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隨著美國證券監管機構和主要交易所對企業首次公開發行（Initial Public Offering, “IPO”）的監管和上市要求不斷提高，中概股企業在美國資本市場IPO的難度也不斷增加。在此情形下，包括美聯英語（NASDAQ.METX）、開心汽車（NASDAQ.KXIN）在內的多家中概股企業紛紛另辟蹊徑，選擇與特殊目的并購公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”）合并的方式赴美上市。據統計[1]，截至2020年11月4日，今年已有169家SPAC掛牌上市（此統計數據僅涉及SPAC自身完成掛牌的數量，不包含與目標公司成功完成的合并交易）。

2020年10月15日，由李澤楷作為合伙人之一的Bridgetown Holdings（NASDAQ.BTWNU）成功登陸納斯達克資本市場。該公司是由盈科拓展集團（Hong Kong Pacific Century Group Co., Limited）和Thiel Capital, LLC作為發起人共同成立的SPAC公司，致力于尋找東南亞地區的技術、金融服務等領域公司實現合并。目前，該SPAC已完成募資，以10美元的價格公開發行5500萬股，總募資額為5.5億美元。

美國的證券交易所對于企業IPO上市設有各種要求，如納斯達克證券交易所（“納斯達克”）對擬IPO上市企業所設的最低財務標準為經審計的財務年度最后一年有500萬美元的凈資產或者75萬美元的凈利潤（鑒于本文主要介紹SPAC，因此不對美國證券交易所完整的IPO上市標準做贅述）。

2019年9月納斯達克上市新規則公布后，一般情況下，擬IPO上市中概股企業除達到其他上市標準外，還需要滿足IPO融資金額不低于2500萬美元，或者，IPO融資金額至少占IPO后總市值的 25%。特別對于中概股，來自美國的融資額需占IPO融資總額的35%-50%；而來自中國大陸的融資額在IPO融資總額中占比最好低于33%。

此外，美國傳統IPO上市對中概股的公司治理結構方面也有一定要求。實踐中，上市公司最好有兩名來自美國的獨立董事，以及CFO是一位具有美國審計經驗或曾擔任過美國上市公司CFO的人士。前述要求在一定程度上增加了許多中概股中小企業通過傳統IPO方式上市的難度，促使眾多企業另尋赴美上市路徑。

SPAC全稱為Special Purpose Acquisition Company，是美國證券市場一種比較成熟的、為公司上市服務的金融工具。該金融工具集上市、并購、私募投資等金融產品特征及目的于一體。SPAC一般由一個或多個發起人（如金融機構、基金管理機構及券商等）發起成立，其后由美國券商公開募集，召集三百位以上美國股東；募集至少四千萬美元的資金并將募集的資金存放于托管賬戶中，而SPAC運營管理所需的初始資金則需要先由發起人另行提供。

在該模式下，經過美國證監會批準后的SPAC就成為一家現金上市公司。而SPAC的“特殊目的”在于其上市的目的是在存續期內（“存續期”通常為18-24個月，特殊情況下可延期但需向SEC申請并獲批準，同時可能需由股東大會通過）尋求與一家具有實際運營資產和增長前景的目標公司進行合并。當SPAC與目標公司進行合并交易時，因目標公司的估值規模一般大于SPAC的現金規模，因此，合并交易完成后，目標公司的股東會成為SPAC的實際控股股東，并控制董事會和管理層，進而使得目標公司成為新的營運主體。與傳統IPO不同，SPAC是以現有上市公司和資金去并購合適的目標公司，因此，目標公司通過該種方式實現上市，可稱為“SPAC合并上市”。

以下為SPAC合并上市流程示意圖：

對被合并的目標公司而言，采用SPAC合并上市的優點主要是：（1）因SPAC本身已經是美國主板上市公司，因此，目標公司通過合并方式完成美國主板上市具有較高的確定性，一定程度上避免了傳統IPO風險；以及（2）與傳統IPO相比，目標公司所需的上市時間相對較短。在實踐中，目標公司仍需要理解和注意該種上市方式中的一些問題：

（一）SPAC上市時的“募資”不等同于傳統IPO的“融資”

