上市公司重整執行效果分析
作者：申林平 胡玉斐 2023-10-25目錄
一、上市公司破產重整執行效果分析的大背景
（一）上市公司破產重整的現狀與趨勢
（二）上市公司破產重整執行效果研究的必要性
二、上市公司破產重整執行效果的衡量標準建構
（一）上市公司破產重整執行效果的衡量標準
（二）上市公司破產重整執行效果的研究對象
三、上市公司破產重整執行效果的總體情況
（一）上市公司破產重整的保殼效果
（二）破產重整中以股抵債的償債效果
（三）破產重整對上市公司質量的提升效果
四、結語
A股上市公司的破產重整一直受到實務界和理論界的廣泛關注。從充分發揮破產重整的積極作用的角度來看，對上市公司破產重整執行效果的實證分析、研究是驗證破產重整作用、引導市場主體合理預期、優化破產重整實踐、完善破產重整相關法律法規的重要手段。在近年上市公司破產重整更為市場化、償債工具更具突破性的背景下，我們研究的案例要反映當下最新做法；另一方面，在考察以股抵債的償債效果和對盈利能力的改善效果上，在重整計劃執行完畢后需要較長時間的調整變化才能有所反映，本文以2020年當年重整計劃執行完畢的12家上市公司作為研究對象，以其2020年度、2021年度和2022年度財務數據作為基礎研究數據展開分析。希望此實證研究能對上市公司的破產重整執行效果形成準確的分析和導向判斷，最終為完善上市公司重整相關法律制度、提高困境上市公司持續盈利能力和上市公司質量提供參考。
一、 上市公司破產重整執行效果分析的大背景
（一）上市公司破產重整的現狀與趨勢
1. 上市公司申請（被申請）破產重整數量持續增加，申請端持續增長
近年來，上市公司申請（被申請）破產重整的數量總體仍在增多。2022年申請（被申請）破產重整的上市公司數量有21家，雖略低于2021年的23家但仍高于2020年的17家；此外，截至2023年9月30日，2023年申請（被申請）破產重整的上市公司數量已高達22家，高于2022年同期的17家、2021年同期的19家和2020年同期的15家。
一方面，上市公司破產重整案件近年來整體呈增長趨勢且成功案例較多，上市公司、相關中介機構、投資人、中小股東等都對破產重整不再陌生并將其作為“治病良藥”，主動進入/介入/參與重整的意愿提高；另一方面，退市常態化背景下，上市公司存在既要治病且要早治病的需求，因此可以預見上市公司申請（被申請）破產重整的數量仍將持續增多，申請端目前及未來都會持續增長。
2. 退市常態化下，上市公司破產重整受理、重整計劃獲批等中后端環節遇冷，對破產重整執行效果的預期將成為推進重整中后端環節的關鍵
截至2023年9月30日，我國共有104家上市公司重整計劃經人民法院裁定批準通過，自2017年至2021年間，重整計劃獲批的上市公司數量一直呈增長趨勢，2017年僅有1家上市公司重整計劃獲批，但2021年卻有高達19家上市公司重整計劃獲批，上市公司破產重整迅速在破產學界、實務界以及資本市場上得到較高關注。但在2022年，重整計劃獲批的上市公司下降至11家，打破了上市公司重整案件自2017年以來的增長趨勢。除重整計劃獲批數量銳減外，2022年上市公司破產重整受理數量僅有10家，相較于2021年的18家，也存在大幅下降的情況。
圖一：各年度重整計劃獲批的上市公司數量
重整制度的設置目的是為了拯救企業所經營的事業，但上市公司的破產重整往往兼具另一重要使命，那就是“保殼”，因此上市公司破產重整情況與資本市場退市情況尤其是退市指標及速度息息相關。簡單來說，退市越慢、越難，重整保殼的成功率越高；退市越快、越容易，重整保殼的成功率越低。根據公開披露資料及wind數據統計，1999年至2021年，不考慮因吸收合并、轉板上市、證券置換、私有化原因導致的退市外，A股總計僅有93家企業退市。自2020年12月31日修訂的《上海證券交易所股票上市規則》《深圳證券交易所股票上市規則》（以下簡稱為“退市新規”）發布并實施后，A股退市企業數量呈快速增長趨勢。2021年作為退市新規落地實施的第一年，根據公開披露資料統計，觸及強制退市情形而退市的上市公司共有17家；而退市新規在2022年更是持續發力，以致共有42家上市公司觸及強制退市情形。在這種退市逐步常態化、迅速化的新態勢下，上市公司破產重整案件也受到退市新規的影響，以至于上市公司退市數量劇增的2022年就打破了自2017年以來上市公司重整計劃獲批數量的上升趨勢。
