曼群島的公司，曾于2004年3月18日在香港聯合交易所（“聯交所”）上市。截至目前，其股權架構如下：
除中芯國際的股東有所變更外，該架構的境外部分保留了其香港上市時的紅籌架構，而架構內的香港上市公司中芯國際集成電路制造有限公司（“Semiconductor Manufacturing International Corporation”）也是中芯國際此次科創板上市發行的發行主體。
中芯國際此次科創板上市保留了紅籌架構，并且以境外上市公司作為境內A股發行主體，可見香港上市紅籌企業在境內上市發行時,可以香港上市公司作為發行主體，而無需拆除紅籌架構以股份制改革后的境內運營實體作為上市主體，極大地降低了重組成本。
2.實際控制人
根據我國《公司法》，實際控制人是指“雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人”。在公司股權結構分散的情況下單一股東控制比例達到30%及以上且沒有相反證據證明時即可能被上海證券交易所認定為公司實際控制人。對于實際控制人，科創板要求公司的實際控制人兩年內不得發生變更且需要進行嚴格披露。
而對于境外上市的紅籌企業，由于境內外上市規則差異，實踐中開曼等地區的境外上市企業在其集團中可能不存在境內法定意義上的實際控制人，僅存在主要股東或各方的股權比例相近。如在科創板掛牌上市前，中芯國際的第一大股東和第二大股東分別為為大唐控股（香港）投資有限公司（“大唐香港”）和鑫芯（香港）投資有限公司（“鑫芯香港”），持股比例分別為17%和15.76%，且兩位主要股東之間不存在關聯關系和一致行動關系。考慮到境內外客觀差異，科創板允許中芯國際認定其無實際控制人的情形下進行上市發行。
為協調銜接境內外上市發行條件差異，科創板突破性允許上市企業在確保公司決策有效性的前提下認定無實際控制人。這一舉措減輕了紅籌企業境內上市時對于實控人認定及披露的硬性要求。
3.科創板上市規則適用
此次中芯國際科創板上市選擇適用的具體上市標準為《相關安排》中規定的：“市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位。”
(1) 市值標準
由于目前中芯國際仍是香港主板上市公司，根據中芯國際招股書披露，向證監會申報之日（即2020年6月1日）前其在香港聯交所主板上市交易的 120 個交易日內平均市值為 679 億元人民幣。因此中芯國際符合《相關安排》中“市值200億元人民幣以上”的市值標準。
此外，雖然科創板上市規則未要求明確要求發行人在招股書報告期內營業收入呈增長趨勢，但中芯國際的財務表現依然亮眼，其凈利潤從2017年的約9億元人民幣增長至2019年的約12億6千萬元人民幣，報告期內其歷年營業收入始終保持在200億元人民幣以上。
因此，對于回歸科創板的紅籌企業，盡管上市規則中只對市值和行業有明確規定，并無其他財務指標要求，但從已經在科創板上市企業的申報材料看，也需要注重和提升自身的營收水平和財務表現。
(2) 科技創新標準
根據中芯國際招股書披露，?作為全球領先的集成電路晶圓代工企業之一，中芯國際在?IC Insights公布的2018年純晶圓代工行業全球市場銷售額排名國際第四、中國第一。?其亦是中國大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善、跨國經營的專業晶圓代工企業。
?為保持科技領域的行業競爭力，中芯國際擁有大量知識產權，包括但不限于?專利、集成電路布圖設計、商業秘密。根據中芯國際招股書統計，截至2019年12月31日，中芯國際及其控股子公司持有與?生產經營相關的主要專利共8,122件，其中境內專利6,527 件、境外專利1,595件。
綜上，作為在軟件和集成電路行業內達到相當規模的創新企業，中芯國際符合《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》中規定的“擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位”。
擬科創板上市的紅籌企業，需增強和提高“科技”和“創新”能力，擁有獨立自主地研發團隊和研發能力，科技水平在國內外需處于行業領先水平，并能將科技成果轉化成先進生產力。
(3) 發行股本要求
中芯國際此次上市共發行168,562萬股新股，并設置綠鞋機制、授予承銷商海通證券初始發行規模15%的超額配售選擇權，發行后總股數（包含A股發行股、H股發行股及超額配售股）約為?73.89億股，此次發行股數約占發行后總股數的22.8%。