根據相關法律規定，SPAC募集的資金（不低于4000萬美元）將全額存入托管賬戶，直到SPAC完成合并交易才釋放，即合并交易交割后新上市公司方可獲得托管賬戶中的資金。但是如前所述，SPAC的合并交易需要經美國證監會和交易所審核，且由SPAC的董事會或者股東會決定是否同意合并交易。

對于反對合并交易的股東，可以撤資退出。SPAC合并交易時，募資款，特別是非機構出資者的資金，有較高機會由投資者撤回。換句話說，SPAC募集的4000多萬美元的資金，并不會在合并中投到目標公司中。因此，SPAC上市時進行的募資非傳統意義上的融資。

SPAC的實質為空白支票公司（Blank Check Company）。根據美國相關法律規定，在滿足一定條件之前，空白支票公司不得公開進行交易，但美國證監會允許擁有500萬美元以上凈資產的SPAC公開進行交易[2]。納斯達克曾經提議，在納斯達克資本市場上市的SPAC需有500萬美元以上的有形資產凈值（Net Tangible Assets）；紐約證券交易所也曾經提議SPAC的最低資本至少為500萬美元[3]。雖然前述要求僅為兩家交易所的提議且尚未實施，但實踐中為確保SPAC不被視為空白支票公司并正常進行公開交易，通常在合并交易交割時，SPAC的托管賬戶中會保留至少500萬美元的資金。

（二）目標公司需考慮“期權”問題

SPAC上市發行的證券為“SPAC單位”（Unit），通常一份SPAC單位的售價為10美元，包含一股SPAC普通股（Ordinary Share）以及一個SPAC的認股權證（Warrant）或其他權益。根據SPAC的規模、發起人的知名度和過往業績等因素差異，每個認股權證在行權時通常可以獲得二分之一或三分之一的普通股。且SPAC上市完成后，SPAC單位、普通股和認股權證可以分別在市場上交易。因此，實踐中，當一名投資人反對合并交易并撤資時，上市公司注銷的是其持有的SPAC單位中的普通股，而該名投資者仍擁有認股權證，且該認股權證在SPAC完成合并交易后，符合一定條件的情況下，該名投資者就會要求行權，盡管新上市公司會收到投資者支付的對價，但行權價會低于屆時的股價，新上市公司會面臨據此增發股份而產生的溢價損失。

（三）目標公司需重視“護盤”問題

對于SPAC發起人而言，其在SPAC設立時可以獲得創始人股份（一般在SPAC完成掛牌上市后發起人擁有約20%的股份），且實踐中SPAC發起人通常會贊同合并交易，并將作為股東繼續留在新上市公司中。則對于目標公司股東而言，完成合并交易后，他們無法如傳統IPO的原始股東那樣獲得100%的上市公司股份（不考慮公眾股東的情況下），且其在合并交易完成后獲得的上市公司股份至少有6個月的鎖定期。這意味著，相較于傳統IPO上市，目標公司的股東不僅在合并交易過程中會面臨股份稀釋問題，且在其股份的鎖定期內，留下的原SPAC股東將進行股票交易。該種情況下，相對于傳統IPO，更不利于新上市公司穩定股價，影響做市效果。

（四）SPAC合并上市的周期

盡管SPAC合并上市相較于傳統IPO的優點之一為上市周期短和成本低，但值得注意的是，SPAC合并上市周期中還需要考慮到中國境內目標企業的重組、盡職調查、審計、評估等事項的時間，也要考慮到美國證監會和SPAC所在證券交易所的審理時間，整個SPAC合并上市仍需要約7 – 8 個月的時間。

綜上，盡管SPAC合并上市存在需要注意的問題，但考慮到近年的全球環境，與傳統IPO相比，SPAC合并上市對企業赴美上市更具確定性。因此，SPAC合并上市受到越來越多企業的青睞。此外，對于投資人而言，其也可以考慮自行設立SPAC用于并購其他優質企業，實現快速成功的退出。

本團隊在以美國資本市場為主的境外上市領域有深刻的了解和豐富的實踐經驗，曾代表SPAC或標的公司操作過多起SPAC合并上市。如有SPAC合并上市相關問題，歡迎聯系我們進行咨詢。