在退市常態化的現在，可能所有參與上市公司破產重整的主體包括上市公司自身、重整投資人、債權人、債務人、人民法院、監管機構等都不由打個問號，那就是這些上市公司與退市間還有多少距離，重整的時間以及重整執行的效果是否足以這些上市公司避免退市的結局。而這種情緒也將可能傳導到除破產重整申請外的任何一個環節，包括受理環節、招募投資人環節、制定重整計劃環節以及重整計劃獲批環節等。在這種背景下，各方對上市公司破產重整執行效果的預期已經成為其是否合力推進前述重整中后端環節的關鍵，且其影響力將持續擴大。
3. 上市公司破產重整中的償債方式有所創新，但其在償債效果方面存在質疑聲音
債權本金及利息調整、展期、以資產抵債等一直是債務重組或破產重整中常見的償債手段，就以資產抵債而言，隨著北生藥業（現股票簡稱為“天下秀”，600556.SH）重整計劃經廣西壯族自治區北海市中級人民法院裁定批準，資本公積金轉增股票并用于償債已經成為上市公司破產重整案件中的重要及主流償債方式。2020年至2022年，各年度重整計劃獲批的13家、19家、11家上市公司中，分別有12家、17家、9家上市公司采用資本公積金轉增股票來抵償部分債務。但目前也有質疑聲音提出，實踐中存在部分上市公司的重整計劃抵債股票的定價機制（包括計算方式和計算依據）未明確披露，甚至部分上市公司采用償債率倒推法的定價方式的問題，即抵債股票價格根據確定的可用于債轉股的股權數抵償需要債轉股的債權額，倒推出債轉股的價格，導致以股抵債價格高企，使得抵債股票價格在上市公司重整結束后甚至未來很長一段時間內與公司股票實際價格之間相距甚遠，債權名義清償率和實際清償效果之間差異較大，對債權人權益造成嚴重損害。
在以資產抵債的方式下，除早已成主流的以股抵債的方式外，近年來，信托工具也引入上市公司破產重整案件中，成為償債方式的又一嘗試。通過引入信托工具，可以利用信托財產的獨立性，將信托財產與破產企業其他財產進行隔離，以信托份額抵償債務。但是，伴隨著償債方式的創新，實務中也有人發出信托存在被濫用風險的聲音，被質疑是債務展期甚至是逃債的工具。
4. “保殼”與提高持續經營能力和上市公司質量掛鉤，上市公司破產重整將更注重提升持續經營能力和自身質量
近年來，提高上市公司質量一直是資本市場的重點工作，破產重整也總是作為手段之一而有所提及。2020年10月5日，國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》，將破產重整作為出清風險、提高上市公司質量的重要方式。同年12月，退市新規發布，將“凈利潤（扣除非經常性損益前后孰低者為準）虧損+營業收入少于1億元”作為財務類強制退市指標之一，大大降低了以往通過破產重整形成的債務重組收益迅速扭虧為盈從而得以保殼的可能性。從近期有關政策、文件來看，可能會有上市公司仍僅將破產重整定位為保殼的重要手段，但監管機構對破產重整執行效果的要求不止于此，而是需要其發揮提高上市公司質量的重要作用。
基于上述，一方面，在退市新規下，上市公司希望通過破產重整實現保殼目的就需要考慮破產重整對其凈利潤、營業收入的提升效果從而避免重整后仍觸及財務類退市指標；另一方面，由于上市公司破產重整以中國證監會出具無異議復函為前提，因此上市公司破產重整也必然要回應監管機構對于提高上市公司質量的期待，所以，上市公司破產重整必然將越來越以恢復以及提升持續經營能力、提升自身質量為導向，從而實現保殼的目的。
（二）上市公司破產重整執行效果研究的必要性
隨著上市公司破產重整案例的增多，有關上市公司破產重整的實務及理論研究不乏少數，近年來，也有較多實務界人士代表不同身份、從不同角度關注破產重整執行效果這一課題。其中，有在深圳證券交易所任職人士以深市進入破產重整的上市公司為研究樣本，對公司特征、方案內容、進程效果及部分典型案例進行全景式分析[1]；有資產管理公司任職人士以破產重整中涉及以股抵債的上市公司為樣本分析以股抵債的實際清償率[2]；也有研究機構研究人員從市場活躍度、重整效率和企業業績改善情況多角度分析上市公司破產重整實施效率和效果[3]。在上市公司破產重整市場更為火熱但也面臨更多挑戰的當下，上市公司破產重整執行效果的研究有其必要性和重要意義。
1. 豐富了對上市公司破產重整案例的研究