根據《科創板上市規則》的規定，發行人境內上市發行后的股本總額不低于人民幣3,000萬元。但中芯國際此次上市發行每股面值為0.004美元，其股票面值與股本結構與境內上市企業存在較大差異。針對紅籌企業的差異情形，《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》中對于紅籌企業的上市條件作出了一定調整，“紅籌企業在科創板申請上市情形下關于發行人發行后的股份總數不低于3000萬股以及公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上”；“公司股份總數超過4億股的，公開發行股份的比例為10%以上”。
因此，擬科創板上市的紅籌企業境內上市發行時，無需硬性調整其股本結構和股票面值以滿足境內上市發行條件，從而節省了一定的上市發行成本。
(4) 投資者權益保護
《若干意見》、《科創板上市規則》等文件中對于境外上市的紅籌企業在境內上市時的投資者保護水平提出了總體上不得低于境內法律、行政法規以及中國證監會規定的要求，包括但不限于參與重大決策、資產收益和剩余財產分配等方面。
鑒于中芯國際上市主體為注冊于開曼群島且已在香港聯交所上市的境外公司，因此其公司組織結構以及?公司治理制度中涉及資產收益、參與重大決策等股東核心權益的條款與境內上市企業存在差異。
根據中芯國際招股書披露，為滿足A股發行上市的投資者保護要求以及協調境內外制度差異，中芯國際?修訂了其《公司章程》《內部審計章程》，并制定了《股東大會議事規則》《董事會議事規則》《投資者關系管理制度》等一系列具體治理制度，從而實現良好保護投資者在?資產收益、參與重大決策等方面的權益。在資產收益方面，中芯國際明確了公司發行上市后三年的分紅回報計劃、對于利潤分配的原則、形式等方面做出詳細說明。在參與重大決策方面，雖然?部分事項決策由董事會負責，如?公司董事的報酬、公司財務預算方案、公司發行一般公司債券等，但?根據境內法律規定需提交股東大會審議事項將由股東大會決策，其目前股東大會與董事會職權劃分與境內制度的差異未對?股東參與公司重大決策的權利造成損害。
此外，作為香港上市公司，中芯國際就其與A股上市公司制度設計上的其他主要差異作出一定協調，完善境內外董事任免制度銜接，如由獨立非執行董事和審計委員會共同行使相當部分境內上市公司監事會職權、中小股東享有董事任免權等。針對中芯國際境內外差異事項，中芯國際也承諾發行上市后將按照兩地上市規則中較為嚴格者執行，從而有利保障各股東的經濟利益和投票權利益。
實踐中，香港上市紅籌企業回歸科創板時可以保留其在香港上市規則下設置的公司內部組織架構，從而節省內部結構調整成本；但出于保護投資者角度，公司內部各機構需實質行使與境內上市公司設置的獨立董事、監事會等職位相同的職能。
4.優先權安排
根據中芯國際招股說明書披露，中芯國際曾分別與大唐電信科技產業控股有限公司（“大唐控股”）（及其子公司大唐香港）、國家集成電路產業投資基金股份有限公司（“大基金一期”）（及其子公司鑫芯香港）簽署《股權購買協議》，約定如公司發行普通股等股份，給予大唐控股和大基金一期優先購買權，但若公司控制權發生變更則前述優先購買權即終止。鑒于開曼群島和香港地區法律允許上市公司特定股東基于協議等安排享有特殊股東權利，而中國公司法則明確規定了同股同權的原則，因此在優先權等特殊股東權利安排方面境內外法律適用存在差異，需要協調與處理。
為了實現本次上市，中芯國際1）確認大唐控股和大基金一期的優先購買權不會導致前述公司及其各自的附屬公司對中芯國際產生實質控制；2）表明即使前述公司行使優先認購也不會損害其他股東或中芯國際的合法權益，且前述公司與其他股東不存在重大訴訟、仲裁糾紛；3）明確除前述優先購買權外，中芯國際持股 5%以上的股東不存在任何其他特殊股東權利，且中芯國際未與其他股東簽署對賭協議。值得注意的是，由于大唐控股與大基金一期所持有的股份為普通股而非具有優先權利的股份，因此中芯國際不適用《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》中關于強制終止股東享有的帶有約定贖回權等優先權利的股份或可轉換債券等優先權的要求。
實踐中，企業在境外上市搭建紅籌架構的過程中，為吸引境外投資者，通常會賦予境外投資者一定的優先權利，包括但不限于優先購買權、一票否決權等。但出于保護中小股東權益的原則以及上海證監會的監管要求，實踐中擬上市企業會在上市前對原有的股東特殊權利安排（如帶有約定贖回權等優先權利的股份或可轉換債券）進行處理，通過與投資人簽署協議在上市前終止此類優先權利、將其股份轉換為普通股，從而確保上市后未來的中小股東的權益，平衡新老股東之間的權利和利益分配。
為擴寬融資渠道、解決境內外商投資限制，此前許多企業選擇采取紅籌架構進行境外上市，而經過科創板政策的一系列創新以及中芯國際的成功上市案例，科創板展現其對于上市企業架構的包容性，也為眾多境外上市，特別是在香港上市的紅籌企業提供了紅籌回歸的樣本。在中芯國際的示范效應下，可以預期未來將會有更多的香港上市紅籌企業以不同形式登陸科創板。
三、符合科創板上市規則的港股案例分析
根據國內最大投行中金公司于2020年5月24日發布的市場策略研究報告，符合科創板第一套上市財務標準，即市值大于2000億元的香港上市紅籌企業大部分屬新經濟股份，包括騰訊控股（HK: 00700），小米集團-W（HK: 01810），美團點評-W（HK: 03690），中國移動（HK: 00941）和中國海洋石油（HK: 00883）。另外，市值大于2000億元并在香港第二上市的紅籌企業則包括阿里巴巴（NYSE: BABA、HK: 09988）、京東（NASDAQ: JD、HK: 09618）和網易（NASDAQ: NTES；HK: 09999)。
可能符合科創板第二套上市財務標準，即市值大于200億元的信息技術、醫療保健等具有一定創新業務的紅籌企業則包括藥明生物（HK: 02269）、百濟神州（NASDAQ: BGNE；HK: 06160）等多家醫療保健企業，和聯想集團（HK: 00992）、瑞聲科技（HK: 02018）等多家信息技術企業。
以下我們以美團點評為例對采用VIE控制（即協議控制）模式，以及存在表決權差異安排（即同股不同權）的紅籌企業是否符合科創板上市要求進行簡要分析。
美團點評于港交所的上市主體注冊于開曼群島，美團點評2018年9月20日成功在香港聯合交易所上市。集團在招股書中披露的架構如下圖：
美團點評截至2020年7月31日的市值超過港幣11000億，符合科創板市值人民幣2000億以上的標準。
與中芯國際不同的是，美團點評的紅籌架構兼有股權控制和VIE控制，而且美團點評采用了表決權差異的安排。
國務院早在《若干意見》中已經明確VIE控制架構企業具備在境內上市的可能性。《相關安排》進一步明確了中國證監會受理發行申請后，將征求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部對VIE架構的意見。近日第一家采用VIE控制的企業九號機器人的上市申請獲通過，從實踐上印證了科創板對VIE架構的包容性。對于VIE架構，監管機構比較關注發行人采用VIE控制的理由是否真實、合理。如上圖所示，美團點評只有小部分業務通過VIE架構控制。根據上市時其招股書的披露，通過VIE控制的業務只涉及經營電子商務平臺服務、云存儲服務及其他增值電信服務的公司。其余沒有外資準入限制的業務均已采用了股權控制。事實上，香港聯交所要求上市公司采用VIE控制必須遵守嚴格限定的原則。因此，美團點評的VIE架構已經經過嚴謹設計，這將有助于解除監管機構對搭建VIE架構合理性的疑慮。
關于表決權差異的安排，科創板的規則與香港聯交所的規則極為接近，而且科創板對表決權差異公司的市值要求低于香港聯交所的要求。因此對于已在香港成功以同股不同權形式上市的美團點評來說，其現行表決權差異的設置已經比較符合科創板規則的要求。例如，在一些特殊及重大事項下，仍適用同股同權的規則，包括對公司章程作出修改、改變特別表決權股份享有的表決權數量、聘請或者解聘獨立董事、聘請或者解聘為上市公司定期報告出具審計意見的會計師事務所以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式。這些要求在美團點評現行的公司章程中已經基本得到了體現。另外，科創板也規定持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。根據美團點評截至2020年7月10日的披露，公司目前已發行的A類股份（每股擁有10份投票權），占全部已發行普通股的比例約為12.5%。因此，美團點評仍有充足空間發行B類股份（每股擁有1份投票權）。
四、對有志于科創板集資的企業的建議
通過我們上述對中芯國際以及美團點評的分析，可以看到已在香港上市的企業，無論采用股權控制或是VIE控制，即使存在表決權差異的安排，都具備回歸科創板的可行性。對于正在準備香港上市的企業來說，在籌備香港上市的階段，已經可以積極關注科創板的上市要求以及監管機構的關注要點，以期可以進一步在科創板上市集資。
已在香港上市的企業如計劃登陸科創板，在遞交發行申請前，須先向香港聯交所申請新發行的股份不需要在香港聯交所上市等方面的豁免。在取得香港聯交所的正式豁免函后，即可召開特別股東大會針對科創板新股發行以及其它相關事宜進行批準。
無論是已經在港上市還是準備赴港上市的紅籌企業，要成功登陸科創板，都必須十分注重合規性問題。例如開曼公司層面是否已解除股權代持，控股股東是否有股權質押，境外員工激勵計劃是否合規等一系列問題。另外，紅籌架構搭建過程的外匯和稅務合規也會是監管機構的關注點。這些都要求對企業合規情況進行詳細梳理、分析，需要境內外專業律師提供法律意見和解決方案。