由于我國破產重整制度起步較晚且受理條件較為嚴格，近年來上市公司破產重整數量才逐漸增多。在此之前，多數學術研究主要集中在對相關法律制度和模式的理論探討；在上市公司破產重整樣本量增多后，一段時間內學術界和實務界的研究多集中在對重整計劃本身的研究，對重整執行效果的研究較少。目前，雖然實務界包括監管機構對上市公司破產重整執行效果有所關注，但主要是作為不同身份的重整參與者從不同角度研究執行效果，并未構建完整的衡量標準體系。筆者認為，對上市公司破產重整執行效果的衡量標準構建以及研究有助于豐富上市公司破產重整案例的研究。
2. 有助于引導利益相關方和市場對上市公司破產重整的合理預期
如前所述，目前上市公司破產重整市場較為火熱，上市公司希望通過破產重整“保殼”、化債、提高盈利能力；債權人希望通過破產重整獲得較高的清償率；以不良資產投資機構為代表的一眾重整投資人獲得較高的投資回報；公眾投資者希望破產重整這一“利好”消息可以帶動股價。但是，這些預期能否實現是需要基于對以往上市公司破產重整執行效果的回顧、審視來判斷的，只有利益相關方和市場對上市公司破產重整執行效果有了充分的了解，才能作出更理性化的選擇和決策，從而更有利于上市公司破產重整的可持續發展。
3. 有助于推動上市公司破產重整實踐的優化以及相關制度的完善
目前，法院、政府、監管機構以及市場對上市公司破產重整的監督作用主要體現在重整計劃執行完畢之前，而對其重整計劃執行完畢后的關注較少。這可能導致利益相關方在選擇重整模式、償債方式、制定重整計劃時更關注重整當下的利益是否能讓各方滿意從而推動破產重整的完成，更關注破產重整的即時效果；而忽視各方利益是否最終能夠得以實現，忽視破產重整的長期效果。基于此，筆者認為，實務界和理論界對上市公司破產重整執行效果的回顧以及研究，可以起到軟性監督的作用，促使利益相關方謹慎實施破產重整，從而推動上市公司破產重整實踐的優化。此外，基于對上市公司破產重整執行效果的研究，必然會發現上市公司破產重整中存在的問題包括制度缺陷，因此也有利于未來對上市公司破產重整制度的進一步完善。
二、上市公司破產重整執行效果的衡量標準建構
（一）上市公司破產重整執行效果的衡量標準
關于上市公司破產重整執行效果的衡量，筆者認為應當主要圍繞三個維度，即保殼效果、償債效果以及對上市公司質量的提升效果。
1. 保殼效果
“保殼”目前仍是上市公司選擇進入破產重整的主要動力，也是重整投資人、公眾投資者、選擇以股抵債的債權人的利益得以實現的主要根基。上市公司一方面是以“保殼”為目標而選擇重整，通過重整脫離連續虧損、被處以退市風險警告或暫停上市的境地，激勵債務人積極對上市公司實施重整拯救；另一方面，上市公司本身具有的“殼”價值，可以吸引外部投資人、優質資產向困境企業的注入，有利于促進上市公司重整的成功。換言之，如果上市公司重整后仍然退市，那么上市公司破產重整的重要目的就落空了，對于上市公司、重整投資人、公眾投資者、選擇以股抵債的債權人等利益相關方尤其是其利益實現還有賴于股票在二級市場的流通與表現的相關方而言，重整事實上仍然是失敗的。此外，退市有可能動搖重整投資人支付后續投資款、繼續參與重整或重整后事項的想法，這也將影響重整的進程以及企業恢復正常營業。因此，上市公司破產重整是否充分發揮其保殼作用是衡量上市公司破產重整執行效果的重要標準之一，且上市公司破產重整執行效果好壞與其保殼效果持續時間長短成正比。
2. 償債效果
破產重整作為《企業破產法》規定的三種破產程序之一，其本質仍是服務于債權債務的公平清理、保護債權人和債務人的合法權益，因此，償債應當是破產重整作為破產程序而存在的原始目的之一。
但作為衡量上市公司破產重整執行效果的工具之一，筆者認為償債效果并非僅指償債率的高低，而更應當側重于償債的公平性和償債率的透明性。原因在于，償債率的高低主要取決于企業重整前的資產負債情況（包括可變現財產、可轉增股票等）、重整投資人的資金去向、各債權組債權人的意愿等，在重整的目的下，企業在希望保留持續可經營的業務以及一定營運資金的情況下，償債率的高低實際是由各方協商后經過相互妥協、讓步而達成的。在信息披露足夠充分的情況下，無論償債率的高低，債權組表決通過重整計劃就意味著債權組認可并同意這個償債率，至少債權人認為這個選擇是當下最優化的。但是，如果重整計劃本身披露的償債率是100%，但實際卻與之相差甚大，這可能存在信息披露不真實、不準確、不充分的問題，以至于侵犯了債權人的知情權并使其表決同意重整計劃的行為實際違反了他的真實意思。基于這個原因，目前已有大量的質疑聲集中在上市公司采用償債率100%來倒推以股抵債中股票的抵償價格。
基于上述，針對償債效果，筆者最終是選取了目前上市公司破產重整實務中被廣泛應用的以股抵債的清償率作為衡量上市公司執行效果的一項重要指標。
3. 對上市公司質量的提升效果
如前所述，上市公司破產重整已經卻越來越強調其在提升上市公司質量方面的重要作用，因此對上市公司質量的提升效果必然應當成為上市公司破產重整執行效果的衡量標準。2023年7月21日，上海證券交易所和深圳證券交易所發布并實施《以上市公司質量為導向的保薦機構執業質量評價實施辦法（試行）》，其中規定上市公司質量評價主要衡量公司的經營質量、市場表現及治理質量等情況，公司經營質量包括盈利能力、成長能力、創新能力，市場表現包括投資者回報和市場估值，公司治理質量包括信息披露和監管合規。考慮到申請破產重整的上市公司多是遭遇財務困境的上市公司，其盈利能力的提升與“保殼”及償債更為相關，因此筆者重點選取破產重整對上市公司盈利能力的提升效果作為衡量標準，從資產負債端、收入利潤端、現金流量端分別具體選擇了合并口徑的凈資產、資產負債率、營業總收入、扣非凈利潤以及經營活動產生的現金流量凈額作為具體指標。
（二）上市公司破產重整執行效果的研究對象
在104家重整計劃經人民法院裁定批準通過的上市公司中，筆者最終選取了2020年執行完畢的12家上市公司作為上市公司破產重整執行效果的研究對象。筆者認為，一方面，近年上市公司破產重整更為市場化、償債工具更為創新化，面臨的經濟和社會環境也與早期進行破產重整的上市公司有所不同，所以研究對象的案例要夠“新”才具有當下的現實意義；另一方面，上市公司破產重整執行效果并非即時效果，尤其是在以股抵債的償債效果和對盈利能力的改善效果上，需要較長時間的市場恢復和經營能力的恢復才能有所反映，因此筆者認為至少需要三個年度的財務數據作為研究數據支持。基于上述，筆者最終選取了2020年當年重整計劃執行完畢的12家上市公司作為研究對象，以其2020年度、2021年度和2022年度財務數據作為基礎研究數據。上述12家上市公司基本情況如下：
表一：2022年當年重整計劃執行完畢的12家上市公司基本情況
三、上市公司破產重整執行效果的總體情況
（一）上市公司破產重整的保殼效果
2020年當年重整計劃執行完畢的12家上市公司中，截至目前僅有1家上市公司即德奧退（002260.SZ）退市；有11家上市公司仍保留上市地位且目前均未被施以退市風險警示，上市公司通過破產重整保殼成功率超過90%，保殼效果明顯且較為持久。
根據退市新規，財務類退市指標包括最近一個會計年度經審計的凈利潤為負值且營業收入低于人民幣1億元，或追溯重述后最近一個會計年度凈利潤為負值且營業收入低于人民幣1億元。因此，2022年度經審計的凈利潤為負且營業收入規模相對較小的保利新（300116.SZ）和寶塔實業（000595.SZ）在未來幾年內仍有一定的退市風險。
（二）破產重整中以股抵債的償債效果
2020年重整計劃執行完畢的12家上市公司中，償債方式包括以股抵債的上市公司共有7家，具體情況如下：
表二：2020年重整計劃執行完畢的上市公司以股抵債的償債效果
注：重整計劃執行完畢后至今最高成交價系指重整計劃執行完畢至2023年9月18日間各交易日當日最高成交價。
根據上述數據，2020年度重整計劃執行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，共有3家上市公司對該等債權截止目前的最高清償率已經超過100%，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、天娛數科（002354.SZ）和永泰能源（600157.SH），其中鹽湖股份（000792.SZ）以股抵債的清償率甚至可高達348.47%。
2020年度重整計劃執行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，有1家上市公司即沈陽機床（000410.SZ）對該等債權清償率雖然未達100%，但仍超過其重整計劃載明的就該等債權對應的清償率。沈陽機床（000410.SZ）重整計劃中載明“在按照每股9元價格實施股票清償的情況下，股票清償部分清償比例約為26%”，其在重整計劃執行完畢后至今最高成交價為9.26元/股，截止目前最高可實現26.95%的清償率。
2020年度重整計劃執行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，有1家上市公司即利源股份（002501.SZ）在重整計劃中并未設定單一清償率，并載明因債權人受讓股票市值的提升在未來某一時點有可能實現100%清償的效果，但股價未來能否順利達到預期價值存在不確定性。利源股份（002501.SZ）以股抵債的價格為9.74元/股，但重整計劃獲批前20個交易日當日最高價均價僅為2.07元/股，重整計劃執行完畢至今最高成交價為3.57元/股，截至目前最高可實現36.65%的清償率。
2020年度重整計劃執行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，有2家上市公司截止目前可實現的最高清償率仍低于其重整計劃載明的清償率，分別為金貴銀業（002716.SZ）和安通控股（600179.SH）。其中，金貴銀業（002716.SZ）在重整計劃中載明“超過20萬元的部分，每100元以貨幣形式受償2.00元、受償轉增股票7.3股，未受償的部分金貴銀業不再承擔清償責任。參考《財務咨詢報告》，抵債股票作價6.04元/股，普通債權超過20萬元部分的受償率為46.09%。在抵債股票價格達到13.42元/股時，普通債權可以獲得全額受償”，其在重整計劃執行完畢后至今最高成交價為4.53元/股，截至目前最高可實現35.07%的清償率，低于其重整計劃列示的46.09%。安通控股（600179.SH）以股抵債的價格為9.5元/股，但重整計劃獲批前20個交易日當日最高成交價均價為5.95元/股，重整計劃執行完畢至今最高成交價僅為4.89元/股，截止目前最高可實現51.47%的清償率，但遠低于其重整計劃中列示的100%清償率。
綜上所述，2020年度重整計劃執行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，截止目前有4家上市公司最高可實現的清償率仍低于100%，其中有2家上市公司最高可實現的清償率仍低于其重整計劃載明的清償率，該2家上市公司的破產重整截止目前償債效果尚不理想。
（三）破產重整對上市公司質量的提升效果
1. 資產負債端：破產重整有利于上市公司資產負債端的持續改善
（1）凈資產
根據表三列示的凈資產數據，2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司中，有9家上市公司能夠通過破產重整在短期內獲得凈資產即時增加的效果，分別為蓮花健康（600186.SH）、鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、永泰能源（600157.SH）、利源股份（002501.SZ）、金貴銀業（002716.SZ），其中有5家上市公司能夠通過破產重整取得凈資產持續增加的效果，分別為蓮花健康（600186.SH）、鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有3家上市公司即天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）在重整計劃執行完畢當年末的凈資產為近三年峰值，隨后逐年減低，但幅度較小。
表三：2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑凈資產情況
（2）資產負債率
根據表四列示的資產負債率數據，2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司盡管在2020年度、2021年度和2022年度資產負債率有所波動，但除保利新（300116.SZ）外，其他上市公司在2022年末的資產負債率均遠低于2019年末即重整計劃執行完畢前的資產負債率，破產重整對于上市公司資產負債率的改善有顯著效果。
表四：2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑凈資產情況
2. 收入利潤端：破產重整對營業總收入和扣非凈利潤改善效果較為明顯，但是實現扣非凈利潤的持續增長尤其是上市公司扭虧為盈的難度較高
（1）營業總收入
根據表五列示的營業總收入數據，2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司近三年營業總收入總體呈增長趨勢，近三年復合增長率最低為1%，最高為74%，其中高于30%的有4家，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金貴銀業（002716.SZ）；就2022年末與2021年末數據對比，除蓮花健康（600186.SH）、沈陽機床（000410.SZ）和天娛數科（002354.SZ）營業總收入略有回落外，其余8家均有增長。
單位：元
表五：2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑營業總收入情況
（2）扣非凈利潤
根據表六列示的扣非凈利潤數據，2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司重整計劃執行完畢后合并口徑扣非凈利潤基本呈增長趨勢，其中，2022年末合并口徑扣非凈利潤為正且重整計劃執行完畢后合并口徑扣非凈利潤持續增長的有鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有6家上市公司盡管扣非凈利潤相較重整前有所改善，但在2022年末仍為負值，分別為沈陽機床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金貴銀業（002716.SZ）。
單位：元
表六：2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑扣非凈利潤情況
3. 現金流量端：破產重整對經營活動產生的現金流量有一定改善效果，但是實現經營活動產生的現金流量金額的持續增長尤其是由負轉正的難度較高
根據表七列示的經營活動產生的現金流量凈額數據，2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司在重整計劃執行完畢后，經營活動產生的現金流量凈額為正且重整計劃執行完畢后合并口徑經營活動產生的現金流量凈額持續增長的上市公司有3家，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有5家上市公司經營活動產生的現金流量凈額在2022年末仍為負值甚至低于重整計劃執行完畢前2019年末的數據，分別為沈陽機床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）。
單位：元
表七：2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑經營活動產生的現金流量凈額情況
四、結語
本文從實證分析角度研究了上市公司破產重整的執行效果，從保殼效果、償債效果、對上市公司質量的提升效果三個維度，基于12家上市公司破產重整計劃執行完畢后的保殼情況、以股抵債的實際清償率以及各年度凈資產、資產負債率、營業總收入、扣非凈利潤、經營活動產生的現金流量凈額等數據分析表明：
（一）從保殼效果來看，目前破產重整仍是上市公司的重要保殼手段，短期及長期保殼成功率較高。
（二）從償債效果來看，以股抵債的實際清償率與重整計劃所載清償率匹配性有待提高，從充分保障債權人知情權的角度，上市公司和管理人應當考慮在重整計劃中就以股抵債的定價依據以及股價變化所帶來的清償率變化作充分披露。
（三）從破產重整對上市公司質量的提升效果來看，破產重整總體上對上市公司資產負債端、收入利潤端、現金流量端改善效果較為可觀，對上市公司持續經營能力有所改善。但是，破產重整對上市公司資產負債端改善最為迅速、明顯，在收入利潤端和現金流量端的改善較為緩慢，尤其體現在短期（重整計劃執行完畢后2年）內扭虧為盈的成功率尚不到50%，這在退市新規下會影響保殼預期進而影響重整預期，這也是上市公司需要更早利用破產重整工具的原因。
受限于信息披露的有限性和研究數據的樣本量，本文僅以2020年重整計劃執行完畢的12家上市公司作為研究對象，也僅選取了部分財務指標進行數據分析。實際上，僅近三年，上市公司破產重整的償債方式、以股抵債的定價依據、重整模式等也存在一些變化，而這可能導致每年重整計劃執行完畢的上市公司其破產重整執行效果間存在差異；此外，對于創新工具如破產信托所能實現的償債效果究竟如何，也值得我們更深入的研究，但這些都尚有待于上市公司破產重整執行完畢后較長的時間來取得研究數據。
本文拋磚引玉，旨在為上市公司破產重整執行效果的進一步研究提供基本思路，要充分發揮破產重整對于提高上市公司質量、促進民營經濟和市場經濟發展的作用任重而道遠，尚需針對該問題展開更細化、更深入的實證研究。
